资本大佬刘益谦和他“19年磨一剑”的天茂集团：A股第六家险企 | 风云独立研报

作者 | 长风

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资本市场风云变幻，跌宕起伏，像极了江湖。在资本江湖中，一个人要想傲视群雄，永久立于不败之地，却并非易事。

风云君百乐门外代客泊车历史悠远，也曾听说过在那光怪陆离的旋转门里，许多资本运作高手大起大落的故事。他们曾经运筹帷幄，叱咤风云，一时风光无两，人生像开了挂似的。

然鹅，就是这么一拨人，要想长久地稳居其位而屹立不倒，却寥寥无几。他们当中有些人因操纵市场而锒铛入狱，有些人因一时失手便跌落神坛，从此一蹶不振，也有些人，扬名立万后突然就销声匿迹了。

最近上市公司天茂集团（000627.SZ）发布公告，拟对国华人寿保险股份有限公司（以下简称国华人寿）实施吸收合并，如果成功合并，A股将迎来第六家上市保险企业。

而这幕后的操盘者，则是上海滩知名的资本大佬刘益谦。

刘老板疯狂造富的故事，风云君当然也是早有耳闻。

一、踩准时代的风口

刘老板于1963年出生在上海一个下只角贫民区，是一个土生土长的上海人。少年时，刘老板与父母兄弟一家子住在上海城隍庙附近老弄堂里一个十多平方米的小房子中。

初中还没读完，刘总就出来赚钱了。他做过箱包和服装生意，做了多年的街头小贩。

上世纪八九十年代，国内资本市场初步开放，作为新生事物，各方面制度有很多不完善的地方，投资者也相对比较盲目。

然而，正是制度不完善的时候，才是造富的黄金时代。正是那个时代创造了一大批的财富神话，当时的刘老板就属于其中的受益者之一。

那时候国库券发行比较困难，因为缺乏流通性，即使年化利率高达10%也没多少人愿意去购买。银行为了把国库券承销出去，只好打折促销。

刘老板看到了这个商机，他认为这些打折的国库券年化利率超过了10%，存在比较大的无风险套利空间，很是诱人。于是大笔买入国库券，之后溢价卖出，赚到了资本市场上的第一桶金。

自从买卖国库券赚取一大笔差价后，刘老板深深感受到了资本市场的巨大魅力，开始涉足股票市场。

九十年代初，上海证券交易所刚刚成立不久，当时他以每股100元的价格买入100股豫园股份（当时名为豫园商城）原始股。

之后，豫园股份股价一路飙升，当股价涨到400元/股时，连这家公司的老总都认为不值这个价，但他一直死捂着股票不脱手。直到1992年5月，豫园股份股价冲上了万元大关后，他才获利了结，这笔投资，让他获得了人生的第一个一百万。

当时因为股票供不应求，僧多粥少，渴求一夜暴富的投资者将有限的股票的价格一路推高，甚至形成了有价无市的局面。针对此种情况，人民银行决定发行股票认购证，投资者凭认购证摇号中签，获取股票。

百年一遇的股票认购证，成为了刘老板财富积累的又一个重要转折点。

当时，大多数投资者都希望通过股票炒作从中赚取差价，但刘老板通过观察市场和仔细研究分析后发现，股票的中签率大概为10%，也就是说，理论上每10张股票认购证当中会有1张中签，中签后股价可以被炒作到上万元，而一张股票认购证的成本相对来说却很低。

于是，刘老板开始在摇号前以每百张2万元左右的价格大量收购股票认购证，并约定与卖家在摇号日付款。当时他花费20万元买了1000张左右的股票认购证，按10%的中签率计算，应该会中100张，若按每张3万元的预估价，转手便是300万元。

资本市场的疯狂，让刘老板大开眼界，认识到股票一级市场和二级市场之间存在巨大差价。

之后，刘老板把投资的目光转向了法人股。

刘老板对法人股有着自己的看法，他认为法人股空间很大。尽管不知道法人股什么时候能够真正上市流通，但他愿意花时间来等待。

2000年1月，刘老板成立了上海新理益投资管理有限公司（现更名为新理益集团有限公司，以下简称新理益）。

公司为何取名新理益，刘老板有着自己的一番说道：“新”指新的时代，“理”指理念，“益”指收益，连着一起就是指在新的时候需要用新的理念获取新的收益。

说白了，就是倒腾法人股。

新理益成立后，刘老板便开始网罗全国各地的法人股。新理益从竞拍琼能源952万股法人股开始，频频出手，以受让或竞拍的方式，先后进入当时的北大车行、河北华玉、安琪酵母、威达医械、一汽轿车等多家上市公司的股东之列。

2002年12月，新理益以1.4亿元的价格收购天茂集团（当时名为百科药业）约20%左右的国有股份，成为其第一大股东，刘老板第一次当上了上市公司的董事长。

刘老板的基本套路是低价买入、大笔投资、然后静待升值、最后高价卖出，当时人们把他称为法人股大王。

而现在的新理益，更多是寻找二级市场的获利机会。

天眼查信息显示，新理益控股或参股的公司多达十几家。值得一提的是，新理益目前还是A股上市公司天茂集团和长江证券的第一大股东。

刘老板对非银金融类上市公司可谓青睐有加，特别是天茂集团，他倾注了大量的心血。

二、天茂集团转型史

1、江湖夜雨十年灯

天茂集团，前身为成立于1993年的荆门市化工厂，主营新能源化工和医药化工。1995年，公司更名为湖北中天股份有限公司，1996年成功登陆深圳证券交易所。公司2000年更名为湖北百科药业股份有限公司，2006年再次更名为天茂实业集团股份有限公司。

2001年开始，新理益陆续买入天茂集团（当时名为百科药业）股份，直至买成了控股股东，顺理成章，刘老板取得了天茂集团的实际控制权。

在刘老板的掌舵下，新理益和天茂集团开始布局保险行业。

2004年12月，新理益参与设立天平车险，占股19%；2007年12月，新理益转让了其持有的天平车险全部股份。

天茂集团2008年出资收购天平车险20%的股权，2010年参与天平车险增资，持股比例不变，2013年，天平车险与安盛有限完成吸收合并，合并后名称变更为安盛天平，天茂集团持股比例被稀释为14.89%，2014年转让其持有的安盛天平部分股份，转让完成后仍持股9.25%。

天茂集团于2016年发布定增预案，拟非公开发行股票募集资金收购安盛天平部分股权，收购完成后将持有安盛天平50%的股权。

但后来，由于收购事项与交易对方未能最终达成一致，收购事宜便就此作罢。

2018年11月27日，天茂集团发布公告称，AXA VERSICHERUNGEN AG (以下简称安盛集团）拟收购公司等5家中方股东合计持有的安盛天平50%的股权，交易对价为人民币46亿元。

其中公司持有安盛天平0.78亿股，计划以每股10.87元的价格，转让总金额约为8.51亿元，而公司持有安盛天平的持股成本为2.28亿元，预计将实现投资收益约6.23亿元。

换句话说，上述这笔交易很划算，天茂集团可以大赚一笔。

上述股权转让事宜，尚需经中国银行保险监督管理委员会批准，转让完成后公司将不再持有安盛天平股权。

2019年8月12日，公司发布公告称，公司收到安盛天平转发的中国银行保险监督管理委员会的有关批文，银保监会批复同意关于安盛天平的股权变更事项。

股权转让后，天茂集团等5家中方股东不再持有安盛天平的股份，安盛天平按照有关规定办理变更手续后，将正式变身为外商独资企业。

至此，天茂集团的财险业务离全部出清只差最后一步。

其实，在成功出售财险业务之前，天茂集团已经分别将化工和医药业务子公司出售了，也就不再从事相关业务。

2019年7月，公司发布公告称，公司与上海勇达圣商务咨询有限公司（以下简称勇达圣）签署了股权及债权转让协议，公司拟将持有的湖北百科亨迪药业有限公司（以下简称百科亨迪）100%股权、荆门天茂化工有限公司（以下简称天茂化工）100%股权及公司对对天茂化工享有的债权全部转让给勇达圣。

上述股权及债权协商转让价格合计为7.59亿元，公司预计将实现的投资收益约为1.6亿元，出售完成后，公司不再持有百科亨迪和天茂化工两家公司股权，不再享有对天茂化工的债权。

也就是说，上述交易完成后，公司的主营业务只剩下保险了，而保险业务主要指的就是国华人寿的寿险业务。

2、“一路向北”

天茂集团于2007年11月以自有资金出资参股设立国华人寿，占股19.99%，为其第一大股东；2008年至2012年期间，公司共参与5次国华人寿的增资，持有其股权比例一直维持在20%左右。

2012年12月，公司出售持有的国华人寿部分股权并放弃了之后的三次增资，持股比例大幅下降；2014年12月，公司收购国华人寿部分股权，收购完成后持有其股权比例为7.14%。

2016年初，公司通过非公开发行股票募集资金收购了国华人寿43.86%的股权，收购完成后合计持有其51%的股权，成为其控股股东。

公司在化工和医药业务的基础上新增保险业务，并且保险业务成为了公司收入的最主要来源，公司所属行业也变更成了保险业。

2017年9月，公司发布公告称，公司收到证监会的批文，核准公司的非公开发行股票事项。公司拟向民生加银基金管理有限公司、财通基金管理有限公司、财通证券资产管理有限公司、王扬超、泰达宏利基金管理有限公司等共计5家发行对象以每股7.11元的价格非公开发行股票6.8亿股。

公告还称，本次发行完成后，公司的总资产和净资产将有一定幅度增加，资产负债率和财务风险将降低，将增强公司抵御风险的能力；公司控股子公司国华人寿的财务结构将更加稳健，偿付能力将大幅提升，抗风险能力将进一步增强。

上述新增股份于2017年11月在深圳证券交易所上市，性质为有限售条件流通股，限售期为12个月；2018年11月上述新增股份完全解禁。

民生加银基金管理有限公司等5家发行对象获得的公司股份除了极少部分减持外，绝大部分没有抛售，而且部分已经冲进公司的前十大股东之列。

2018年12月，天茂集团与湖北省宏泰国有资本投资运营集团有限公司(以下简称湖北宏泰)、武汉地产开发投资集团有限公司(以下简称武汉地产)、武汉市江岸国有资产经营管理有限责任公司(以下简称江岸资管)签署了对国华人寿进行增资扩股的协议。

该协议显示，国华人寿拟以每股9.08元的价格发行10.46亿股, 以现金方式增资95亿元，其注册资本将由38亿元增加至48.46亿元。其中，天茂集团现金出资48.45亿元，增资完成后仍持有国华人寿51%的股权。

而天茂集团的出资资金来源，正是上述2017年11月非公开发行股票所募集的资金，不足部分由公司以自有资金补足。

此次增资完成后，国华人寿的股东将由此前的4家变更为7家，新晋股东湖北宏泰、武汉地产、江岸资管持有的公司股权比例分别为9.22%、1.14%、0.23%；而原股东海南凯益实业有限公司（以下简称凯益实业）、上海博永伦科技有限公司（以下简称上海博永伦）和上海汉晟信投资有限公司（以下简称上海汉晟信）未参与此次增资，对国华人寿的持股比例下降至15.05%、13.91%和9.47%。

3、曲线上市

终于，守得云开见月明。

2019年4月7日，天茂集团发布公告称，银保监会批复同意国华人寿的注册资本变更事项。

换句话说，国华人寿上述95亿元的增资扩股计划正式获批。

2019年8月12日，公司发布另一则公告称，拟通过向控股子公司国华人寿的除天茂集团以外的其他全部少数股东凯益实业、上海博永伦、上海汉晟信、湖北宏泰、武汉地产、江岸资管等6家公司发行股份购买资产或发行股份购买资产结合其他多种支付方式对国华人寿实施吸收合并，公司自8月13日起开始停牌。

换句话说，若吸收合并完成后，天茂集团将独自吞下国华人寿，而后者将实现曲线上市。

三、国华人寿的实力

国华人寿作为一家全国性寿险公司，通过遍布全国的销售网络，为个人及机构客户提供人寿保险、健康保险、意外伤害保险等各类人身保险业务。截至2018年末，国华人寿已开设18家省级分公司、90家中心支公司等共计187家分支机构。

国华人寿的总资产规模由2015年末的857.13亿元大幅提升至2018年末的1,708.11亿元，总资产三年时间增长了约1倍左右。

国华人寿2015年实现规模保费477.21亿元，同比增长158.96%；2016年和2017年进入发展停滞期，规模保费徘徊在500亿元以下，增速大幅放缓；2018年实现规模保费574.04亿元，同比增长17.33%，增速开始触底反弹。

国华人寿的保险业务收入由2015年的236.67亿元增长至2018年的345.25亿元，年均复合增长率为13.41%。

值得注意的是，国华人寿2018年实现的保险业务收入同比下降25.16%，下滑幅度较大。

国华人寿的保险业务按险种来划分，可以分别寿险、健康保险和意外保险等三大部分，其中寿险业务占比最高。

国华人寿2015年至2018年实现的寿险业务收入分别为231.33亿元、261.83亿元、457.28亿元和339.43亿元，占比分别为97.74%、98.48%、99.13%和98.32%。

由此看出，国华人寿是一家名副其实的寿险公司。

众所周知，寿险产品的利润主要来源于“三差”，即死差、利差和费差，而就目前大部分寿险公司的经营来看，利差又是三差中最重要的利润来源，因此投资能力的强弱直接影响着寿险公司的盈利能力。

国华人寿2015年至2018年实现的投资收益分别为57.40亿元、76.94亿元、82.12亿元和93.03亿元，一路走高。

国华人寿2015年至2018年四年时间合计实现净利润80.89亿元。美中不足的是，国华人寿2018年实现净利润20.54亿元，与上年同期相比下降24.85%，下滑幅度较大。

继续率，保险行业的一项衡量指标，意同“续保率”，一般用于统计分析寿险或者产险（多为寿险）保单继续有效的比率，包括件数继续率、保费继续率和保额继续率，被视为对保险公司持续经营能力的表达。

国华人寿的个人寿险业务13 个月继续率由2015年的79.70%一路上升至2018年的94.16%，不难看出，公司的经营能力持续向好。

国华人寿2015年至2018年的核心偿付能力充足率分别为88.07%、116.73%、106.80%和118.24%，综合偿付能力充足率分别为100.87%、129.22%、114.51%和128.20%。

根据保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿）的有关要求，核心偿付能力充足率低于60%或综合偿付能力低于120%等偿付能力风险较大的保险公司将被列入重点核查对象。

国华人寿的偿付能力虽然近年来有所改善，但依然面临的压力较大。

国华人寿2015年至2018年的资产负债率分别为87.82%、87.95%、88.39%和91.85%，一路走高。

值得一提的是，随着2019年增资扩股计划的获批，国华人寿的资产负债率会有所降低。

通过以上分析，可以看出，国华人寿算得上一家发展得还算不错的寿险公司。

四、 究竟谁在买入？

天茂集团最近一年来出现过两次户均持流通股数突然大幅增加的情况，分别对应公司的两次定增限售股解禁。

第一次出现的时点为2018年11月5日，公司向民生加银基金管理有限公司等5家发行对象非公开发行股票6.8亿股上市流通，使得户均持流通股数大约由1.48万股猛升2.25万股。

第二次出现的时点为2019年2月18日，公司向新理益、刘益谦和其夫人王薇等3名对象定向增发的股票29.06亿股上市流通，使得户均持流通股数大约由2.30万股飙升至5.52万股。

2019年3月以来，公司的股东户数呈现逐步下降的趋势，由3月份的最高大约9万户下滑至8月份的最低8万户左右，短短几个月，股东户数减少高达1万户。

与此同时，户均持流通股数呈现出缓慢走高的趋势，由3月份的大约5.43万股上升至8月份的6.22万股。若以公司8月12日的收盘价7.14元计算，8月份户均持流通市值约44.41万元。

天茂集团的股价从2019年7月22日的收盘价6.07元一路上涨至8月12日的7.14元，区间涨幅高达15.53%。

而同期保险指数（选取申万保险指数851941）却是下跌了2.36%。

究竟谁在买入，而且是逆势加仓买入，风云君却无从得知。

五、结束语

天茂集团一方面剥离化工和医药资产，出清安盛天平股权，一方面又不断增资国华人寿，试图将其完全收入麾下。

显而易见，刘老板对国华人寿的上市计划肯定是筹谋已久了。

2019年8月12日晚，天茂集团发布相关公告后不久，刘老板发朋友圈感慨道：“入主天茂19年，付出心血烦恼，今改头换面，努力成为第六家保险上市公司。”

风云君不得不说，刘老板真是下得一手好棋啊。