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并购汪研究中心，专注并购市场研究。 公众号并购汪，并购领域第一自媒体。 刘益谦与他的保险公司国华人寿，如何打造“在这里读懂中国”的巴菲特模式？ 小汪说 引言： 巴菲特与他的保险公司，在国内拥趸者众。 中国版“巴菲特”一定要有一家甚至多家保险公司，还一定要价值投资，“别人恐惧的时候我贪婪”。 2015年8月前后，A股大幅下跌，众多投资者和金融机构恐惧时，刘益谦通过国华人寿，举牌了大量上市公司。一时间街闻巷议、众说纷纭，“中国版巴菲特”的称谓不胫而走。 也是在2015年同年，刘益谦控制的上市公司天茂集团，刚刚收购了国华人寿的控股权。同时，刘益谦及其关联人全额认购了天茂集团95亿的非公开发行。 2016年初，上一次非公开发行刚完成。2016年3月，国华人寿再次启动非公开发行，使用本次募集资金48.45亿元对国华人寿进行增资。 同时，2016 年 1-9 月，国华人寿通过参与定向增发以及在二级市场购入的A股股票共计64.87 亿元。 当中国版巴菲特遇上A股，是不是比巴菲特更加犀利？ 过了8个月后，证监会才给出反馈意见。反馈意见非常尖锐，重点问询了天茂集团：国华人寿是否有增资需求？所获得增资款项会不会反过来投向二级市场？天茂集团的实控人刘益谦质押股份数的平仓线到底在哪里？ 下面小汪@并购汪就带大家看看国华人寿和天茂集团，股神和A股，千丝万缕的关系。 01 天茂集团与国华人寿 1.1 寿险业“7年魔咒”：国华人寿一度亏损 天茂集团于1996年上市。刘益谦旗下的新理益集团从2001年开始成为天茂集团的大股东，并进一步取得天茂集团的控制权。天茂集团原本主营业务为化工、医疗，因受行业不景气影响，最近几年业绩下滑。 而国华人寿为中小型寿险保险公司，法定代表人为刘益谦。天茂集团为国华人寿的发起人之一，历史上一直持有国华人寿。 但保险业一直有所谓“7年魔咒”的说法，从国内外寿险行业经验看，寿险公司一般自开业后7-8年后进入盈利期。国华人寿历史上一度亏损严重。当时天茂集团经营困难，无力对国华人寿提供支持，需要资金，因此转让所持国华人寿部分股份。 天茂集团与国华人寿的历史： 经过以上股权变化，国华人寿在2015年的股权结构如下： 1.2 国华人寿2014年业绩爆发 最近几年，我国保险行业市场化改革推进。比方说保监会在2013年推进了身险费率市场化改革，逐步放开了传统寿险产品和万能险产品2.5%的预定利率限制，由保险公司自主定价。 国华人寿大力扩展银保渠道等销售渠道，推进万能、分红型险的销售，营业收入大幅增长。国华人寿在2014年业绩爆发，扭亏为盈。 此时，天茂集团又打算将国华人寿的股份买回来。 下图为国华人寿历史业绩： 1.3 天茂集团72亿元收购国华人寿控股权 天茂集团于2015年推出非公开发行方案，拟以3.39元/股的价格，非公开发行不超过29.06亿股，募资不超过98.51亿元，用于认购上海日兴康、上海合邦投资和上海汉晟信持有的国华人寿43.86%股权（72.37亿元）、对国华人寿增资（25.50亿元）、偿还银行贷款和补充流动资金。 非公开发行的认购对象为控股股东新理益集团、实控人刘益谦、王薇（刘益谦妻子）。新理益集团、刘益谦、王薇的认购股份数分别为15亿股、8.5亿股、5.56亿股。 收购完成后，天茂集团将取得国华人寿51%股权。同时，天茂集团使用25.50亿元对国华人寿进行增资，其他相关股东按各自持股比例同比例对国华人寿进行增资，合计增资金额为50亿元。 天茂集团当时市值100亿元左右。这是一个通过“非公开发行募资+现金收购资金”两步走方式，完成的重大资产重组。效率较高，且巩固了上市公司实控人的控股权，不构成借壳。 1.4 定增完成，100亿市值变300亿 非公开发行事项已于2016年2月完成。完成后，天茂集团总股本由13.54亿股上升到42.59亿股，总市值由100亿元左右上升到350亿元左右。目前天茂集团的总市值为330亿元左右。 非公开发行完成后，天茂集团主营业务新增加保险业务，业绩显著上升。天茂集团2016年半年报披露，自2016年3月16日并表日至2016年6月30日，国华人寿贡献的营业收入为50.64亿元，占公司合并报表总收入87.39%，贡献的归母净利润为3.78亿元，占公司合并报表的45.53%。 天茂集团的业绩如图所示： 天茂集团股权结构如图所示： 02 2016年再启动非公开发行 2.1 拟定增48亿元增资国华人寿 天茂集团于2016年3月推出非公开发行方案，拟以不低于6.79元/股的价格，募资不超过95亿元，用于收购安盛天平财产保险股份有限公司40.75%股权、增资国华人寿（43.86亿元）、偿还银行贷款。非公开发行股份的认购对象包括实控人刘益谦。刘益谦承诺认购比例不低于10%。 国华人寿相关股东已签署协议，同意对国华人寿同步增资，增资金额合计为86亿元，其中天茂集团的增资金额为43.86亿元。 但在2016年7月8日，天茂集团推出了非公开发行方案的修订稿，对方案进行了大的调整。 新的非公开发行方案变化为：
2.2 反馈意见问了什么问题？ 天茂集团于2016年11月收到反馈意见。反馈意见重点问询了以下问题：
可以体会到反馈意见背后的“潜台词”，那就是，国华人寿难道会用一级市场定增资金补充资本金，扩大保费规模，然后再去二级市场上去“举牌”、“狩猎”吗？ 2016年“险资举牌”风兴盛。国华人寿曾是2015年赫赫有名的“举牌大户”。 但此一时彼一时，股市下跌时你是爱国，与控制权争夺时你是“妖精”。 03 并购汪点评 3.1 这次定增对国华人寿有多重要？ 国华人寿拟增加资本金95亿元，其中天茂集团使用本次募集资金48.45亿元对国华人寿进行增资，其余部分通过其他股东同比例增资和发行债券解决。 “偿二代”意为“中国第二代偿付能力监管体系”，即“中国风险导向偿付能力体系”。“偿二代”采用国际通行的定量监管要求、定性监管要求和市场约束机制的三支柱框架，对保险公司进行风险考核。从2016年1季度开始，保险公司正式向保监会提交“偿二代”报告。 “偿二代”对保险公司的资本金要求较高。保险公司的偿付能力低于100%，即可被认为“不足类公司”。不足类公司在业务开展、资金运用等方面将受到一定限制。 在2016年三季度，国华人寿的核心偿付能力为114.32%，相当贴近红线。在2016年三季度，核心偿付能力的行业平均值为246.75%。国华人寿的综合偿付能力充足率为128.73%，而行业平均值为259.16%。国华人寿的核心偿付能力充足率排在所统计人身保险公司中的第62位，综合偿付能力充足率排在所统计人身保险公司中的第65位，均远低于同行业平均偿付能力水平。 对反馈意见的回复认为，由于国华人寿过去几年总资产增长率较高（过去5年年复合增长率为62.14%），而我国寿险公司的总资产在2011年到2015年的年复合增长率为18.84%，因此认为国华人寿的总资产规模在2015年到2018年的年复合增长率应达到18%。据测算，国华人寿在2018年的总资产规模将达到1400亿元。 在此基础上对国华人寿的偿付能力缺口进行计算，可以得知到2018年年底，国华人寿的缺口为157亿元。如图所示： 3.2 投资股市资金有多少来自万能险？
国华人寿是2015年市场上有名的举牌大户。那么它在A股市场的持股情况大概如何呢？ 国华人寿所持股份全部计入“可供出售金融资产”中。公告披露，截至2016年9月30日，国华人寿持有可供出售金融资产520.75亿元。在可供出售的金融资产中，持有股票的账面价值为251.48亿元。 其中，在2016 年 1-9 月，国华人寿通过参与定向增发以及在二级市场购入的股票共计64.87 亿元。其中，参与定向增发购入股票 45.02 亿元，通过二级市场购入股票 19.85亿元。截至 2016 年 9 月 30 日，国华人寿 2016 年 1-9 月期间购买的股票期末账面价值为 71.92 亿元，已实现投资收益（含处置和分红）2.32 亿元，账面浮盈 10.62亿元，浮盈率达到 16.37%，总投资收益率接近 20%。 国华人寿在2016年三季度末的可供出售金融资产结构如图所示： 公告披露，国华人寿可供出售金融资产中包含的各类投资资产，资金来源主要为国华人寿经营保险业务提取的各项准备金及累积的保户储金及投资款。截至2016年9月30日，国华人寿提取的各项准备金余额为476.87亿元，保户储金及投资款账户余额为360.56亿元，上述资金是国华人寿进行各项投资最主要的资金来源。
过去两年许多中小型险资崛起和万能险离不开关系。万能险期限较短，给保户的收益较为灵活，因此很受欢迎。但险资使用万能险资金投资，有可能产生“期限错配”问题。 国华人寿为中小型寿险公司，也很重视万能险、分红险业务。2016年1-9月份，国华人寿的规模保费收入384.02亿元，其中万能险保费收入127.25亿元，占规模保费收入的33.14%。
公告披露，截至2016年9月30日，国华人寿万能险账户价值为359亿元，其中万能险通过参与定向增发或投入二级市场购买股票约100亿元。截至2016年9月30日，国华人寿通过参与定向增发或二级市场举牌达到5%以上的股票共投入约70.46亿元，其中万能险投入约50.82亿元。 截至2016年9月30日，国华人寿万能险产品的平均久期为3.47年。国华人寿万能险的平均结算利率约为4.5%。 3.3 投资股市的资金限制在于总资产规模？ 目前保险行业的监管体系对保险公司的投资有各种限制，主要目的为防范风险，保证保险资金安排。 2014年2月中国保监会发布了《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发（2014）13号）。该通知对保险资金运用设立了大类资产监管比例和集中度风险监管比例。 该文件对于保险公司权益类资产（股票、股票型基金、混合型基金等上市权益类资产，以及未上市企业股权、股权投资基金等未上市权益类资产）的要求为：账面余额不高于上季末总资产的30%，且重大股权投资的账面余额，不高于上季末净资产。并且投资单一法人主体的余额，合计不高于本公司上季末总资产的20%。投资境内的中央政府债券、准政府债券和以自有资金投资保险类企业股权等除外。 2015年7月8日，中国保监会发布了《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》（保监发（2015）64号），调整了权益类资产投资比例的上限，符合条件的保险公司权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。 截止2016年三季度末，国华人寿的权益类资产占总资产的比例为26.47%，符合要求。
国华人寿总资产的变化如图所示：
国华人寿净资产变化如下图：
3.4 国华人寿投资收益如何？ 公告披露，截至2016年三季度期末，国华人寿合计持有股票的账面价值为251.48亿元，占总资产的23.84%，持有股票的成本为222.46亿元，账面浮盈29.02亿元，浮盈率为13.05%。截至2016年9月30日，国华人寿通过参与定向增发或二级市场举牌达到5%以上的股票共投入约70.46亿元，其中万能险投入约50.82亿元，产生的账面浮盈约17.00亿元。 公告披露了国华人寿在二级市场参与定增、举牌的情况，并披露了成本金额。小汪@并购汪整理了相关资料。截止2017年1月5日，国华人寿定增、举牌的浮盈约为15亿元，回报率约为20%。 值得注意的是，国华人寿的举牌主要是在2015年中旬进行的。不仅懂巴菲特的模式，而且懂巴菲特的讲政治，才能当一个好的中国版巴菲特。 具体情况如图所示：
3.5 定增资金不会投资二级市场 对反馈意见的回复称，除提取资本保证金外，增资资金将用于支付国华人寿的日常运营费用，配置符合中国保监会监管要求的可投资品种，但不会用于二级市场股票投资。 3.6 实控人的质押平仓线在哪里？ 对反馈意见的回复披露了天茂集团的控股股东新理益集团、实控人刘益谦、一致行动人王薇的质押情况。小汪@并购汪根据公告信息进行了整理。 刘益谦、新理益集团、王薇合计质押了31.02亿股，占天茂集团总股本的72.83%，质押融资为73.83亿元。以天茂集团在2017年1月5日的收盘价7.87元/股计算，质押股份的市值为244.10亿元。 可以得知一系列质押中，最高的预警股价为7.15元/股，最高的平仓股价为5.72元/股。而天茂集团历史上最低价与最高预警股价接近。
公告披露，实控人刘益谦资金实力较强，如发生需要补仓的情况，可有资金实力保证上市公司控制权不改变。截至2015年12月31日，新理益集团的净资产达96.61亿元；另外根据2016年胡润百富榜统计数据，刘益谦先生的个人财富约为345亿元。 04 真正的中国版巴菲特？ 中国版“巴菲特”模式不同于原版巴菲特，主要是两点，一是承保未必盈利，二是期限与风险过度错配。 但中国的保险公司遇上A股的融资制度，定增融资补充保险公司的资本，再发行万能险举牌A股的上市公司。中国版的巴菲特，是不是比巴菲特更加犀利？ 更有趣的是，同样是作为举牌大户的保险公司，在2015年股市大幅下跌时，被誉为爱国。在2016年控制权之争中，被称为妖精。 懂“本土化”和“优化”巴菲特的商业模式，还懂得巴菲特的“讲政治”。 这简直是真正的中版巴菲特，就问你服不服？
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