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一、 问题的提出
在很多项目的经济测算中，经常会有对持有经营型物业进行价值评估的需要，例如酒店、写字楼、商业、公寓等物业类型。通常的做法是，选择适当的资本化率，根据当前某房地产的年净收益水平来评估该房地产的合理价格。
不同地区、不同时间、不同的市场发育水平、以及不同用途的房地产物业，他们所面临的投资风险不同，导致资本化率也不相同。更重要的是，资本化率的微小变化将会导致评估价值的很大差异，资本化率的选取对计算结果具有重大意义。因此，确定适当的资本化率是我们在物业价值评估中面临的最大问题，也是引出本文的原因。
二、 资本化率内涵的界定
收益还原法，是预测估价对象的未来收益，然后将其转化为价值，以此求取估价对象的客观合理价格或价值的方法。根据将未来预期收益转换为价值的方式不同，收益还原法分为直接资本化法和报酬资本化法，相对应的，就引出了资本化率和报酬率这两个概念。
资本化率是在直接资本化法中采用的，它是房地产某一年的净收益与房地产价值的比率，仅仅表示由净收益转换成价值的比率，不明确地表示获利能力；报酬率是在报酬资本化法（即现金流量折现法）中采用的，它是用来除一连串的未来各期净收益，以求得未来各期净收益现值的比率，是通过折现的方式将房地产的净收益转换为价值的比率。资本化率无需分析净收益流模式，而报酬资本化法却会根据净收益流模式的不同，采用不同的计算公式，而仅当净收益每年不变且持续无限年的情况下，资本化率等于报酬率。
因此，我们对本文中所提到的资本化率的内涵，做出如下界定：
它是将房地产某一年的净收益转换为价格的比率，用公式表示为v = a / r（其中v指房地产价格，a指该房地产年净收益，r指资本化率）
它是与投资风险呈正相关性，其实质可以理解为，等同于投资于同等风险产生相同收益的资本的收益率
它具有一定的客观公允性和普遍通用性，反映的是某一地区正常市场条件下某类房地产物业投资收益状况的大体水平，并不考虑个别项目的特殊性
除特殊说明外，均不考虑所得税，因为所得税与特定投资者的财务或税务状况直接相关，如果引入所得税，将失去资本化率的普遍通用性
它是包含通货膨胀影响的名义资本化率，虽然房地产作为一项资产具有保值增值的作用，一般其资产价值会随着通胀而增加，但由于实际工作中，多采用名义净收益进行估算，因此需要使用与之相对应的名义资本化率
三、 确定资本化率的方法
由前文对资本化率内涵的界定，我们选取了以下几种确定资本化率的方法。其中，市场抽取法的依据来自资本化率的定义，即“它是房地产某一年的净收益与房地产价值的比率”，另外几种方法则是基于“它与投资风险呈正相关性，视同于投资于同等风险产生相同收益的资本的收益率”的认识。
1. 市场抽取法
(1) 定义：
通过收集市场上相同或者类似房地产的净收益、价格等资料，通过租售比即v = a / r，反推资本化率。
(2) 具体方法：
通过市调收集数据，选择近期发生的与待估项目情况类似的交易实例，取至少3宗相似案例数据，通过租售比计算各自资本化率，最后各案例资本化率的平均值即为待估项目的资本化率。
其中，净收益是指某物业项目的年租金扣除各种运营费用、考虑空置等因素后的房地产收益，但净收益中不计提折旧（指建筑物折旧），不扣除土地费用的摊销，不扣减抵押贷款还本付息额。另外，关于是否计算所得税视项目及投资测算的具体情况而定。
表1：净收益中所需扣减项目列表
有些经营型物业不是以租金方式（或不仅以租金方式），而是以营业收入方式获取收益，对该类房地产物业进行净收益测算时，要扣除归属于其他资本或经营的收益，即扣除经营者利润。
(3) 适用性:
该方法适用范围广，可基本涵盖各类物业，尤其出租型物业是应用该方法的典型。
这种方法的好处在于，所采用的数据资料均来自于市场，可以直接反映市场的供求状况和大体水平，理论上讲是求取资本化率的最理想方法。但是，该方法要求市场发育成熟，交易数据资料丰富，实际交易资料的搜集工作成为应用该方法的关键。
2. 排序插入法
(1) 定义：
将社会上各种类型的投资方式，如银行存款、贷款、国债、债券、股票等，根据投资风险与投资收益率的大小进行综合排序，然后根据经验判断所要评估的物业的投资收益率与风险应该落在哪个范围内，从而确定所要求取的资本化率的取值。
(2) 具体方法：
由于我国经济发展的现阶段特点，以及股市乃至整个资本市场发展的不成熟，该方法实用性不强。但受此启发，探讨以下两种排序插入方式确定资本化率的可行性：
同一地区不同物业间的排序。在同一地区或者是同一市场环境下，存在多种经营性物业类型，其中一种物业类型的资本化率未知，而其他物业通过市场抽取法或其他方式可以确定其资本化率（或范围区间），并对其进行排序。以投资风险和地区市场状况等考虑因素为依据，判断未知物业的资本化率应该落在哪个范围内，从而确定该物业类型的资本化率取值。
同一种物业不同地区间的排序。同一种物业类型，由于其所处的地区、市场环境不同，将会使其具有不同的资本化率。根据该种物业在不同地区间的资本化率水平进行排序，然后根据经验判断该物业在某地区的资本化率应该落在哪个范围内，从而推断其取值。
(3) 适用性：
使用该方法时，要对入选数据所处的市场环境进行分析研究。剔除某些个别因素的干扰影响，重点对某物业/某地区所处的地区特征、市场发育阶段及成熟度，自身竞争能力等因素进行对照比较，从而判断其所面临的风险程度与投资收益状况，以此为依据最终完成综合排序。
若拥有与所求资本化率可比的地区交易数据，或同一地区多种物业的交易数据，则该方法将十分简单方便。但该方法存在与市场抽取法同样的困难：很难收集足够的交易数据，要求评估人员个人拥有较强的经验判断能力。
3. 投资组合法
(1) 定义：
将投资于房地产资本中的抵押贷款收益率与自有资金收益率，按照其所占房地产总价值的比例为权数，加权平均求得资本化率。
(2) 具体方法：
R = M *RM + (1 - M)*RE 其中：
Ÿ R指所要求取得资本化率
Ÿ RM指抵押贷款常数
Ÿ RE指自有资金收益率
Ÿ M指抵押贷款额占房地产总投资的比例
自有资金收益率，是从净收益中扣除抵押贷款还本付息额后的数额与自有资金额的比率，即取未来某一年的税前现金流量与自有资金额的比率。
抵押贷款常数，一般采用年抵押贷款常数，即每年的还本付息额与抵押贷款总额的比率。在分期等额偿还贷款本息的情况下，计算公式如下，其中，i为抵押贷款利率（取中长期贷款利率），n为贷款期限。
一般地，抵押贷款常数可以取每年还本付息额与抵押贷款总额比率的算术平均值，或者受项目数据资料所限，可以简化由中长期贷款利率替代。
(3) 适用性：
该方法的优点在于，在求取资本化率时充分考虑到了资金的构成因素，使得资本化率综合反映了自有资金和抵押贷款对投资收益的要求。但也由于引入了抵押贷款这一考虑因素，使得计算过程更加复杂，并且对于项目资金运作情况的掌握程度要求较高，这将给实际工作造成较大困难。
4. 累加法
(1) 定义：
累加法是将资本化率视为包含无风险收益率和风险补偿两大部分，然后分别求出每一部分，再将它们相加。
(2) 具体方法：
资本化率=无风险收益率 + 投资风险补偿 + 管理负担补偿 + 缺乏流动性补偿 - 投资带来的优惠
Ÿ 无风险收益率，选用同一时期国债利率或者银行存款利率
Ÿ 投资风险补偿，投资物业相对于投资同一时期国债或者银行存款的风险补偿
Ÿ 管理负担补偿，投资物业相对于投资同一时期国债或银行存款的管理负担补偿
Ÿ 缺乏流动性补偿，投资物业相对于投资同一时期国债或银行存款缺乏流动性的
补偿
Ÿ 投资带来的优惠，投资物业相对于投资同一时期国债或银行存款所带来的优惠
（3) 适用性：
该方法简单、易于理解，对于认识和了解资本化率有很好的帮助，但它也仅是对资本化率的研究思路具有一定启发意义，公式中，构成风险补偿的各个部分在数值的选取上都是十分困难，对于评估人员的个人经验能力要求很高，所以实操性不强。
5. 安全利率加风险调整值法
(1) 定义：
一项物业投资的收益回报，应该视作资本在某段时间内可以获得的最高和最安全的投资机会的收益。等于该笔资金所能获得的基本无风险的资本投资利润率，再加上由于进行房地产投资面临行业、经济以及地区政策环境等不确定性，资本投资所必须得到的风险溢酬。
(2) 具体方法：
R = R0 +β(RM - R0 ) 其中：
Ÿ R指所要求取的资本化率。
Ÿ R0指安全利率，即资本的无风险投资利润率。可以选取同一时期的一年期国债
利率或一年期的银行定期存款利率（扣除利息所得税）。
Ÿ RM指某一地区房地产行业的平均回报率。
Ÿ β指某类经营性物业对市场系统风险的敏感系数。
β是用来衡量某类物业的期望收益率相对于行业平均收益率变动程度的计量标准，它反映了某类物业所面临的市场系统风险程度。β值等于1，意味着该物业的收益率波动与行业收益率变化同比例；β值小于1，则该物业收益率波动小于行业收益率波动水平，系统性风险水平较低；β值大于1，则该物业收益率波动大于行业收益率波动水平，系统性风险水平较高。
β值一般采用回归模型计算，它大体等于某类物业的收益与行业平均收益的回归公式之斜率。根据这一原理，我们可以近似确定β值：β= Xi / X0，其中，Xi为i类物业收益率一年中的变化幅度；X0为行业平均收益率一年中的变化幅度。另外，也可以建立市场系统性风险指标体系，通过观察该类物业对某一地区市场波动的反应，得到一个较直观的β估计值。
表2：市场系统性风险指标体系
(3) 适用性：
由于我国房地产市场发展历史不长，无论从市场和行业的发育程度，历史交易数据的积累度，公开透明的交易信息量、以及房地产企业信息等来看，β和RM取值的确定都是非常困难的，尤其是β值，这需要评估人员依靠主观经验，加以判断和修正。
二、 小结
尽管以上论述了多种确定资本化率的方法，但对于实际工作中要求取一个具体的资本化率，仍然存在一定局限性：首先，任何方法的应用，都存在一些前提条件，比如丰富的历史交易数据、发达的房地产市场等等，很多地区很多项目都尚不能完全满足条件。更重要的一点，无论何种求取资本化率的方法都带有一定的主观倾向性，这是不可避免的。所以，就要求评估人员在掌握有关理论方法的同时，必须拥有丰富的实际经验，并对当地的投资状况、房地产市场进行充分的了解，对不同地区、不同时间、不同的市场发育水平等多因素综合考量，最后做出相应的选择和判断。
以下，我们就安全利率加调整值法为例，对四种主要物业形态的β和RM，给出了可能的取值范围。需要指出的是，以下数据是我们基于行业一般规律、各物业自身特点、现有数据支持、以及我方的经验积累研究所得，仅供阅读者参考。
表3：四种物业的β和RM取值区间
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