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美国10年期国债的实际(经通胀调整)收益率目前为零，并且在过去8年的大部分时间里一直处于极低水平。与此同时，在美国以外，40%的投资级债券的名义收益率为负。最近，欧洲央行将存款利率进一步下调至-0.5%，这是为欧元区推出的一揽子经济刺激措施的一部分。 低利率传统上被视为有利于经济增长。但我们最近的研究表明，情况可能并非如此。相反，极低的利率可能会增加市场集中度，从而导致增长放缓。如果这一观点是正确的，那么它意味着，进一步降低利率将无法把全球经济从停滞中拯救出来。 传统观点认为，当长期利率下降时，未来现金流的净现值会增加，这使得企业投资于提高生产率的技术更具吸引力。因此，低利率通过更强劲的生产率增长，对经济产生扩张性影响。 但假设低利率也有相反的战略效应，它们会降低企业投资于提高生产率的动力。此外，随着长期实际利率趋近于零，这种战略收缩效应占据了主导地位。因此，在当前的低利率环境下，利率的进一步下降极有可能通过降低生产率增长来减缓经济增长。 这种战略效应通过行业竞争发挥作用。尽管较低的利率会鼓励某一行业的所有企业加大投资，但对市场领导者而言，这样做的动机要大于追随者。其结果是，随着长期利率的下降，行业会变得越来越垄断。 我们的研究表明，在决定自己的投资政策时，一个行业的领导者和跟随者在战略上相互影响，双方都会仔细考虑对方的投资政策。由于行业领导者对利率下降的反应更为强烈，当领导者走得太远时，追随者就会变得气馁，停止投资。并且，由于领导者没有面临严重的竞争威胁，他们最终也会停止投资，变成“懒惰的垄断者”。 也许最好的类比是两个跑步者在跑道上无休止地赛跑。跑完每一圈都领先的人将获得奖品。而且，正是这些潜在奖金的当前贴现价值，鼓励跑步者改善他们的位置。 现在，假设在比赛的某个时候，用来折现未来奖品的利率下降了。两名运动员都想跑得更快，因为未来的奖品在今天更有价值。这就是传统的经济效应。但对于跑在前面的人来说，跑得更快的动力更大，因为她离奖品更近，因此更有可能获得奖品。 因此，跑在前面的人比后面的人跑得快，后者因为不太可能赶上而感到沮丧。如果消极影响足够大，那么跟随者就会放弃。一旦这种情况发生，领导者也会放慢速度，因为她不再面临竞争威胁。我们的研究表明，当用来折现奖品价值的利率接近于零时，这种战略上的抑制效应将占据主导地位。 在现实经济中，战略效应可能会更强，因为行业领导者和追随者在实践中面临的利率并不相同。跟随者通常支付的利差高于市场领导者支付的利率——而且随着利率下降，这种利差往往会持续下去。对行业领袖来说，这种融资成本优势将进一步增强低利率的战略收缩效应。 这种收缩效应有助于解释一些重要的全球经济模式。首先，始于上世纪80年代初的利率下降，与市场集中度上升、企业利润上升、商业活力减弱以及生产率增长下降有关。所有这些都符合我们的模型。 此外，总体趋势出现的时间也与模型相符:数据显示，从上世纪80年代到2000年，市场集中度和利润率都有所上升，随后从2005年开始，生产率增长开始放缓。 其次，该模型做出了一些独特的经验预测，我们用数据进行了检验。例如，当利率下降时，做多行业领导者、做空行业追随者的股票投资组合会产生正回报。更重要的是，当利率一开始就很低时，这种效应会变得更强。这也与模型预测的一致。 超低利率的收缩效应对全球经济具有重要影响。我们的分析表明，在利率已经极低的情况下，进一步的利率下降将通过提高市场集中度和降低生产率增长对经济产生负面影响。因此，低利率非但不能拯救全球经济，反而可能给它带来更大的痛苦。 作者：ERNEST LIU , ATIF MIAN, AMIR SUFI |
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