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01 — 长期看，股市是不是称重机 价值投资者，常常念叨的一句话就是： “股市，从短期来看，是投票器；从长期来看，是称重机。” 投票器的意思是短期的价格由投资者的买卖来决定，看好的买入，看空的卖出。如果买入的力量多一些，股价就会上涨；如果卖出的力量大一点，股价就会下跌。 由于买卖不停，所以实时的价格就随之不停变动，彷佛人们一直在对这只股票进行投票一般。 称重机的意思是长期的价格，由于投资者不断的博弈，最终会走向均衡，回归于股票背后的企业所应有的内在价值上去。就像在菜场买菜，一斤的分量，一斤的价钱；十斤的分量，自然是十斤的价钱了。 道理是这样，那长期来看，我们的大A股，是不是起到了大浪淘沙的作用呢？ 不论是，还是不是，我们需要采取一种靠谱的方法，来加以检验，这也是本文的初衷。 02 — 谁才是成长股 就像在《龙头比比看》系列一样，我们首先需要构造一种定量的方法，交由计算机基于A股全部上市公司的历史数据，看看能不能够通过这种全自动的方法，有效的筛选出目标股票集合。 上一次，我们关注的是能不能从申万行业分类中找到龙头股；这一次，我们想将视野放得更为宽广一些，来找找看市场中长期的成长股有哪些。 我们来看看，基本的参数有哪些。 首先，是时间跨度。所谓长期，应该看多久？ 我们知道，经济周期理论中谈到了几种基本周期。其中，最短的经济周期是基钦周期，也叫库存周期，其平均长度在40个月左右；再长一点的经济周期是朱格拉周期，代表着市场中9-10年的周期波动。再长一点的还有代表建筑业波动的库兹涅兹周期，一般在15-20年，和房地产市场密切相关；目前，人类发现的最长经济周期是45-60年的康波周期，一般与人类的重大科技进步及其普及紧密相关。 我们A股的历史，始于1990年；2005年的股权分置改革，是一个重要的分水岭；2007年的财务报表国际接轨，是财务数据格式的重要时间节点。 把这些因素结合起来看，这一次的成长股研究，我的选择是： 以2008年作为基准，考察2009-2018这十年间所有的上市公司的财务数据与市场表现。 其次，成长的定义是什么？ 综合了各家之言，我们考虑采用如下两个指标来衡量成长：
其背后的商业考量是这样的：一家企业的主营业务收入，代表了该企业为全社会所创造的商业价值，它是企业其他价值的基础；一家企业的经营现金流净额，代表了该企业通过企业经营，真正赚取了多少现金，它是企业生存与发展的生命线。 03 — 成长股知多少 下面这张表格，就是根据以上标准所选出来的长期成长股。其中，综合排名，是根据平均营收增长率排名，以及平均现金增长率排名，等权综合之后的结果。 成长股50强 有几点细节需要说明一下，关注数据分析的朋友可以仔细看看，其他读者可以自行跳过。 其一，简单的采用2018年数据，相对于2008年数据，计算增长率，有着明显的缺点。比如，忽略了中间历年数据的波动。所以，我们采用了线性拟合的方式，来测算平均增长率。 其二，增长率和起点高度相关。比如，两家企业十年间营业收入均增加了100亿元，一家的起点是一亿，另一家的起点是十亿，增长率差了十倍。更要命的是，有些财务指标，比如净利润、或者经营活动现金流，可能为负值，这就导致增长率的计算失去意义。 综合这两点，我们在测算中，统一平移所有股票的线性拟合截距，使得最小截距为1（随意选取的一个合理值）。这样做的好处是，所有财务指标的增长率都变得可计算，同时也提高了数值稳定性（没有负值，没有过小值）。缺点是增长率不再是准确的，因为经过了调整。不过好在增长率函数（可以想象为1/X）是单调递减函数，经过调整之后的增长率虽然不准确，但并没有改变单调性，因而排序的结果可以保持不变（很好的性质哦）。 其三，不同规模的企业，其财务指标增长率之间，很可能是不可比的。比如，一家万亿规模的企业营收增长了10%，这就是一千亿啊；另外一家十亿规模的企业营收即使翻了一番，也就是十亿元而已。 所以，经过一夜的思考，我在考察每个指标增长率的时候，同时考虑两项排名：第一项是线性拟合后经调整的指标平均增长率；第二项是线性拟合后的指标平均增长额。两者都按照从大到小进行排名，取等权综合作为该项指标的最终排名。 经过常用的五项成长指标（营收、归母净利润、经营现金流、净资产和总资产）的实测结果检验，该方法较好的平衡了规模和增长率。 04 — 成长之路可有颠簸 经济周期起起伏伏，企业的成长之路，注定也不会都是一帆风顺的。 因而，在线性拟合的基础上，我定义了如下指标，来衡量企业成长之路的波动程度：
其意义在于，线性拟合的斜率表达了每年企业财务指标的理想增量，而财务指标的实际值的累计差异，代表了所经历的波动。 这个颠簸度的定义，类似于距离和路程之比，参见下图。 距离和路程：蓝色线条的长度为距离，黄色为路程 有了颠簸度的概念之后，我们就可以对营收增长和现金增长进行调整，得到如下指标：
根据这两个新的指标，我们再对所有股票进行排名，得到下面这张表格： 经颠簸度调整之后的成长股50强 和之前未经调整的名单对比，我们发现大致还是那些耳熟能详的股票，不过位次上有一些变化。 这说明成长之路有些颠簸并不怕，关键还是要真成长。 05 — 回到称重机 如果说，企业营收的增长和经营现金的增长衡量了企业内在价值的增长，那接下来我们看看这两项指标和公司市值的匹配度如何。 如果内在价值增长，公司的市值也增长，并保持着较高的相关性，那称重机的说法基本上就证实了。 具体的做法是，我们将之前按照企业的主营业务收入增长和经营现金流净额增长的综合排名结果，与2018年底这些企业的市值排名的结果，两相对照，看一看两者的吻合度。 之所以采用市值，而不是股价，是为了避免分红、送配等因素的干扰；同时，也能够囊括公司增发等再融资对于市值的影响。 2008-2018十年综合排名与2018年末市值排名对比图 客观的说，这个对比图还是很能说明问题的。比如综合排名第50位的四川长虹，曾经的长期成长股，从最新市值的角度来看就有些落伍了。 这说明，市场对于股票内在价值与其成长性的关系的认知，是随着时代而发展的。 榜单中，那些在过去十年中受到时代冲击较弱的公司，其市值和综合排名的匹配度就要好很多，比如中国平安，万科A，中国石化等。 06 — 市场认知总是有效吗？ 最后，我想再做一个有趣的分析。 如果市场的认知总是有效的，那大概率公司市值的增长和企业内在价值的成长，是基本匹配的。也就是说，投资者很难通过后验的方法赚到钱。 举个例子，企业财报出来了，内在价值的增长多少变成了公开可得的信息。信息的扩散，刷新了投资者的认知，进而影响了投资者的交易行为，最终体现为股价的变动。 如果这个过程是足够有效的，那投资者很难通过评估新的财务信息，来获取超额回报。 其实，这个问题的回答，并不是很简单的。 我在这里，想从整体的角度做个分析，具体的个案，实际上需要考量的因素要更多。 我的分析方法是，以过去十年公司市值排名的均值和标准差，来表征市场对于企业认知的波动程度。 从下表可以看出，有些企业市场对于它们的认知保持着高度的稳定性，比如工商银行、中国石油、中国银行、中国石化、中国平安、贵州茅台等，体现在相当小的均值和标准差上。 另外一些企业，波动就大得惊人了。有些是借壳上市，导致了企业性质发生较大改变；有些是企业自身经营的波动，导致了市场认知的大幅改变。 虽然缺乏足够的定量判定，至少我们可以看出，市场的长期有效性并没有大家想象的那么低。 成长股50强过去十年的市值排名波动情况 07 — 总结 这是一篇颇费心血的文章，在做数据分析的过程中，着实花了不少功夫，也经历了很多的深入思考。 通过此次的数据分析，我有几个收获，分享给大家：
所以，真正深入数据之后，很难简单的说：股市是或者不是称重机。 这是因为，重量（内在价值）的定义，是没有标准答案的。在市场中，关于成长、价值以及市值三者之间关系有着诸多的讨论，可谓“仁者见仁，智者见智”。 我所做的努力，是通过一个详实的例子，来呈现定量探讨的整个论证过程。其分析方法，可以用到其它关于重量（内在价值）的不同定义上去。 最后，我想再分享一些数据给大家，可能会更有助于有关成长的思考。 第一个是过去十年中，28个申万一级行业，每个行业中成长性最好的股票列表。 过去十年申万一级行业中成长性最好的股票 第二个，是自上两轮基钦周期低点（2013年）以来，申万一级行业中成长性最好的股票。 2013年以来申万一级行业中成长性最好的股票 第三个，是上一轮基钦周期（2016年）以来，申万一级行业中成长性最好的股票。 2016年以来申万一级行业中成长性最好的股票 这三张图对比下来，不同时间周期下各行各业成长性最好的股票，还是有很大的变动的。所有，即使明白股市长期来看是称重机，还需要知道谁的分量在发生变化不是。 所以啊，接下来我打算做的事情，就是我在上周末的文章中，所说的：
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