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本文5100字 丨阅读时长约为13分钟 小韭菜自从刚开始接触价值投资， 价值投资容易，因为只要盯住上市公司即可。 价值投资不容易，因为价值投资要过程发现， 继8月2日晚，凯莱英披露半年报后，小韭菜整理了：
对于凯莱英的热烈讨论，主要集中在以下几点： 1. CDMO行业内，凯莱英的主要竞争对手 2. CDMO行业发展前景和空间 4. 熊市融资，非公开增发23亿元，进军生物大分子 6. 后续可能存在的风险 以下内容来自长线社群的集体智慧，感谢各位投资前辈参与交流分享，
1. CDMO行业内，凯莱英的竞争对手及对标公司 “投资的本源”宋军老师早在2017年2月就写过 CDMO行业内的主要竞争对手如下： Catalent（纽交所代码：CTLT）是全球领先的药物、生物制剂和消费者健康产品的先进给药技术和开发解决方案提供商。 凯莱英要想指望市盈率进一步提高，那估计要等后期的生物项目中至少做成一个大项目，那样才能证明自己的实力，彻底打开估值空间； 从国内竞争格局来看，凯莱英目前所处的小分子CDMO业务，其对标公司是药明集团旗下的子公司——合全药业。 药明康德A H的业务主要是临床前CRO， 合全药业（药明子公司，新三板上市）的业务是小分子CDMO， 港股药明生物的业务方向是大分子CDMO。 相对凯莱英，合全药业是最直接的竞争对手。 药明康德，虽然分拆成三家上市公司分别在三地上市，但他的体系依然是统一的，具备CRO全产业链的研发能力，基本上可以提供一条龙的服务，所以对于客户更加具备吸引力。 2. CDMO行业发展前景和空间 医药行业，甲方寻找乙方，无非是从合规和成本两个方面考虑， 合规人人都可以做到，成本上凯莱英有连续化反应的优势。 CDMO这个行业，国内起步较晚，竞争并不是非常激烈。 这个细分市场，受目前国内研发环境的影响（鼓励创新药，融资渠道多），所以很多国外人才带几个国外放弃的结构回来就做ME TOO，他们本身没有产业基地，只能找外包。 总的看，其实这个市场其实不能算大，生物大分子外包，国内几个做大分子的似乎也都有自己的基地了。 国外跨国药企一般不会在价格上进行太大的压缩，因为凯莱英做的是创新药，价格基本不是考虑的主要因素。 另外跨国药企一般会找1个主生产商， 2个备用生产商，主生产商占比50-60% ，备用生产商各占比20-25% ，如果能拿到主生产商资格，基本上很少情况会进行更换。 目前来看整个医药外包都是好的赛道，CRO和CDMO处在医药外包研发生产的不同阶段，新药研发结束CRO也就结束了； 而对CDMO而言，研发成功后面还有生产的业务，所以在业务可持续性方面，CDMO会更好一些。 欧美诸多跨国药企，纷纷选择中国的CDMO是有原因的。 我国拥有全世界最为庞大的药物化学和有机化学方面的人才储备，与欧美发达国家相比具备明显的成本优势，与印度等其他发展中相比中国更加注重专利保护、技术更为领先、企业口碑更好，CDMO是中国具备国际竞争优势的产业。 3. 前五大客户过于集中
对于凯莱英前五大客户过于集中的情况，好几位群友都表示，由于无法接触到订单具体信息，没办法进行具体的量化跟踪。 对于这个问题，田哥通过量化进行了再研究： 一、排名前五的客户，虽然单看第一名占比27.87%，但是此客户不是单一品种，是多品种合计的金额，不同的品种治疗不同的疾病； 即使发生某一品种的研发或销售情况不及预期，对于现在大体量的凯莱英业绩影响也有限。 这点不同于当年的博腾股份，博腾体量小，主要客户更加集中，丙肝和糖尿病的药物不及预期，就严重影响了公司业绩。 二、再看看数据，2019年上半年营业收入10.93亿元，商业化项目18个，占营收总额61%，金额6.72亿元； 再看，临床阶段项目营业收入3.54亿元，项目数117个，单个项目金额0.03亿元，更是占比微乎其微。 三、最近国内业务逐渐发力，同比增长85%（之前基数较低，目前占营收比例为5.39%），各项目结构更加平衡，对于单一项目的依靠更小 综上所述，对于客户集中度，如果只看数字可能会觉得风险很大，但是经过拆开细分来看，似乎并没有高依赖于单一客户和单一品种。 假设最最极端的例子，如果第一大客户就只有单一品种，而且这单一品种同时全部集中在商业化项目上，商业化项目在2019年上半年全部营业额6.72亿元，这个大客户也只占1.8亿元，占上半年营业额的17%，也不算太大。 4. 关于非公开增发，融资23亿元进军生物大分子 凯莱英是医药外包行业唯一没有进行过并购的公司，他是通过自己逐步的坚实积累，经过20年不断地在技术、资金、工艺、人才上的一步步积累，终于达到了公司发展史上的一个崭新的阶段，这个阶段不但稳定，而且具有强劲有力的成长性。 凯莱英上市3年，完全依靠内生增长，没有进行任何其他融资， 子公司上海凯莱英生物已启动大分子项目建设，预算1.5亿元，目前在建工程项目进度5%。 同时此次非公开定增项目，仍然有超过6亿元的大分子项目，大分子CDMO行业目前处于产业高速发展期，对于公司而言，近3年可能是重要的能力建设和发展的窗口期。 如果生物大分子项目最终能成功，将会迎来戴维斯双击——业绩增长 估值提高。 生物药是人类未来的方向，对于原发厂家的最大好处是，几乎不能仿制，在药物的生命期独家享受利润。 由于生物大分子CDMO技术壁垒较高，客户粘性较强，这对公司既是新的技术能力和管理能力的挑战，也是未来业绩重要的弹性所在。 也有群友关注到，凯莱英此次定增，大约是用10%股权融资20亿，也就是说相当于管理层给企业200亿的估值。 但是定增项目的内部收益率其实都不错，基本都是4-5年收回投资的，这么好的项目干嘛不发债或者借款上呢？ 这内部收益率完全可以覆盖资金成本，对于一个未来巨大潜力的企业，为了20亿放弃10%股权是否划算？ 这是因为洪浩博士没有钱呀，他就一个科学家，每年200万元的工资，没有质押股份，没有除凯莱英以外的任何实体，他那能有几亿元呢，这不是难为他吗 ?
而发行可转债，整个财务报表，资产质量就差很多。
5. CDMO业务的核心技术 CDMO业务：主要在于比CMO多了一个“D”(Development)， 这个行业中D的门槛最高，现在康龙自己都说自己的CMO产能可以满足未来两年，意思是利用率不高，就别谈D了；泰格没有意向向商业化拓展；另外几家更是不可能。 药明的市值（含生物部分）是凯莱英十几倍，肯定有自己的强项。 凯莱英凭借自己20年的不懈努力，特别是在商业化阶段的绝对优势，为自己赢得了世界大佬们的认可，积累了技术、人才、资金，现在正在全力全面扩展，未来可期。 既然D的门槛最高， 看来接下来关注的核心就是研发团队，首席科学家，专利技术。 凯莱英的核心技术主要有两点：连续性反应技术、生物转化/酶化学
连续化生产提供了一种在不停流动的封闭器皿中进行化学合成的新途径，将器皿视作多个串联的微型反应器。 每个器皿完成一部分反应转化后，将物料自动转移至下一个器皿继续转化，直至转化完毕。 由于器皿的容积较常规反应釜要小上百倍，甚至上千倍，所以其反应能量交换与物质混合的能力要更高效。 使用连续化生产更加容易控制反应参数，从而得到收率更高、质量更好更稳定的产品。而且器皿可以承受更高的压力和温度，使得反应过程更安全。 这些特点使连续化生产为过去难以在批次生产运用的高温，高压，高危、光化学及电化学等反应打开了一扇大门。
 连续化生产车间 对于很多化学反应来说，使用连续化生产，并不是为了做而做之。 事实上，考虑到工艺安全问题，有很多的反应是用传统的批次反应器所无法完成的。 比如光化学和电化学反应，如果不用连续化生产，根本无法承受如此剧烈的反应。还有一些如臭氧反应等涉及到高能量的反应，用该技术能更好地对风险进行控制。 不光是安全问题，连续化生产在实际生产中还有很多经济实惠的特点。 由于其反应是在小的器皿里得到充分混合，反应的收率非常高，从而更经济高效。此外，连续化反应的整个过程都是在封闭的器皿里进行，大大减少了给环境带来的负担，所使用的溶剂还能容易回收再利用。 可以说，连续化生产是一种“小个头有大能力”的生产模式。 可以与间歇性批次生产模式实现完美的结合。 目前来看，连续化生产的技术，这个工具大家都有。
合全药业的连续化生产技术布局也已经有好几年了。 博腾股份现有连续化反应实验室和中试车间，也能够承接连续反应小试研究开发、中试和规模化生产。
另外连续化生产设备的精度要求非常高，成本比较高。 如果是医药公司前期项目，规模很小的话，还是间歇性生产成本低一些。 如果是大规模生产，连续进料连续反映相对来说生产效率就会很高，而且成本也会低很多。 这个取决于公司的实际情况，因此小韭菜推测：凯莱英生命科学的生产设计，就是用来承接高端订单的，所以它的运营成本也是相对比较高的，目前还在等待再鼎医药的则乐大订单(治疗复发性卵巢癌)。
6. 可能存在的风险 中短期风险：丙肝药、培南类药、糖尿病的捷诺维，是否用量在减少，导致销售量下滑； 远期风险：董事长洪浩博士年近63岁，没有子女； 公司还处于发展初期，不稳定的可能性存在，需要密切关注； 目前管理还可以，这种需要高级人才的行业，管理出问题可是大麻烦，可能导致核心人才流失。 虽说全是变量，但若是你对公司足够了解可能就不是变量。O(∩_∩)O~~ 余生很贵，不要浪费， 想寻找在投资道路上， 愿意一起成长的小伙伴。 |
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