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上篇文章我们就说明了，医药行业是个极其复杂的行业，如果细分的话又能分出很多分支，而且各个公司也错综复杂，到头来看似是分析一个行业，其实你下的功夫是好几个行业，因此，我们就化繁为简：只对行业和公司做一个简单的了解；之后根据市值=利润*pe，对恩华的各个主要产品的业绩增长分别做一个最保守的增长判断；最后在估值的时候我们采用相对悲观的估值，通过这样的路径最后给恩华做一个客观的估值。 对于公司未来业绩的判断，我们上篇文章已经说了，那么今天的重点自然就是对公司的估值了，理解了这个主线逻辑之后再来读这篇文章你就会顺很多。 好，我们接着上一篇继续说，没耐心的可以直接翻到文章后面的估值和参考建议。 公司各项指标分析 上篇文章我们分析了政策面和行业前景都挺好的，但预测毕竟是未来。那恩华的过去和现在的经营、盈利、成长能力如何，需要我们诊断一下。 说诊断，就是拿常规重要指标给恩华做体检，看看是在正常值内还是有异常之处。这部分的数据分析多，看起来也枯燥，纯粹是给“医生”用的。如果各位看官不感兴趣，仍可以略过，直接转到最后看结论即可。 目前上市公司中，同时生产麻醉类、中枢神经类、精神类药品的企业，只有恩华药业一家。其他具有一定规模的麻醉类药品生产企业有仙琚制药、恒瑞医药、人福医药；中枢神经类、精神类药品生产企业有复星医药、上海医药。尽管各家的产品各有各的领域，产品营收占比情况也大不同，倒也不妨碍我们让恩华药业牵头，与其他几家比一比。 （一）入学成绩之ROE、ROA ROE，净资产收益率，常常代表着公司的历史成绩，常年保持ROE>15%的被认为是好公司。就如同学生考学的分数，过了线才能继续上学，至于以后这位同学会不会继续保持好成绩，不是由入学成绩决定的。公司的未来发展前景，也不是往年的ROE能掌控的。 ROA，总资产收益率。ROE反应仅由股东投入的资金所产生的利润率，ROA反映股东和债权人共同的资金所产生的利润率。想要了解一家公司的真实运营能力，应结合ROE和ROA一起分析。 从ROE、ROA来看，恩华药业ROE常年保持在15%以上，ROA常年在12%以上，这就很符合我们常说的好公司的标准，一家公司的资产收益率保持一年两年容易，但是长期保持实属不易，至此我们就可以初步判断其可能是存在某种护城河的。 （二）护城河之毛利率、净利率、三费占比 恩华药业ROE、ROA属优秀，只能算入学成绩好，考进来了。事关投资大业，必须看长远。虽说麻精类药品受国家管制，具备一定宽度的天然护城河，但守着一堆资源却亏的底裤都没了的例子一直有，而且对于都过了国家管制这条河的多家企业来说，在市场上的竞争照样激烈，因此必须要从护城河分析起，观察护城河，一个主要指标就是毛利率。 上表，是对相关产品毛利率的对比，麻醉类药品方面，恩华药业的毛利率在四家公司中属于次高，略低于恒瑞医药；中枢神经类药品方面，恩华的毛利率在3家中居中，73%以上也属优秀了。 这就充分说明医药行业的定价权，我们从常识也能判断，老百姓就算在穷，但是在买药上面绝对不克扣，往往都是卖多少钱，就买多少。这点恩华自然也不例外，高毛利率可以说是整个行业的大的特点。 除了恩华专一生产麻精药，其他几家公司产品多样，需要综合比一下毛利率、净利率。见下表： 从毛利率、净利率水平看，恩华药业也不错，只弱于恒瑞医药。但话说回来了，毕竟恒瑞医药是当下的热点股，pe高达70多，我们自然和其比不了。恩华药业，毛利率、净利率一直不错，而且同期一直在走上坡路，给人光芒和希望。同比复星医药，净利率在五年内一路下滑，人福、仙琚的净利率一直太低，都让人不放心的。这一方面，恩华排第二当之无愧。 单独看恩华的毛利率、净利率，如下图： 很明显，恩华的毛利率、净利率一直在逐年提高，并且呈现比较强劲的趋势。 最新数据，2019年恩华上半年，麻醉类毛利率91.65%，同比增2.4个百分点，已经接近了恒瑞；精神类毛利率83%，同比增2.8个百分点；神经类78.4%，同比增3个百分点。综合看，2019年上半年毛利率59.1%，同比增6个百分点；净利率15.1%，同比增1.3个百分点。这也从另一方面来说，恩华这家公司涛声依旧、增长依然。 多说一句，毛利率、净利率的上升，一方面说明产品进一步在抢占其他公司高价同类产品的市场份额，另一方面也为今后产品参与集采和竞争打好了底，降价呗，看谁能扛的起、扛的久。 再看三费占比情况。三费占比，就是财务费用率、管理费用率和销售费用率，通常用来观察公司管理能力的。6家公司都是过了河的，就比一下它们过河之后的管理水平吧。 财务费用率、管理费用率方面，恩华药业在6家之中大致属于尖子生，这说明公司的运营管控能力比较优秀。 对于销售费用率，呈现出逐年增加的趋势，如果细说行业内，其实各家都是如此，不过相比恒瑞医药、复星医药、仙琚制药，恩华的销售费用率还算低的，也可算作良好。而且，按原有的销售模式，如果公司想将药品推向市场，要花巨额销售费用，来向医生介绍产品、向供应商招商等，A股医药行业40%的公司的销售费用率超过30%，可见一斑。集采政策的硬性实行，主导的就是国家制定大体量的采购，可以省去了药企的巨额推广费用。因此，对药企而言，从现在开始，削减销售费用并加大一致性评价投入，势在必行。 综上，从毛利率、净利率和三费情况看，恩华具有挺宽的护城河。让过河几兄弟切磋一下的话，恩华虽然体量小，但可坐第二把交椅。 （三）营业周期、应收账款周转天数、存货周转天数 营业周期是指从取得存货开始到销售存货并收回现金为止的这段时间。 营业周期计算公式：营业周期=存货周转天数 应收账款周转天数。把存货周转天数和应收账款周转天数加在一起计算出来的营业周期，指的是取得的存货需要多长时间能变为现金。一般情况下，营业周期短，说明资金周转速度快；营业周期长，说明资金周转速度慢。 所以我们加上华东医药和华海药业，八家公司一起PK。 从营业周期看，华东医药、上海医药最低，但这两家都包含了较高比例的商业医药。其余几家里，恩华的营业周期最短，说明在这一块的管理上恩华还是很过硬的。 这里对应收账款说几句，最近雪球有人在说恩华的应收账款，最好不要单纯看数值，随着营收的增加应收账款增加属于正常现象。要看的是占比情况是否有明显变化。 上表可见，恩华的应收账款占比多年来相对平稳，加上应收账款回收天数也较平稳，所以这块看不出有啥问题。 （四）现金收入比 公式为：销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入。 这个比率是剔除应收账款给公司带来的可能风险，从现金流入的角度反映销售收入的实际质量，该比率如果大于1，说明不仅当期收入全部收到现金，而且还收回以前期间的应收账款，盈利质量较好；如果该比率小于1，说明当期有部分收入没有收现，盈利质量不容乐观。销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的关系，即确认的营业收入收回了多少现金，一般情况下考虑增值税（假设增值税税率为17%），应约等于1.17。 我们从上表可以看到，恩华在8家公司中排名前四，回收现金能力较强，这就可以说明其盈利质量是比较好的，这也是公司竞争力的体现。 （五）人均创收和人均创利 这是金融界老裘独创的指标。反映盈利能力高低，两个数值越大，说明公司盈利能力越强。 嘿，抹去浮云抬望眼，不起眼的恩华，虽然人均创收能力居中，但人均创利能力仅弱于华东医药和恒瑞医药，远胜于其他公司，足以看出公司的盈利能力强劲了。 （六）ROE能否继续提升 回到上面提过的问题，ROE能否继续提升呢？ 按照公式ROE=净利率*总资产周转率*权益乘数，我们把变量一个个说。 1、净利率，可以按毛利率-期间费用率（三费占比）计算，前文分析过毛利率处于提升趋势，三费占比中的大头是销售费用率，未来大概率会下降，因此净利率进一步提升的概率很大。 2、总资产周转率，反映公司资产变现能力，总资产周转率越高，公司的变现能力越强。 从这个指标看，恩华的总资产周转率优于恒瑞、复星、人福等大公司，当然，华东医药最好，华东医药属于另一个投资标的，我的老师边塞小股民分析过。 3、权益乘数，权益乘数反映了企业财务杠杆的大小，权益乘数越大，说明股东投入的资本在资产中所占的比重越小，财务杠杆越大。
上表可见，恩华的权益乘数在8家之中，一直处于较低水平，人家一直不太使用财务杠杆。不是说用了就不好，但是没用这招公司发展的也挺稳健，啥时想用，分分钟的事。 横向比完了，再看恩华自己的。
可以看出，总资产周转率和权益乘数总体趋势是下降的。其中，2015年有个明显下降，就是这一年，公司非公开发行股票募集资金到位，导致了总资产周转率下降，权益乘数下降。 好了，综合起来回到ROE
ROE在2015、2016年走低，主要是因为2015年非公开发行股票募集资金5.37亿，净资产大幅增加，从而总资产周转率下降、权益乘数下降，而同期毛利率、净利率实际是同比增长的，但此不属经营问题，可以忽略。 未来ROE将来会继续上升吗？我认为大有可能。净利率在上升，资产负债率有很大提升空间，即使总资产周转率保持不变，ROE也能进一步提升的。 （七）研发费用 研发支出对于上市公司保持额提高市场竞争力至关重要。
恩华的研发方面，无论是研发费用总额，还是研发费用占营收的比重，恩华都属于排名最后的了。相比其他公司，研发是恩华的弱项，或许现在不明显，但长久如此的话，将会极大制约住公司的发展。希望公司管理层能尽早筹谋和加大投入。 从资本化研发费用占比来看，恒瑞医药和华东医药的比值最高，恩华药业仅有少量的资本化。如果考虑到资本发研发费用对利润的修饰，复星医药、信立泰都会受到影响。 要说有不足，那就是研发方面了，这一点的确得提醒管理层注意了，目前公司研发与发展： 仿制药项目：已申报生产项目5个（地佐辛注射液、盐酸戊乙奎醚注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、盐酸羟考酮注射液、普瑞巴林胶囊），申报临床或BE备案项目3个（盐酸他喷他多片、盐酸他喷他多缓释片、枸橼酸芬太尼口腔贴片），1个项目完成临床试验即将申报生产（盐酸阿芬太尼注射液） 创新药项目：正在开展临床试验项目3个（D20140305-1、普瑞巴林缓释胶囊、DP-VPA），1个项目美国已完成III期临床试验并申报NDA（TRV-130），新化合物筛选方面共筛选得到优选化合物69个、候选化合物4个、候选药物3个； 前药研发平台：2个前药项目开展动物PK试验； 共晶研发平台：2个共晶项目申请发明专利。报告期内获得专利授权2项。 在中枢神经领域相关疾病的精准医疗及中枢神经领域的诊疗一体化工作方面，控股子公司上海恩元2018年设立，目前在研的诊断类产品：癫痫及伴癫痫脑病的辅助诊断产品、老年痴呆早期诊断产品、抗癫痫药物伴随诊断产品、麻醉/镇痛类药物伴随诊断产品等，随着上述产品的研发及上市，将为公司带来新的利润增长点。 客观的说，医药产品具有高科技、高风险的特点，药品的前期研发以及产品从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，不确定性因素很多。恩华的在研产品与人福医药、恒瑞医药、复星医药几家大公司比，虽然几家大公司的在研数量多、品种多，但对于麻醉类、精神类、神经类药品领域，恩华的在研品种最多。 以上七项诊断，告一段落。这下心里有了底。我们通过毛利率、净利率、三费占比检查了护城河，通过人均创收和人均创利、ROE检查了盈利能力，通过营业周期、现金收入比、总资产周转率检查了资金周转、回收、变现情况。 总体而言这些指标都属于优秀良好范畴，恩华的过去、现在都很健康。属于中规中矩发展的公司，规规矩矩做事，比起不断暴雷的大白马、比起不少窜起又跌落的戏精公司，恩华要让人放心的多。 今后，恩华要想做大做强，研发必须得加大投入呢。 估值 大伙最想看的估值部分来喽。 以上，从政策到行业再到公司自身，对恩华分析了一遍。尽管研发投入、创新药数量等方面弱于恒瑞、复星等大公司，但同等产品价格较低甚至最低，在集采背景下，恩华在三五年内还是有明显优势的。总体而言，恩华还是属于优等生序列的。那么，现在的恩华，可不可以买进了呢？那我们就对恩华估一下值。 估值就那几种方法，计算起来很简单，有初中数学水平足矣。而估值的魅力其实在于关键数据的选择上，不能拍脑门凭空想象，也不能拍胸脯轻易打包票，关键数据就来源于上面20多页的分析了。如果各位直接看估值，而没看上面的分析，就只能算作观渔群众，我打鱼你观渔了。 1、PE估值
以上两图是2019年8月15日的最新数据，PE-TTM和PB，都处于历史最低区域。 是否可以按照机会值、中位数来估值了呢？稍等，看看下图行业PB情况。
从行业角度看，2018年下半年以来，仿制药行业正在集采政策推动下重构，化学制剂PE-TTM的机会值明显下挫，显示估值中枢在下移。甚至有观点认为仿制药 PE 估值将长期处于 15-20x。安全起见，在使用机会值、中位数之时，还是打个折扣为好。 对于未来获利空间的计算，我们就从上面所有分析中只取一个数，假设其他变量都不变，未来三年销售增速取15%，净利润增速取20%（近五年营收平均增速11.5%，净利润平均增速24.5%；近十年营收增速15.1%，净利润平均增速29.3%），到2021年每股收益0.89。 悲观PE值：假设未来三年人们一直悲观，始终处在最低点，取恩华十年来的最低值18.77pe。 中性PE值：给机会值42打个八折，取32pe； 乐观PE值：给中位数48打个八折，取38pe； 因此，对未来三年的测算如下表：
截至到2019年8月15日收盘价12.59，如果按悲观估值的话，到2021年17，增长率34.8%，复合增长率11%，好像吸引力不是很大。但别忘了销售增速取15%取的保守值，对应的净利润增速20%也算保守，取PE时我们取的最低，在“双保守”情况下，我们计算出来的17。我们按“双保守”计算，更安全，你自己心里知道有这个“双保守”的数做底就行了。 但另一方面，据最新中报信息，恩华2019年中期营收同比增12.4%，扣非净利润同比增23.25%，归属股东净利润同比增22.87%，毛利、净利的同比环比都在提升。再看个信息：恩华的限制性股票激励计划方案出台，业绩指标为未来三年归母扣非净利润的复合增长率为20.50%。
2，PB估值。 接下来，另一个角度，用PB进行估值。 鉴于制药行业的估值正在重构之中，PE-TTM、PB所提供的机会值、中位数和危险值，也都需要有个重构和获得公认的过程，不能再轻易引用。要估值，需要再次分析每股价格和公司市值。 每股价格P=市净率PB*每股净资产；市值=PB*净资产 深入分解一下净资产，即所有者权益。所有者权益包括实收资本、资本公积、盈余公积和未分配利润。其中，实收资本来源于股东投资；资本公积来源于外部资金进入但不计算为经营成果的，如股本溢价等；盈余公积是指企业按照规定从净利润中提取的各种积累资金。 未分配利润=上年累计未分配利润 本年实现净利润-本年已分配利润。 其中本年已分配利润=弥补亏损 提取盈余公积和法定公益金 分配给投资者的利润。 所以概括一下，扣除增发、配股、分红等因素后，通常来说净资产增长来自本年的净利润增长。 所以说，上面这个公式更适用于蓝筹白马股，净利润增长、净资产增长相对稳定。 接下来比较一下几家公司的净资产增长率和净利润增长率情况。
上表可见，恩华与恒瑞、复星的净资产增长率在十年间始终保持两位数增长，快速且相对稳定。其中恩华的低增长值出现在2009年的15.38%和2016年的15.48%。2008年7月上市，公开发行募集资金1.5亿，净资产大幅增加，从而拉低2009年的净资产增长率，正常；2015年非公开发行股票募集资金5.37亿，净资产大幅增加，从而拉低2016年的净资产增长率，也正常；除去这两个特殊年份，恩华的净资产增长率常年稳定在17%以上。
净资产增长通常是来源于净利润增长，看上表的特点，净利润增长方面，只有恩华与恒瑞、华东医药能够在常周期保持二位数的增长，稳定、快速，属于难得的白马股。
净资产增长通常是来源于净利润增长，而净利润增长最好是以营业收入增长作为前提。从上表可以看出，恩华药业十年间营收保持两位数的增长率（2016年除外），同期净利润增长率明显高于营收增长率，这反映出恩华每年的毛利率、净利率都该在提升，实际情况也的确如此。 回到PB、净资产估算未来市值的思路上来，我们基于上面政策及行业的分析，假设未来三年销售增速取15%，则根据十年经验恩华的净利润将继续较快增长，进而净资产继续保持稳增长，就保守地取值，17%好了。
对于PB的变化，上文已有图表。恩华的PB，按原有的估值逻辑和计算，最低3.12，机会值6.14，中位数8.34。既然制药行业的估值体系仍在重构中，我们就干脆不去想机会值、中位数未来会是多少，直接用现在的最低值好了。假设三年后恩华的市净率仍在3.12 市值=3.12*47.33=147.66 2019年8月15日收盘，市值128.4亿元。 也就是说现在买入，到2021年末，保守的说，从128.4到147.66，增长15%，复合增长率5%。 这种估值，PB取最低值，净资产增长率基本上也取的最低值，属于双保守估值了。 进一步算的话，你会发现，净资产增长率每提高1个百分点，收益率就会增长3个百分点以上。如果PB并没有停留在最低值而是升了起来呢，那也属于一种双击类型了。挺有意思，你们可以算算，这里我们这里只做双保守估值。 总之，估值的部分大家也看到了，我们都是尽量的采用保守的方式来计算其结果，目的就是为了给最后的投资留有退路。 参考建议 如果大家常看我们的分析文章的话，其实这次的分析文章在结构上有一个改变，整篇文章的侧重点其实就是对公司未来增长的测算，以及公司的客观估值。对行业以及公司都只是一个精简的介绍。 通过两篇文章的梳理我们其实可以看到，不论是对公司未来的业绩增长情况，还是对公司的估值都采用了相对保守的评估。 客观来讲，如果以我们最后的保守估值结果来看的话，现在的价格确实不贵，但是已经错过了最低的入场时机，尤其最近一段时间恩华价格升了起来，未来能不能有机会低价拿到，这谁都说不准。 对于这家公司而言呢，可以建仓或者加入自选股以备观察，但最稳妥的办法就是边打边观察，医药行业这几年一直是个争议比较大的行业，我们也看到了整个行业的估值都在下滑，估值系统也在重新构建，所以留个心眼总是对的。所以最稳妥的建议就是：采用多档建仓的策略，心里承受能力差的朋友可先加入自选伺机行动，但相应的也有一定的几率错过这只股票。 投资公司呢，一方面是公司的估值，而另一方面就是操作手法，总的来说，该不该买还是取决于你对这家公司的认知，你的资金量，以及你期望获的多少的收益率...... 不过我们是希望大家不要只看重最后的结果，要了解这个结果是怎么得出来的，只有了解了这些，你才能掌握它的增长模式，最后在按我们的方法自己算出一个适合自己的，这样才是一个理性的投资者。 最后要说的是：恩华，或许就是你正在寻找的那只股票哦。 本文是个人的研究心得，一切的分析只作为参考，不作为您投资决策的主要依据，每个标的都有翻倍或者腰斩的可能，请理性对待，股市有风险，投资需谨慎。 |
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