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摘 要： 随着保险委外投资规模不断增长，如何控制整体组合波动、稳健投资收益进而解决制约委外规模进一步增长的束缚，成为业界日渐关注的问题。本文回顾了保险委外投资业务的发展历程，分析了构建战略配置基准对保险委外投资的重要意义，并基于中国资本市场实证的角度，对保险委外战略配置基准构建进行量化分析与测算，并探索提出可行的方案。 近年来，保险委外投资通过与优秀的业外投资管理人通力合作，在获取较好投资收益的同时，也推动了保险委外投资规模的不断增长。与此同时，保险委外投资也面临了新的挑战：在中国资本市场持续波动、投资收益考核日趋严格的情况下，如何在委外投资规模不断增长的同时，有效控制整体组合的波动性，提升投资收益的稳定性，推动委外投资规模能持续增长，而不是让组合波动性、收益稳定性成为规模增长的束缚。 本文回顾了保险委外投资业务的发展历程，分析了构建战略配置基准对保险委外投资的重要意义，并基于中国资本市场实证的角度，对保险委外战略配置基准构建进行量化分析与测算，探索提出可行的方案。 一 保险资金外部委托业务的发展历程 （一）业务发展情况 2012年，原保监会出台《保险资金委托投资管理暂行办法》（以下简称《办法》），规定保险公司可以选择证券公司、证券资产管理公司、基金管理公司及其自公司等专业投资管理机构开展委托投资。《办法》发布后，各家保险公司积极开展委外业务，以公募基金为主的各业外投资管理人也积极拓展保险委外专户这一新业务模式，共同推动保险委外业务迅速发展。 截至2018年末[1]，已有73家保险公司开展委外业务，约占保险公司总数的39%；有120家业外投资管理人获得了监管机构颁发的保险委外受托资格，其中61家投资管理人实际开展委外业务，占比为51%。保险委外总规模达4035亿元，其中境内人民币委外总规模约3500亿元，约占保险资金运用总规模的3%。 （二）保险委外投资理念的变化历程 保险委外投资业务开展至今，保险公司对委外投资的认识和关注重点发生了一些阶段性变化，其变化过程主要分为三个阶段： 1.第一阶段：追求明星基金经理的阿尔法能力 在保险委外最初的发展阶段，受到业务模式新、投资经验少、投资管理人特征研究不深等因素的限制，保险委外业务开展具有明显的框架性特征，即主要基于一些行业公认的指标进行投资管理人及投资经理的筛选和甄别，以期进行稳健布局。例如，设置主动管理型产品投资规模指标，作为投资管理人资格获取的硬门槛；以明星基金经理历史业绩情况作为主要参考指标，主要关注其获取超额收益的阿尔法能力，而较少关注其投资收益的获取逻辑或承担的风险。在本阶段，拥有历史业绩出色的明星基金经理的投资管理人在委外业务中大放异彩，在各类保险公司招标中连续拔得头筹。 2.第二阶段：追求收益与风险更平衡的夏普能力 经过第一阶段的试点布局后，保险委外投资在2014年下半年以来的大牛市中获得了丰厚收益，同时也在2015年6月以来的股灾中承受了巨幅波动。在这之后，委外业务的关注重点不再聚焦于单维度的投资收益表现，而是更多关注投资收益和风险的平衡，引入收益/风险比的概念，以及相关指标如夏普比率等来考核投资经理的综合表现。一些有绝对收益管理理念和经验、回撤控制能力出色的投资经理逐步进入委托人视野，取代了高波动型投资经理获得更多的青睐和资金支持。 3.第三阶段：追求基准设置和整体组合管理的贝塔能力 经过第二阶段的发展后，主要保险公司委外业务的规模和组合数量进一步增加，这也导致投资收益的主要来源不再是单个组合的阿尔法，而更多地呈现为所有组合叠加后的总体收益，即相对于市场主要指数的贝塔。因此，保险委外投资通过存量组合风格调整和新增组合设置等工作，细化现有各类组合基准设置和对应的风格特征，并强调跟住组合基准、保持投资风格稳定。委外管理的重点在对投资经理风格和历史数据进行量化研究外，也通过对整体组合的设计和管理，逐步构建符合收益和风险要求的贝塔组合，提升对市场机会整体把握的有效性。 二 构建战略配置基准对保险委外投资的重要意义 （一）保险委外组合管理应升级为资产配置管理 保险委外业务经历了规模迅速扩张之后，目前面临着稳健投资业绩和控制组合波动两方面的挑战。一方面，从规模占比来看，部分委外规模较大的保险公司委外资产占比达到了15%-20%以上，在整体投资资产中的定位已从试点类投资、不考核短期收益，变成常规类投资、承担收益目标及利润指标。另一方面，从会计分类来看，委外资产会计核算方式以交易类为主，权益类资产的波动将全部计入当期损益，在市场表现极端的年份下，其波动对委外组合甚至全部组合的投资收益表现都具有重大影响。 因此，保险委外投资的组合管理在上文第三阶段的基础上，已不能仅仅满足于被动的组合设计和基准调整，而要将被动组合管理升级为主动资产配置，通过建立资产配置管理体系，有效管理整体委外组合风险敞口，在可容忍的波动范围内优化组合配置，平稳获取最大化投资收益。 （二）战略配置基准是资产配置体系的核心 从国内外机构投资者的投资实践来看，投资收益的90%甚至更高比例均来源于资产配置。从资产配置体系的构成来看，包括战略资产配置、战术资产配置和动态再平衡。其中战略资产配置主要根据风险偏好、容忍度和负债需求，确定基于长期观点的战略配置基准，是整体资产配置框架的核心；战术资产配置根据对中短期市场的判断，在战略配置基准的基础上进行适度偏离，以期在中短期获取优于战略配置基准的表现；动态再平衡则是基于事先设定的定期、定区间或其他再平衡规则，在战术配置偏离战略配置基准超越一定幅度时进行动态调整，使得组合的资产配置比例向战略配置基准进行均值回归。 因此，战略配置基准是整个委外投资资产配置的锚，决定了委外投资的基础收益和风险波动幅度，是稳定整体组合投资收益的关键环节和长期投资收益最重要的来源，也是为委外投资构建成熟、有序、系统化的投资管理体系，分散市场大幅波动对组合业绩冲击的核心要素。 三 基于中国市场实证的保险委外战略配置基准构建 为探索用量化的方式建立保险委外战略配置基准，我们采用业内通行的资产配置模型，并基于中国市场的实证数据进行分析测算，以期为保险委外相关工作提供参考。 （一）测算模型及假设 战略配置基准测算采取均值方差模型，权益类资产及固定收益类资产分别选取中证800和中债综合指数作为测算基准，数据测算区间2009年1月1日至2019年5月30日的历史数据。 上述指数的历史收益及波动率作为相应资产的预期收益和预期波动的假设数据。特别的，考虑到部分保险公司委外组合的实际情况，加入绝对收益权益类资产，预期收益及波动采用委外合同及指引中约定的数据，具体情况见表1。  （二）大类资产配置比例测算 利用均值方差模型，测算在整体委外组合可承受的预期波动为5%、10%和15%的情况下，对应的大类资产最优配置比例。考虑到保险公司委外组合的实际情况，绝对收益权益配置比例假设的上限为10%。具体情况见表2，对应的有效前沿如图1-图3。    将三种情景下确定的权益类和固收类资产的配置比例代入模型，得出整体组合测算收益率和波动情况如表3。  综合考虑保险公司委外组合可承受的预期波动及期望收益率情况，从现实情况出发，选择预期波动10%情景下的大类资产配置比例，即在测算收益5.45%、测算波动率12.76%的情况下，权益类资产、固收类资产、绝对收益类资产的配置比例分别约为40%、50%、10%。 （三）权益类风格资产比例测算 基于上述测算，在预期波动为10%的大类资产配置组合中，权益类资产占比约为40%，预期波动大约为25%，接下来测算股票内部不同风格资产的配置比例。以沪深300、中证500代表股票内部的两类资产，数据测算区间2009年1月1日至2019年5月30日的历史数据。 在预期波动为25%的条件下，配置比例如下：   考虑到中证800指数的配置效果相当于等权重配置沪深300指数和中证500指数，建议保险委外组合权益类资产配置比重的可行方案如表5，并可根据不同公司对权益类风格资产的偏好进行配置比例选择。  （四）可能的不足及完善方向 一是战略配置基准测算采用2009年以来的历史数据作为未来市场的基本假设，由于中国资本市场的不断发展变化，上述假设可能存在预测偏差，需要不断修正完善。 二是对沪深300、中证500、中证800三类权益类风格指数的预期波动分析采取了简化处理，或将对风格资产配置结果造成小幅偏差，后续需要结合量化模型进行细化测算。 三是目前市场上具备绝对收益品种管理能力的投资经理并不多，且其投资收益率及波动率的控制有赖于市场环境的配合与支持。 四 结论 （一）战略配置基准的可行方案 综合前文测算，就保险公司外部委托战略配置基准，可行的方案如下： 1.明确战略配置基准预期收益率约为5.5%，预期波动率约为12.5%，其中权益类、固收类及绝对收益类品种的配置比例分别为40%、50%、10%。 2.在给定波动率情景下，权益类资产内部风格资产沪深300、中证500、中证800的均衡型配置比重可选择为35%、25%、40%。 3.建立战略配置基准后，保险公司可以以各类风格资产指数为基础，选择符合指数特征、投资风格稳定、长期业绩出色的投资经理，以期在中短期战胜相应基准并获取阿尔法收益。对于波动相对较大的资产类别，通过相应控制配置比例以实现对整体组合波动的管理，在一定程度上弱化规模增加对组合整体波动性管理的冲击。 （二）基于战略配置基准，进一步构建资产配置体系 委托投资实际上是通过管理人的选择及资金调配，实现在不同市场、不同资产、不同风格、不同时间内的动态配置。从社保基金的经验来看，其在历史上两次大牛市启动前不断追加资金、在牛市末期主动开展动态再平衡，为其多年来实现超大资金、较高且稳定的投资收益率打下了坚实基础。事实上，与投资管理人在某个品种、策略上的阿尔法能力相比，对委外组合投资收益最关键的是委托人对整体委外组合的资产配置策略布局，以及根据市场走势做的动态调整和再平衡。 因此，应以构建战略配置基准为契机，不断丰富和完善资产配置体系，以战略配置基准为基础收益和风险的锚，在此基础上选择合适的投资经理、投资风格，进行年度战术调整和偏离，并适时开展动态再平衡，在控制风险的情况下获取长期稳健收益。 注释： [1] 本段数据均来源于中国保险资产管理业协会相关报告    |
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