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吴启铭：太渥投资董事长、康和期经董事，康和期经是台湾自2004年开办期货资产管理业务以来，唯一一家连续盈利并存续的公司。 演讲正文如下： 吴启铭：大家好！其实今天大盘的走势好像不是很好，所以来交流是对的，不要浪费生命，可能得到了很多的心得，下礼拜又涨回去了。 我两三年前曾经来过深圳，这次来我觉得变了一个样，我都不知道是在台北还是在深圳，非常的先进。 今天受方正证券集团的邀请来跟各位分享期权交易之道，我觉得交易这个部分一定是有多有空两厢情愿，所以它没有真理，没有说怎样才对，但是每个人可以欣赏不同的文化方式、背景，然后融合你的需要。 01 今天接下来一个钟头就属于我跟各位报道我的故事，也许各位一二十年也看得到期权未来的发展，但是你也可以用这一个小时来看过去我们二十五年怎么做，也就是说我做这个已经二十五年了。我也跟各位分享一些实战的经验。 我的经历，我当过证券营业员、摆过地摊，当过补习班老师，当过自营部主管，也当过期货资管总经理，大概在六年前我也自己有投资大陆的交易，因为大陆的交易我们台湾人不能开户，所以一定是要有当地的注册公司才能开户。 所以交易了台湾股市、交易了大陆股市，我们在台湾也交易了全世界，包含欧洲、美国这些市场。有一些经验和想法可以跟大家分享。 这二十五年的交易生涯里，我前面的十三年破产过四次，但是因为年轻没有多少钱可以赔，就像小孩子跌倒没有关系，因为他很轻。 但是重点是我在很年轻的时候我就在市场里用我的生命、热情、专业在里面磨过。但是我在第十四年的时候我发现原来衍生性金融商品它不是代表你要有很大的背景、有很高的学历，它有方法，你只要掌握了方法就能够赚钱，所以我在第十四年用了半年时间把我过去十三年所赔的钱连本带利赚回来，所以我在台湾用20万赚了1亿。 02 我跟各位分享我是在实战领域里面看这个市场，我怎么去交易，这个是属于我个人的经验跟各位分享。 当然，我也从管理自己的资产到管理公司的资产，到管理客户的资产，到现在我在管理大众的资产就是基金的这个部分。 每一个阶段都叫资产管理，好像都一样，很抱歉不一样，你炒自己的钱跟炒老板的钱跟炒客户的钱跟对大众公开募集的钱是几回事，所侧重的产品和策略完全不一样。 可能在座有这四种人，有的可能已经很高深了，像刚才的袁总讲的部分是很高端的，有的可能刚开始只是接触投资，可能期权国内也刚发行不久，他很想要了解。 所以我们今天要怎么去讲这个主题呢？我跟各位讲的大纲分四部分：点、线、面、体来讲期权的交易，点肯定是要元素，线肯定是策略，面肯定是要把所有策略拿来比较，体当然是比较完了以后到底怎么把它拿来做结合。 刚才我们平安投信的康总讲得很好，我跟各位再介绍它里面有一个CTA，其实我就是CTA的角色，我们等下在“体”的这个部分也会公开如何设计期货、对冲基金的关键技术理论和概念。 不为什么，为了报答我们方正证券的专业团队。因为在下不会是专业讲师，我也不是专家，我也不是赢家、我也不是输家，但我是兵家，因为我每天都在市场里面厮杀。 所以胜败乃兵家常事。这样会更符合我们人性的需求。 03 一开始我们来讲选择权的点跟元素，因为教科书已经很多了，也许大家也都知道所以我们不要花太多时间。 但是我要用最简单的言语把它讲一遍，大家头脑里有了烙印，以后有1/3的选择权的书就不要看了。 现货是什么，看得到、摸得到、具体的东西就是现货比如股票，你把它契约以后约定好价格、合约、品种，契约好以后就变期货，期货等于Buy Call + sell put。放空期货就是Buy Put + Sell Call。 我们刚才看到的这些点、这些元素，有一个人他发明了一个平价公式，因为已经有这些变量了，我就把它导出来以后带进去，然后它就跑出一个选择权的理论价格，如果到这边已经听得懂的话，会写IT的人就可以设计软件，学数学的人就可以研发模组。 因为你的方程式已经出来了，那我们针对这个方程式，针对价格就是Delta，针对Delta再就是Gamma，就是加速度，我们刚才提到有很多很专业的机构要控风险，Gamma很重要。 针对时间微分就是Theta，今天大盘涨我赚多少，大盘跌多少我跌多少，大盘涨我涨更多，大盘跌我跌更多，那我跟各位讲真正在国际市场上的高手而且做大部位他通常在看Vega，因为他只看大盘的波动，没有方向性。讲到这里选择权就讲完了。 接下来要开始变魔术了，因为点也都知道了，把它演算出来以后再进行线的部分，既然有这么多变量，我就写一个软件把它输入进去，就会跑出很多权利金的价格，我只要输入我的Pull就知道我的到期日水平曲线是什么样子，我就可以把它变成交易的软件，这个交易的软件你可以自己研发。 04 到底市场上怎么做，我怎么做选择权的部位也很容易，这上面有18套预测，你觉得是哪种预测水平曲线就会帮你算出来。 从点已经到线了，Buy Call看大涨，Buy Put看大跌，它就像买乐透，重点是风险可控，你想想看，你敢不敢买一万手期指在市场上？ 不敢，不要说一万手，你敢不敢自己报一百手期指在市场上，你不敢，但是你敢报一万手的期权在市场上。 刚才袁总讲的是对的，那种事情有点守株待兔。但是如果有一天你对行情的预测判断跟所有人都不同，然后被你抓对了，那你只有一个机会就是运用这个东西，在台湾2004年选总统，不小心买到Put，我就享受过那种一夜之间致富的感觉，不知道怎么101对面的房子我居然买得起。 我们讲的是期货、股票怎么配置，这都是不同的形式，但是期权有属于它的Style，你把两个加起来就变这样，一次买两边就长这样，就往两边走，过去我在台湾的一家期货商是所有外资有4成是在那边下单。 所以我们观察了三年以后，这些国际一流的避险基金加了非常多的选择权，他每个月都是几十万手的，每家加的都不一样，每个时间都不一样，但是有个共同的特色就是不管他选择权怎么加，加到最后两边一定往上翘或者是平的，不会往下调。 如果说你的选择权加到最后两边往上翘或者是平的那你就没有风险。所以我们说选择权是延伸出来可以让你在其他部分去加，其实真正的管理不是在解决95%的状况，是在解决那出事前的5%。 也就是说你今天上车系安全带不是为了等下会发生事情，而是说这是原则性的问题。 05 你做选择权的买方是买乐透，你做选择权的卖方就是打麻将。 所以今天选择权是C方你一定要赶快避险去调你的部位，调你的Gamma。 看不涨、看不跌，我的想法是Sell Call（卖出看涨）是看不涨，Sell Put（卖出看跌）看不跌，你如果最近股市下来你手上有套牢的股票你其实可以Sell一点Call，但是如果没有涨上去我收一点房租我的绩效又赢你。 多头价差叫牛市价差，空头价差叫熊市价差，我跟各位讲，这个软件很好用，因为我是故意写出来给我们投资人自己玩的，因为我们可能讲了半天还是很抽象不如有个玩具自己玩。 你一定要记得，人类最伟大的发明是什么呢？楼梯，有楼梯你才能够到一百楼，从一百楼下来都不会发生事情。 这个选择权的价差交易可以让你的获利变成阶梯式的，因为赚钱谁不爱呢，越多越好，但是赚钱的前提要怎样？风险可控而且要平稳，不要大家都坐车去北京结果你晕车，所以你一定要能够到达目的地而且又舒服，资产管理有一个前提就是需要这样。 我们刚才讲可以买可以组合起来，那我可以单边一买一卖，我也可以再组一套，变成秃鹰，理论上这种策略用得很多，因为它每档波动率不一样，客户的需求又不一样，他可以利用这个策略跟客户换到低成本的部位。 06 我给各位举个例子，我有个朋友就是我学生时代的同学，我们那时候对于选择权期货的热情到现在都是一样，到现在不一样的是我走我现在的路，他走他另外的路，因为他太浪漫了，他钱没有放隔夜的，赚了钱一定要花，花多得他女朋友说不要再给我买包包的那种人。 他有次跟我讲说你能不能帮我，他说你帮我送便当，每个礼拜出来以后他身上有三百万，他就是做这种东西。 我现在知道他根本不用存款，他就是做这个，他就跟我讲说你知道有个行业叫卖保险吗，卖保险很辛苦到处拉保险，我说我知道啊，但是他说我在选择权上面卖选择权就是卖保险，我要卖多少就有多少。 而且有很多东西是不对称的，我这个游戏是对称，我只要比我的对手更清楚、更了解我就容易赚到钱，虽然他讲我也认同，但是我真的是看过这样的人，他就是靠选择权获利，尤其到了结算日的前一天Gamma特别大的时候他的报酬率会更高。 07 我们刚才讲到点和线了，我们现在讲面。点就是我们把一些元素该知道的都挑出来，线就是把它融入策略应用以后把它画出来，我们现在做比较，做策略研发。 这个面是什么呢？就好像一个元素变成一条线，一条线织成一块布，这块布做成衣服才能够卖。 所以我们看面是什么，这里有一个轮盘，各位一定听过澳门的赌场，里面有非常多的游戏，每张桌子赌的都不一样，开大开小也不一样，但是有一点是确定的，就是庄家的机率胜算赢你，所以他只做了一个动作就是每张桌子放一个牌子，一个晚上四万把，请问玩下来谁赢？庄家赢。 为什么是这样？因为他有把他的组合做出来，就像我们刚才看到理财组合的产品，我不赢谁赢呢。 当我们知道这些选择权的策略的时候我们怎么把它做成一个组合。 今天如果我们要赌的是轮盘当然赌的是运气了，就比如我跟姚明去澳门赌轮盘请问谁赢？不知道，看看谁运气好。但是如果我跟他比赛投篮谁赢？他赢。 所以我跟各位讲轮盘跟棋盘不一样，所以你在投资市场、金融市场、期货期权市场，不是赌博，是在下棋，棋网的关键是你能够比对手多想几步，你如果比对手多想几步你就能够掌握全局就能够获利。 08 我们来看看期权交易常胜之道，很多人跟我讲说能不能告诉他怎么做会赚钱，我就跟他讲一个故事。 因为我在台湾曾经请过一位被国际赌场公认为拒绝往来户的21点杀手去台湾演讲，他跟我讲说其实你知道吗我很痛苦，因为我最大的娱乐就是赌场，现在赌场都不让我进去，我说那你怎么那么厉害能够赢那么多钱，你是不是能够耍老千？ 他说没有，他说他只做一件事情，就是发现这个赌桌谁是猪谁可以宰，谁是弱者，如果他坐了三十分钟以后发现不出猪，他就是那只猪。 零和游戏就是这样，你把钱存在银行是赚利息，拿去买期权期货是赚什么钱？赚的就是对手的钱，期货基金经理是找好的CTA来维护，这在美国是做得很成功的。 所以他的想法跟我一样，你今天要在期权市场、期货市场想办法赚到钱，第一个动作你的钱不要被赚走，所以我们一开始在讲研发的时候我们要讲风险管理。 09 讲到风险管理大家觉得很重要，但是我跟各位讲凡是我在演讲的时候所有风险管理只有两个。 第一个就是风险矩阵，你把可能发现的次数和发生以后影响的程度大小画出来，如果这件事情常常发生，发生以后又很严重请你避免，如果你怎么避免都没有用，就不要做。 在期权市场你做的动作是什么？孤注一掷，这是风险很大的，请你不要这样做。 那我们再看其他象限，如果常发生，但是不会很严重，你要用的是分散，那你期权要怎么分散呢？除了分散期权的种类还可能怎么分散呢？ 你可以分散买卖的时间和价格。如果说这件事情不常生，发生以后很严重就像期权的卖方，虽然胜率很高但是只要一赔钱都很痛苦，那你就一定要避险。 如果说这件事情不常发生，发生以后又不会怎么样请你去承受它，这叫期权价差，所以我要请教各位，你看完这张风险矩阵，你觉得期权哪个策略是比较好的？我们要点、线、面、体。 10 我去年刚好在交大指导一个论文，他说你不然做一个沪深300期权的策略模型量化分析，把中金所2010年我4月18号以后的期货结算价拿来分析一下发生什么问题，理论期货等于Buy Call + Sell Put，或者我用4倍的多头价差和一手期货的Delta比比看，有没有产生显著的差异，这样比较简单。 我们来看它比出来的结果怎样，绩效最好的就是Buy Call，去年一直涨，当然Buy Call、Buy Put好，但是现在去做它不对的，因为它的隐含波动率比较大。 所有的多头里面Sellput是不好的，也许在一些成熟市场还不错，但是在大陆的市场这种大涨大跌波动性比较大的状况下你的Sell put的策略感觉上理论上推出来不是那么好。 比较好的是蓝色这一条就是价差策略，我记得在前两年股市很低迷的时候他也不太会赔钱，然后股市只要翻牛市他一下就做多头，就开始赚钱，这个是在理论上面得到的效果。 我们来看它的表格，事实上它的多头价差跟稳定度都相对其他策略来得好。 11 刚才我们看到的是理论，什么理论呢？就是刚才深圳交易所的陈总提到未来沪深300期权要挂牌了，我已经帮他算好了，这个大家可以参考。 我们现在给大家分享实战，这张图就是台湾过去2003年到现在十几年所有的选择权每天的结算价，你可能看这张图。因为我有这样的Delta值和资料库所以我可以进行研发和研算。 黄色的是Buy Call，蓝色的是Sell put，红色的是两个相加，所以理论上红色的这条曲线应该是等于我买期货的损益？我们来看看理论是不是跟实际吻合。 我们一比较以后，看起来好像吻合，但你做比较前，就发现不对，好像不是很吻合，还是有一点不一样，那个不一样是什么？ 就是平价套利的机会，因为它都要回去的。那你要看看什么时候平价套利的机会大，刚才陶博士讲到前段时间达到了，且得到理论和实物的佐证。 当市场产生流动性风险的无风险套利的时候，就像你家的床上有鱼跳上来而你都不会抓去煮那也没办法了。刚才我们讲期权套利是最基本、最要了解的。 黄色的是期货，蓝色的是Buy Call，你发现Buy Call的绩效是不是输期货，所以刚才袁总提到纯粹的买方长期不算是好的绩效、好的策略，因为他就长这副德行，台湾过去的结果也得到印证。 崩盘的时候它跌得比较少，而大涨的时候它涨得比较多，然后又恢复正常。 当市场对于资产产生很严重的不确定性就好像明天要公布一个什么消息的时候你可以用选择权的，因为明天的Gamma值不可控。所以Buy Call用买方去取代价值会有这样的好处。 12 再来看卖方，在台湾我有很多客户，我去拜访他的时候，他一边看变化一边看选择权，因为台湾做医生的都很有钱，所以他都拿去卖选择权，他说是收租金做定存，卖方的特色就是它的胜率很高，常常赚钱。 但是很抱歉，遇到一次的崩盘他的获利回吐会很快，很多人是这里才进去做所以稍微一吐他就断头了，所以你做卖方的获利会回吐，但是长期而言他会比一般纯粹持有期货或者股票的效益好一点，因为他有一个卖保险的多余的获利，那么你怎么取得它的好处，但是又把它的缺点去掉？我们刚才的答案是什么？价差策略。 我们来看，假设我买一个价内的Call卖一个价外的Call我得到的Delta是正数，红色的曲线就是我多差的绩效。 那我们拿来跟期货比，蓝色的就是多头价差，黄色的就是期货，发现第一个获利不输它，赢它，第二是金融海啸的时候它根本没怎么赔，你已经知道答案了，所以我觉得以后有机会大家多研究这一方面，会对你个人、对你公司、对你客户的资产产生很大的影响，因为它的报酬跟风险不对称。 价差交易有一个缺点因为它要两只脚，如果你能做场外期权、做合约，或者你能用期货把另外一只脚拿掉就可以变成对冲基金。 13 我们刚才讲的都是多头部位，现在讲空头部位，即两边Sell Call又Sellput，过去它的绩效是这样，这是保险公司，卖保险然后再去再保，它做出来的绩效不是赚钱，但是我要教大家进阶版。 当庄家爆仓的时候，你赚了三年，一天赔掉，那时候才是进去做这个策略的时候，因为你只要一个礼拜就可以赚人家三年的钱，这跟刚才袁总提到3.11日本的地震海啸一样，那个时候波动率很大的时候就Sell两边，你另外2/3的钱就要等这种时机，因为它的时效性和报酬率会很惊人。
再来我们要讲CTA的对冲策略，我们常常去餐饮点菜都有肉，那个肉又厚又肥所以下面垫洋葱就是为了综合。 我们这个曲线也是这样，上面两条是趋势策略，用期货去追方向，你这种策略不是希望市场的波动很大，同样的再加上卖方策略，就像打麻将希望你不要动，就在中间很准的进来，你把这两个策略加起来，对冲了以后，就产生红色这条线，我们把红色这条线独立出来，就长这个样。 中国很有名的基金就是这样做的。大家可以看到对冲指数很多都是这样做。 当然，可口可乐很有名，公司市值很高，每瓶可口可乐后面都有饮料成分，大家都知道，就代表你回去可以做一瓶可口可乐吗？ 不行，里面有关键的秘方还有比重的问题，这个东西没有冲突，每个人都有他的喜爱和口味，只要知道原来期权就是这样做，你回去也可以这样去研发、去琢磨。
这样的一个策略在2008年全世界的基金操作的形态做比较，08年是金融海啸，股票放空，另外还有一个叫管理期货，也就是期权另类投资这一块。 所以我觉得虽然台湾走得比大陆早一点，但是大陆走的非常的快，也因为很快，所以大家的学习心跟进度也都有彼此的压力，所以要想办法除了比人家快以外还有另外一个选择就是跟人家不一样，不要跟人家凑热闹。 咱们中国现在这个才刚开始。也许期权刚出来没什么交易量又有很多问题，但它的方向一定是越来越开放。而我刚才讲零和游戏里你要怎样赢得对手的钱，就是比对手多一分准备。今天各位坐在这里就是比你的对手多好几分的准备了。所以我想说这个绝对对大家的资产管理有很大的帮助。 14 我们刚才讲了点、讲了线、讲了面，我们现在要讲体，也就是说我们要把所有东西真正包装成我们现在所有听到的基金的组成，因为这个东西我做了二十几年，所以每个元素需要什么、要做什么都知道，但是知道不代表我会讲，会讲不代表我愿意讲，我愿意讲不代表各位愿意听，所以今天是一个缘分，所以我就把这些东西尽量地与各位分享。 首先，我们产品设计的时候要非常多元素，也就是说你知道冰箱里面有哪些菜，有哪些口味，你才可能想说桌上有什么佳肴。 所以为什么要做期权，因为期权是一个立体的概念，它有三度空间的功能，第一个功能就是多跟空，你今天的点做空可以赚钱。 第二个是杠杆，因为它不是买空，期权根本就是买空气的，买一个虚无缥渺的东西的，所以它的杠杆是很可观的，不用花那么多钱，有很多资金可以做固定收益，所以绩效在不输给对手。 15 再来讲多元，因为它是期货延伸出来，所以可以很容易跨全世界所有的商品，这个我们可以看到。 第二张图就是刚才讲的风险管理的第二张图，第一张图是风险矩阵，推出来的是期货的价差交易。 第二张图是系统风险加非系统风险，系统风险是市场风险可以用期货对冲避险。 如果要分散非系统风险是需要通过投资组合，我刚才提到选择权透过投资组合分散，利用时间和空间，不同的价位、不同的时间去布局，买一个什么？买一个机率。 我看到非常多人收完盘都在检讨今天为什么会这样，讨论了半天明天还是判不准，你的结论永远是测不出明天是什么样子的，为什么？ 因为金融市场零和游戏就是测不准，它是有生命的，有生命就是有灵魂，灵魂的特色就是独一无二，明天怎么走你怎么知道。 所以已经知道都是这样子，不要花太多时间去预测未来，那你要做什么动作？你要做的是应变未来，而不是预测未来。你要用选择权的多功能帮你去应变未来，让你所有的部位在任何的变数下都可以获利。
16 再来看投资组合理论，横轴是风险，纵轴是报酬，高风险高报酬，低风险低报酬。 如果寻找不同的会赚钱的东西，把它们组在一起，就可以把这条曲线弄弯，而且往11点钟方向前进，为什么要往11点钟方向前进呢，因为你往这边走风险变小，报酬率变高了。为什么这样做能够产生这样的效果呢？ 这个叫优生学，你去找DNA血源跟你越远的人产生下一代，你的下一代最能够应变地球气候变化，金融投资的DNA也是一样，你看到了结构你就知道表象。 所以产品的立体已经出来了，股票价值投资，期货套利避险，现金固定收益三合一，这就符合另外一个诺贝尔奖得主的说法，他发现大部分的收益中有5%跟资产配置有关，10%是择股择时，5%是上帝保佑，你只要配置对了大部分就差不到哪里去，这也说明了CTA、CPO未来会在中国开花结果。
所以你的风险区间就会从负10到46，这里面的整合产生了一个位置，效率前沿曲线，它会产生什么样的现象？ 这个坡峰会往上走。所以好几年前我看优先劣后很有感触，因为我都知道可能的风险度在哪里，可以做到这么多的报酬率。
风险管理的那两张图怎么做成产品？这边有很多曲线就是把很多价值型的股票做一个投资组合，它加起来的总合就是红色这条，把红色这条独立起来就是这个样子，理论上看起来应该还蛮顺眼的，会赚钱，但是有个地方你看不顺眼，就是跌40%这里，没办法金融海啸大家都跌。 所以今天的关键来了，在资产管理的殿堂里面，除了追求报酬率以外，我能不能也把这个东西给避免掉，如果确定怎么做可以赚钱，然后又把风险除掉的时候，那就赢了，因为有风险所以才不敢做嘛。
这是股票投资组合的曲线图，把红色的曲线拉出来就是长这个样子，这个是期货、期权的避险模组，期货、期权对冲出来长这个样子，为什么长这个样子呢？ 因为两个加在一起就长这个样子，红色这条曲线就是这样，看得懂吗？你的基金获利曲线就会长这个样子。现在我们已经把产品的点、线、面、体都已经做了交代了。
现在我们来看实战，大陆的固定收益特别高，我统计过，在台湾一块钱的风险大概赚一块五，在老美市场赚一块二，在大陆可以赚六块。这是我们实盘的绩效，像不像避险基金指数？ 这个组合就是我们刚才提到的Alpha里面有股票、有期货、有期权、有对冲等全部都在这里面。
最后我跟各位分享一个故事，这个故事我很喜欢，所以我每次都跟大家分享，汉高祖刘邦登帝那一天百官朝拜，他就说他带兵打仗输韩信，运筹帷幄输张良，但是为什么不是他们当皇帝而是刘邦当皇帝呢？ 因为他懂得用这三个人，也就是说你刚才听了很多策略好像很厉害，你会也好不会也罢，都不会影响决定改变你想要做的或是你的地位跟收益，重要的是你要有眼光，你要知道什么东西他本质是什么，那你怎么去用它。不管怎么样，每个人都可以做得很好。 最后，也很感谢方正给我这个机会跟大家做这场交流，以后大家有机会去台湾记得找我带大家去逛夜市。谢谢大家！ 来源：量化零距离 |
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