一个房地产一线从业者眼里的房价（一）

过去几年，有很多学者尤其金融领域的专家针对国内住房市场发表了很多非常好的观点，但有一点美中不足，因为缺乏相应经历，这些分析一般不触及住房市场具体的运转过程。

考虑到房地产已经成为我们非常重要的投资种类，住房选购决策是从1998年来许多家庭涉及的最重要的经济决策之一，尤其在目前意见分歧的情况下，事关很多家庭的荣辱。

因此，特想从一个房地产投资和交易从业人员的角度，就国内住宅市场真实运作的机理做一个梳理，并就各类城市住房价格的估值提出若干浅见，以抛砖引玉，也供各位爱好房地产的朋友交流参考。

I 国内住房供给模式

市场化住房供给涉及四个主体：土地、开发商、融资机构和承建商，环环相扣，分工合作，缺一个齿轮就会使得新增供给的生产难以进行。但理解中国住房市场供给机制的要点只有四个，那就是：土地财政、规划刚性、融资困难和寡头开发商。

而这四点中，又以土地财政和规划刚性最为核心，是在中国进行住房投资首要明白的主意。

土地财政：地方政府作为唯一的土地供应者，依靠土地拆迁出让差价来投资基础设施和保持运转，也就是说，土地财政的核心在于发现、创造和收获（释放）土地溢价。

这导致：只有那些具有足够潜在土地溢价（土地征收和出让价差）的土地才首先被确定为拆迁征收对象。一般来说，只有那些拆迁征收后规划可建筑面积能够在原有基础上翻倍或更高的土地才具有土地储备的价值（因为还需要覆盖拆迁补偿、七通一平和拆迁融资费用）。

另外，随着土地财政运转时间日久，后续土地禀赋水平和含量不断下降，土地财政的收益余地会日渐减少。为了维持土地财政机制继续运行，土地财政机制本身内含着土地不断升值的前提条件，越来越高涨的住房价格会为土地财政机制的生存继续提供温暖的气候。

规划刚性：土地财政运作过程中，所需要权衡的土地溢价还要受到规划政策的制约。我国各地政策尺度虽有不同，但普遍实行高舒适度的住房规划政策，国家强制的规划标准为住宅用地规划可建筑面积不能高到以牺牲舒适性为代价：即任何一间出售的住房单位，其在规划时必须满足日照分析检验：在冬至日（这一天日照时间最短）摄入阳光的时间不能低于1小时。

这意味着导致符合土地财政经济可行性的住宅用地更加稀缺。也就是说，现实中，一般只有在城市建成区刚刚蔓延到的郊区农田和集体建设用地，以及市区建成区中的低建筑密度的旧住宅和工业仓储用地才有可能成为新建住房的供给源泉。

然而经过15年多的建设，一般城市城区的低建筑密度地块已经基本消耗完毕，剩下的未开发用地大多于土地财政尤其住宅用地供给而言不具有可行性。于是，一个城市住房市场新增供给的速度和潜力只取决于三个因素：地方政府的拆迁积极性、财力和基础设施建设速度。

这对于大城市而言根本上取决于地铁（轻轨）的建设速度，对于中小城市取决于新建道路建设速度，以及规划等审批速度。

一般而言，经济性好的城市，财源多元，对土地财政的依赖较轻，这些城市因此天然倾向于土地供应不足，住宅的供应尤其偏少。经济性差的城市对土地财政的依赖程度高，天然倾向于土地过度供应。

此外，土地财政机制还会在以下两个特点上天然倾向于高房价：

拍卖机制。即便对于不打算追求最高土地溢价的地方政府而言，最方便合理的土地交易方式也是拍卖。而在一个拍卖市场上，因为拍卖市场中的操纵和心理机制，天然倾向于将交易价格推高到极致：

从众心理：大家都这么拼，看来这地价不至于离谱。

护食心理：眼看差一点就要竞拍到土地，不在乎再加一点。不继续赌就出局了。

操纵：土地出让方和已经在出让土地区域具有土地储备（项目）的开发商倾向于通过强化竞争的方式抬高价格，从而抬高自己土地储备（项目）的价格获利。

大块供地：只有大型地块具有规模效益和适合大型形象工程，最利于土地财政收益和政绩的最大化，所以住宅用地会天然倾向于以大型地块供应。而大型地块开发一般会分期施工，分批入市，降低入市速度，这也倾向于推高价格。

融资困难：因为国内融资渠道单一，事实上已经形成了以银行、信托等机构青睐大型上市开发商和国有开发企业的生态。这导致小型开发商和小型开发项目不能在市场上广为生存，供给进一步受到限制。

寡头开发商：大块供地，融资渠道向小型开发团队关闭后，导致大型城市里中小型开发商没了生存空间，很多中小城市也演化到只剩下几家寡头的市场结构。

寡头开发商恰好具有庞大的资产负债表和抗拒市场波动的实力，表现为在市场转冷甚至冰封时也能坚持库存，也一定程度上减缓了市场价格回调的速度和幅度。

l  国内住房需求模式

无独有偶，从1998年建立住房市场开始到大约2037年40年间，中国住房市场的需求也是历史性的。在此过程中也有一个核心的机制发挥主导作用：极致的过滤效应。

过滤机制是一个房地产专业的学术术语，指参与社会流动的居民家庭从低总价住房升级到高总价住房，而低价住房由新加入住房市场的家庭接盘入住，宛如层层过滤，依次拾级而上。过滤机制是全球所有城市住房消费的普遍规律，为何在我们国家这几代人的历史时期中会达到极致的程度?

因为各地区和城市之间的禀赋条件悬殊程度太大，原有计划经济和传统农业经济社会下人口的空间均衡分布松动之后，发生了历史性的社会转型和社会流动潮流，导致人口迁移的规模太大，速度太快，迁移的层次太多。要在40年间，完成占全球近10%的人口的迁移。

因此，只有抱有偏见的人才会怀疑支持中国住房市场的需求是否长期真实存在和合理。

根据优越性的悬殊程度，国内城市大约可以分为5个层级，这五个层级之间都有生产率和优越性的明显差异和势能。

而这些优越性具体主要包括5个方面：知识（信息）含量、网络、地位、规模、优越性。上述禀赋构成了现代社会最稀缺和宝贵的生存资源，正是这些禀赋在不同城市的水平和含量水平差异，才驱动了中国式的住房市场极致过滤机制。

每增加一级过滤，实际相当于加一次杠杆，过滤涉及的层级越多，杠杆的倍数就越大，只要最基础层级的住房价格能够基本维持，各个层级的流动管道没有阻断，齿轮就会继续工作，源源不断把腹地的剩余收入和租金向顶级和第二层级的城市住房市场输送，推高高优越性城市的住房价格。过滤不会到此为止，因为优越性城市的住房市场内部，也有过滤机制在工作，层层强化，逐级推动。

过滤机制也和其他机制一样，具有自我强化的基因。优越城市的优越性会随着潮水一样涌来的腹地资金和人力资本而水涨船高：因为一方面新的移民融合后会有助于孕育多元文化和促进创新，建立新产业。另一方面资金和新移民的涌入会导致知识、交易机会、网络关系、规模经济、财政安全等禀赋水平和含量进一步抬升，促进产业升级和壮大（尤其服务业）。

转移支付等行政干预手段和住房价格的攀升是限制过滤机制进一步强化的主要因素，但只有顶级和次级住房市场的价格壁垒足够高的情况下，才会出现过滤停滞和价格逆转。

另外，转移支付虽然可以为失去禀赋或低禀赋的城市输血维持生存，但转移支付的资金仍然会不断游回高禀赋的优越城市，因为这是资金的本能。

五级层次的住房市场目前大概可以划分如下（不是非常严格，仅作探讨之用）：

第一层级：京、沪、深

第二层级：杭州、广州、南京、厦门

第三层级：苏州、天津、武汉、成都等

第四层级：无锡、温州等

第五层级：其他城市。

分享几个小故事。

故事一“小张，我这破房子多少年什么都没变化，为什么房价涨了10几倍？”

有一天，我陆家嘴老小区的邻居阿姨的这一句话，让我有很多话想对她老人家讲起：

有一套住房是拥有住房所在城市的份额，在上海买一套住房，实际上是buy a piece of Shanghai，旧房子30多年里没有变化（也许日渐破败），但上海早已不是过去的上海。尤其涌入的1200多万移民和历史性的基础设施投入，让上海的禀赋水平和含量发生了根本性变化。

故事二：“外地来的人（好像）更容易发现上海的机会”。

在上海读研期间，上过一位上海出生的英文胡老师的口译课程。十多年了他讲的英文我很少记忆犹新（得马上补充这位老师的课程是真心不错的）。但一次在课间休息时他询问每个同学生源地后不经意说的这一句中文却历久弥新。

后来又在一节选修课上，上海出生的同学因故吐槽，分享自己儿时身边看到的漂到上海的宁波人、温州人和苏北人从夫妻档或兄弟店起步，在上海如鱼得水，做出不平凡的事业。为什么起点卑微的外地人更善于发现上海的机会？为什么外地人一定要背井离乡，跑到上海租房挤公交和地铁呢？这才是回答国内住房价格首要思考的问题之一。

故事三：“伦敦是欧洲的上海，上海是中国的伦敦”。

这可以非常简练描述国内这轮历史性的住房市场过滤机制所对应的规模：大约7亿人，相当于全球人口的10%。

作为在工厂做工多年攒了10多万元后坐火车跑到上海谋生的一个农家子弟，每回一次千里之外的黄土高坡家乡，我就能对上海的住房价格强化一层理解。试想，一般是这样的：返程的时候，一早从黄土高坡的山沟小村出发，下午在天水站坐上火车开始在秦岭峡谷中穿行，一路经过关中、中原、苏皖、江南。

每一块荒原僻野的农田上劳作的老人，每一个不起眼的小镇店铺，每一个建筑工地，其实都和上海的房价有非常真实的关系，层层叠叠，浩浩荡荡，这是一个有机整体，过滤机制就在这个欧洲大陆一样规模的空间里极致工作。

每一个山沟里都可能涌出一滴水，在山涧汇成小溪。无数的小溪再汇成千千万万的小河，小河又汇成大江，最终奔向大海。上海的住房价格上升正是在上海以外的广阔腹地上获得了坚实的支撑。

只要生存资源的差异存在，只要腹地和上海的流动路径未被阻隔，很多人总会如一滴水一样奔走在通往上海的路上：为了有机会找到更佳基因的伴侣、认识更有意思的伙伴、接近更安全丰富的交易机会，也为了让后代生存在文化更加多元的社区。

历史说这是潮流，生物学说这是本能。