$贵州茅台(SH600519)$ 贺琪 华泰食品饮料

$贵州茅台(SH600519)$ 贺琪 华泰食品饮料 今天 核心观点：我们认为2019年的白酒股将走出史诗级的上涨行情，高端白酒的批价和股价在现阶段往后仍将大幅上涨。茅台具备三种属性，复杂交织让人难以捉摸，市场经常误判，在我们眼中白酒周期不可能被抹平，核心在于踏准周期节奏。市场上分析白酒的人很多，但检验下来，大部分是人云亦云，没有预见性，在此我们试着提供我们的研究方法。 1、茅台的复杂特性造就了白酒周期（投资属性叠加库存周期） 高端白酒具备三种属性，一是大众消费品，即民间消费，二是商务消费和礼品属性，前两者均属于消费，但消费主体不同，前者是普通百姓，其需求曲线与人均收入增速同步；后者是企业消费，其需求曲线与企业的盈利状况相关，而需要商务招待的企业以上游和中游产业为主，因为他们的下游客户是toB的，销售环节往往需要招待。在供给不出大问题情况下，CPI和PPI可以分别反应大众消费和商务消费需求强弱变化。这也是我们看到2016-17年，茅台价格跟随PPI上涨的原因，第三种属性存在导致PPI与茅台价格也不完全同步。第三种属性最为复杂，是用于保值或增值的投资属性，此主体可以是社会任何个人或机构。投资价值导致酒不被喝掉而被囤积，这样就产生了库存上下波动。投资需求曲线与货币松紧同步。以2-3年维度看，投资需求波动>商务需求>大众消费。所以研究投资需求和商务需求波动是踏准白酒周期的关键，传统研究消费品的方法在这个维度上是失效的。 2、再论边际量思维和总量思维的应用 引用道德经首篇：无名天地之始也。有名万物之母。故常无欲以观其妙。常有欲以观其徼。此二者同出而异名，同谓之玄，玄之又玄，众眇之门。 总量思维看高端白酒：投资需求和商务需求在短周期里占据主导地位，货币宽松、企业拿到更多贷款投资增加带来白酒需求向上周期，反之亦然。但是总量思维可以判断白酒周期大方向，却无法准确定量和定价，比如批价会涨到多少、销量会增加多少，这都是算不清的；有些人用类比的方法算出一个大概的范围，但指导意义很弱。我们看到总量，最重要是理解方向，通过一组组合指标来说明，但不追求定量，比如利率水平、社融或信贷增量、地方债发行量等。此即“常无欲以观其妙”，“无”即是看不清摸不着，似是而非在那里，却体现了奥妙（即行业的趋势）。 边际量思维看高端白酒：我们要持续跟踪批价、出货量、渠道库存等指标。“常有欲以观其徼”，有就是能看到的东西，以上指标都是落实到数字的，可称为边际量指标。但边际量指标只能观测到白酒周期的“徼”，即周期走过留下的脚印。脚印宽一点窄一点都不影响大趋势，不能静态看以上指标。 但总量和边际量思维要同时使用，他们互相印证，也互相传导，即“同出而异名，同谓之玄，玄之又玄”。我们看到货币宽松后，判断白酒趋势，再看到批价上涨、销售量增加等边际量指标印证。就像宽松政策和信贷投放是互为因果的关系，宽松政策推动信贷增加，但本身信贷增加才是宽松。现阶段看，我们认为下半年宽松政策持续，白酒周期理应向上，未来紧密跟踪批价、出货量等指标，印证宽松带来的需求上升。 3、市场情绪的解读 近两个月，我们路演了100余家机构，虽然大家持有白酒仓位不低，但80%的人是犹疑的，这不是情绪顶点的迹象。主要疑虑在以下几点： 1） 茅台批价涨这么多，抑制消费了。答：要跳脱消费需求，投资需求也有价值，黄金消费需求很少，但金价大涨后，黄金生产企业价值是不是提升了，核心的关注点是商品、股票价值与货币之间的相互关系。 2）茅台价格涨是不稳定的，是供给减少或经销商不敢串货产生的。答：2018年茅台出货量同比也没增加，为什么批价环比没怎么涨，白酒研究不要考虑供给，任何供给措施在历史上重来没有控制过批价，批价走势重来只跟需求有关。 3）你预期批价大涨，这不就泡沫化了吗，批价越涨，股价可能担心泡沫化不会涨。答：我们是分析师，只分析客观走势，不能一厢情愿希望白酒不要泡沫化而去拒绝他可能泡沫化的客观事实；实际上这种心理上的偏差影响着很多投资者的心态。批价上涨说明需求上涨，一定会带来股价上涨，只是幅度可能较前期慢一些。 4）抱团现象严重，增量资金在哪里。答：虽然抱团，但疑虑的人很多，两周前去香港听说高盛已经看空白酒了，这些人就会出来，而偏爱周期的人就会进去，这就是筹码交换。 整体上，我们认为大家疑虑偏多，信心不足，社会上很多文章也在抹黑白酒，仔细推敲都是些哗众取宠的文章罢了。等到大家相信，白酒才是唯一能赚钱的股票时，可能股价才真的见顶了。