''主动''跑不赢''被动''？市场结构说了算！

指数基金之父约翰·博格于今年1月仙逝，但他所引领的“指数投资”却给后世带来了深远的影响。他于1976年创立的第一只指数基金Vanguard 500 Index Fund，在成立之初仅募集到1100万美元，但是随着他个人的不懈努力与时代的进步，现在这只基金的管理规模已高达263亿美元。

伴随着这只基金成长的不仅是投资者，美国的资本市场也产生了翻天覆地的变化。博格的成功不仅在于他对”市场是有效的”这一论点的执着，也源于美国资本市场的成熟。先看下面这张图。该图源于“美国税务政策中心”2016年发布的一份关于美国资本市场参与主体的研究报告。

从图中我们可以看出，2015年美国资本市场持股比例最高的是养老基金账户（retirement plans），即所谓的IRA账户（IRAs）及特殊用途帐户（defined-benefit plans、defined-contrubution plans）。这部分账户持有美国公司流通股的近37%的份额，可谓市场中最大的玩家。

其次是个人投资者，即我们所说的'散户'，图中称作缴税账户（taxable accounts）。这部分投资者游离于各种养老基金及免税计划之外，凭借一己之力在市场中拼博，这部分投资者持有约25%的美国股票 。

从图中我们可以看到，在美国资本市场50年的进化中，个人投资者的比例逐渐减少，以养老基金为代表的养老账户的持股比例却在不断的增加。个人投资者在市场中持有股票的比例从1965年的80%下降到2015年的25%，下降幅度高达67%。从约翰·博格1976年推出第一只指数基金开始算起，这种下降趋势就一直没有停过。从图中估算一下，个人投资者在市场中的持股比例大致每年下降1%且一直持续了近40年。那句亘古不变的至理名言：“时间是把杀猪刀”在悄悄的起作用。与此相伴的是养老基金的占比扩大。

同时，我们可以看到美国市场中的另一只神秘力量长驱直入，即美国本土之外的外资。从图中我们可以看出，60年代初期，美国市场中的外资几乎可以忽略不计，但是从90年代形始，外资的流入开始加速。其中原因可能与90年代新兴经济体的崛起有关。随着包括中国在内的亚洲国家财富增加、各种主权基金纷纷建立，不少资金流入了美国市场。与此同时，许多国家的驻美机构也增加了对美国公司的持股。外资在造就了美国牛市的同时。也成为稳定市场的重要力量之一。2015年，外资所持有的美国股票比例高达25%，这也是90年代以来，美国资本市场的一个新变化。

美国市场中另外两个参与主体：保险公司（insurance companies）和非盈利组织（nonprofits）的持股比例在近50年中似乎变化不大。2015年，这两家机构在美国市场所占的比例分别为5.6%和4.2%，与60年代接近。

由于美国市场参与主体中机构所占的比例越来越大，定价权逐渐从散户手中丧失，市场也变得越来越有效。这一集体体现就是美国的主动管理基金越来越无法战胜市场。由于主动管理基金相对来说要收取比指数基金更高的费用，因此在扣除管理费后要战胜指数基金就需要在市场上找到更多的错误定价的机会。但是由于互联网的普及及信息传播速度加快，基金经理要找到大量的投资机会的可能性越来越小。因此，近10年来，美国基金业中指数基金所占份额越来越大，从2008年的18%上升到2018年36%。

总体来看，近10年美国公募基金在股票市场的持股占比并没有很大变化，基本维持在30%左右。但是指数基金的持股占比从2008年的7%上升到2018年的13%。

这说明美国投资者普遍接受了主动基金无法跑赢指数基金的现实，用实际行动把选票投向了指数基金。在基金所占市场份额不变的情况下，主动管理型基金流失的市场份额正是指数基金增加的部分。

反观中国资本市场的现状，根据申万2017年的研究报告，中国市场中个人投资者的持股占有在近10年（2006-2017）也在不断减少，从2006年的67.8%下降到2017年的25.7%。与此同时产业资本的持股却出现了明显的上升，从2006年的6.5%上升至2017年的49.8%。机构投资者的持股占比在近10年反而下降了近一半，2017年仅占10%左右。

在近10年中，国家队的介入增加了政府持股的比重。因此，现阶段市场的话语权大部分掌握在产业资本、国家及机构投资者手中，而个人投资者的话语权较弱。但是，令人惊讶的是个人投资者的交易量却占市场交易量的80%。以上交所统计的数据为例，这种情况似乎10年间并没有改变。

个人交易者的过度交易意味着市场躁声存在，这种躁声恰恰是市场不完全有效的体现，而非有效市场的错误定价极易被专业投资者所利用，从而使得中国的主动管理基金战胜市场成为可能。

从过去10年，中国主动管理型的基金业绩表现来看，其投资能力还是相当不错的。根据银河证券基金评价中心的数据，标准股基（持股比例在95%以上）及混合偏股2005-2018年的平均业绩如下表所示。虽然主动管理型基金（标准股基和混合偏股）不能保证在所有年份都能跑赢沪深300指数，但是通过基金经理的仓位控制，可以在熊市中规避大的回撤风险。如我们看到2008年，2010年，2013年，主动管理型基金都出色的战胜了指数。从近14年的年化收益来看，标准股基和混合偏股基分别战胜沪深300指数5.15%和5.97%。这个差距还是非常之大的。这提示给投资者的策略是只要将资金平均分配到市场中相应的标准股基或混合偏股组成一个FOF基金组合，然后每年初进行调整，是可以战胜大盘的，并且收益还相当不错。

本人又计算了两种类型主动基金分别持有5年的滚动年化收益，见下表。无论在任何时点进入然后持有主动基金组合，都可以获得比沪深300指数更高的年化收益。

同时，我们应该承认，近5年来，主动型基金与被动型基金的收益差距似乎有缩小的趋势，这点在学界的实证论文中已有体现。但是这种趋势是否能延续下去或更早的到来，还不得而知。所以本人暂时还是持主动管理型基金能够大幅战胜市场的观点。这似乎还是与本国资本市场的发展程度有关。例如最近炒得很火的印度市场，一样呈现出主动基金跑赢指数的情况。如下图所示，1995年至2017年期间，印度的主动管理型基金每年跑赢NIFTY指数近11.37%。原因何在？印度学者认为因为印度的基金业持股仅占市场市值的13%，基金经理有机会选到好的股票，这种情况与现在的A股市场又是何其的相似。

无论如何，其实我觉得讨论主动管理型基金与指数基金哪个好，哪个坏没有实际意义。即使在美国那样的成熟市场，主动管理型基金天天被人骂，最终也没有成为恐龙而消失。所以哪种基金好，主要看个人所需。如果自己觉得有精力有时间去做资产配置，那就去选指数基金做组合喽。如果自己觉得嫌麻烦，就把资金交给基金经理打理好了。但是任何一项投资都不是件易事，都要我们学习、学习再学习。主动基金会清盘，指数基金也一样会，所以投资这件事，咱还是悠着点！