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每一次熊市，市场都会不自觉地寻找下一轮牛市的影子，但实际上每一次牛市都是不一样的。 执着于2007年牛市的人会不断地寻找宏观经济复苏的影子，却必然会错过2015年的牛市。 同样，现在还执着于资金和杠杆牛市的人，也很可能会对下一轮牛市后知后觉。 还有诸多的结构性牛市，比如2013年开始，“并购重组+市值诉求”带来的小盘股牛市；2016年以后，“外资流入”带来的大盘股牛市。事前来看都是不经意间发生的。所以现在还从过去的影子中寻找下一轮牛市的起源，很可能是错的。 如果猜想一下，下一轮牛市会是什么样子？我愿意去下赌注的是：回购。 其实美国过去十年的牛市已经给了我们很好的案例，只是A股暂时还没开始而已。 这种“回购”和目前上市公司已经在做的回购类似，但并不相同。我相信这种回购对A股生态的改变不亚于2013和2016年的结构性牛市。同样的，过去很多错误的定价方式将会在这轮结构性牛市中极大地受损。 在我们的猜想里，这样的“回购”，跟现有的美的、中国平安的回购并不完全一样。它将是一种上市公司“市值管理”的最有效方式，它将促使“烟蒂股”的价值回归，也将实现上市公司价值的“股债平衡”，这会对A股未来的定价方式产生深远的影响。 一直以来，A股都有“成长倾向”，对有成长的股票给予过高的溢价。而对没有成长的股票，给予极大地折价。然而国外几乎所有的价值投资者都相信“百鸟在林不如一鸟在手”。 比如“中油工程”这样一家公司，账面净现金高达280亿，现在的市值只有不到200亿，而且过去三年经营活动现金流都为正。因为没有成长、没有想象力，所以A股给了这样一个定价。 如果有一天，上市公司希望自己的市值实现“价值回归”，公司应该怎么做？要知道A股几乎是没有做空机制的。“中油工程”扣除大股东的持股，实际流通市值只有56亿。如果上市公司公告一个50亿的回购方案，会发生什么？公司可以将看空者手中所有的筹码都买完。这是一个典型的资金多过股票的故事。 还有一类公司，比如“大亚圣象”，虽然目前账面现金没那么多，但每年的现金流高达10亿，但由于缺乏成长、股权之争，现在市值不到60亿。同样剔除大股东的持股，实际流通盘只有30亿。当然现在上市公司账面现金没有30亿，但以公司的现金流情况，完全可以通过举债的形式，一次性筹集到30亿，来实施这样一个回购方案。 所以，这里最终会存在两种状况。 第一种，是类似于中油工程这类净现金大于实际流通市值的烟蒂股，通过回购来实现价值回归。 第二种，类似于大亚圣象这种，有良好现金流的公司，通过股债平衡来实现价值回归。 何谓股债平衡？ 比如这个案例里，对中油工程这样的公司，债权市场的评级（估值）肯定很高，但股权价值评估很低。同样还有很多公司，比如东方雨虹这种，债权市场的评级（估值）肯定很低，但股权的价值评价很高。 然而这种割裂，在过去的市场上长期存在。主要来源于A股市场对“成长”的过度偏好，和股债市场的割裂。一旦上市公司愿意做这个连接股债的桥梁，这种割裂就会被打破。 那最关键的问题是：为什么说的这些，现在并没有发生？ 要知道每一件事情的发生都会有一定的时代背景。比如2013年的中小创“并购”潮，在之前很多年都没演变为一种潮流。2013年IPO停发，一部分传媒公司开始尝试并购，市值获得了巨大的增长，慢慢地越来越多的人尝到甜头，推动了整个事件轰轰烈烈地发展。到最后很多小市值公司，即使什么都没干，市场也会预期它有并购重组，把市值推升到一个不可思议的高度。 其次，由于以前A股市场普遍估值过高，几乎没有出现过这种实际流通市值小于净现金的情况。虽然这种模式在美国已经展示过，但在A股目前还缺乏一两个典型的案例。 所以，虽然很多公司，现在并没有展示出对市值的诉求。但是，要知道在股价上涨的过程中，可以做的事情太多太多了。一旦出现类似的案例，在巨大的财富诱惑面前，金融中介机构们会想出无穷无尽的办法，最终将把这种合法合理的“市值回归”演绎得如火如荼。 这样的牛市，不需要宏观经济的巨大复苏，不需要杠杆资金入市，需要的仅仅是上市公司诉求的改变和一两个典型的案例。过去几年里，这些缺乏成长想象空间的“烟蒂类价值股”们被压抑的太久了。再加上政策上对回购的鼓励。怎么看，这都是一个边际阻力最小的方向。 珍惜那些毫无想象力的“烟蒂股”，还有那些有良好现金流的股票。理论上来说，只要净现金大于流通市值，或者“1/PE”大于公司借款利率的公司，在这样的牛市中都会受到追捧。而这里面很多公司，即使涨幅巨大，也仅仅是实现了价值回归而已。理论上来说，中油工程完全可以实现流通市值涨到200亿，这相比现在的股价有4倍的涨幅！A股里，这样的案例还有很多。 反过来，过去几年那些负债型成长的公司，将在这个过程中受损。何谓“负债型成长'？类似于东方雨虹、立讯精密这种，有很好的账面利润成长，但却没有经营现金流匹配，更不要说自由现金流。最后利润越做越大，负债也越做越大，但在过去几年A股的“成长偏好”下，市值涨幅巨大。但在新的结构性牛市中，由于与市场的主力资金无缘，存量资金将逐步撤离，反而在这样的市场中受损。 这样一个过程，将再次重塑A股的生态。过去那种只看净利润增长，不问其他的投资模式将被彻底地改变。股债的平衡将成为未来市场的主导力量。这个结构性牛市，实现的只是正常的价值回归，而不是过去牛市中那种纯粹的财富分配，所以这样的牛市，不会像以前那样，快速涨上去然后快速掉下来，这才是真正慢牛的样子。 资本永不眠，真正的价值可能会迟到，但决不会缺席。 $中油工程(SH600339)$ $大亚圣象(SZ000910)$ $格力电器(SZ000651)$ 本猜想，不作为任何投资的依据！ |
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