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林志愿 / 文 近日，当代置业（01107.HK）迎来了十八岁生日，这家年市值43.31亿元的中小型房企再次引起了众人关注。 就在周年发布会十天前的7月2日，这家房企发布了2018年上半年的“战绩”公告。据公告显示，截至2018年6月30日止六个月，当代置业实现合约销售额约133.57亿元。 而这家公司2018年的业绩目标为320亿元，半年133.57亿元的合约销售额意味着当代置业仅完成2018年度销售目标的41.7%。 值得一提的是，近些年来当代置业开始加速扩张进入高周转模式，当代置业的激进也导致了其融资需求增加，融资需求增加也必导致成本上升。 而销售业绩的停滞让投资者们不仅担心这家中小房企该如何去偿债以及如何去应对规模与利润的平衡，这家企业的的毛利率、现金流等财务问题也成为了投资者们的关注点。 明股实债的融资套路 当代置业方面曾公开强调，公司每一年获取土地的总货值均要求超过当年的销售额，为下一年稳定的增长率做准备。 在2017年当代置业多次表示企业要向500亿进发，并在2017年激进拿地总花费102亿元获取了13块土地，而当代置业2017年净利润仅为人民币8.27亿元。 超过1000%的成本与利润比也因此扩大了当代置业的负债规模。 据2017年年报显示，当代置业2017年净负债率为83.1%，与2016年的68.9%和2015年的75.99%相比有所增加。 尽管83.1%的负债率在地产行业并不算高，但当代置业明股实债的融资模式要为自己的扩张付出更多的利息。 据公开资料显示，当代置业2016年底和2015年底的杠杆率分别为34%和23%，而在2017年年底升至46%。 实际上，当代置业获取土地的方式多为合作，用专业词语来说就是明股实债。 查阅当代置业公告，拿地时的资金多来自资本机构，而资本机构占据项目的一部分股权，但是当项目结算时，当代置业将会从资本机构里把股权回购，所以当代置业的负债率看起来低于房企的平均水平，但实际上是明股实债，股权重估收益其实是利润，融资利率偏高。 例如，在2016年时，当代置业发布公告宣布，公司与中航信托订立股权转让协议，据此，公司同意以代价人民币1.61亿元向中航信托收购南昌摩码35%股权。 南昌摩码由当代置业及中航信托（作为信托的受托人）分别持有65%及35%权益。完成收购事项后，南昌摩码将由当代置业持有全部权益，并将成为当代置业全资附属公司。 当代置业表示，公司收回南昌摩码的35%股权，可令公司最大程度自主管理该公司营运及提升项目的利润回报。 另外，此前当代置业旗下北京绿色春天股权投资基金（有限合伙）（以下简称绿色基金）的优先级有限合伙人民生加银资产管理有限公司悉数退出，使得该基金总规模由8亿元降至4.3亿元。 完成后，当代置业对绿色基金持股将由53.75%增至100%。 而绿色基金主要投向了北京当代摩码置业，其旗下唯一项目为当代采育满庭春MOMA自住房项目。
也就是说，民生加银资产管理有限公司以入股的方式借款给当代置业开发当代采育满庭春MOMA自住房项目，当项目进入销售期，当代再将该项目的股权全部回购。 当代置业为何选择这样的模式。据新地产财经了解，这种“明股实债”的模式即是高息过桥资本，是中小房企在融资困难的市场上的一种找钱方式，而且这种融资模式也有一个好处，就是账面的负债率会极低，也隐现了房企与机构之间的利益博弈。 但是这种模式风险极大，当销售正常，现金正常流传的时候，当代就会偿回那些高成本资金，减少成本，合作方股权实际利润与协议上利率的差额，归当代置业。 但是一但市场下滑，高昂的利息便回吞掉一大半的利润，港股投资者很看重利润率指标，这会影响股价及融资。 据公开资料显示，当值置业的2017年的毛利率为21%，而2013年该公司上市初期毛利率约40%。 另外，2017年，该公司的收益同比增长0.6%至85.06亿元;股东应占溢利同比增长6.2%至7.06亿元;核心净利率为2.9%，较2016年下降2.11个百分点。 在许多投资者眼里，当代置业的走钢丝式融资方也是造成其市值低的原因之一，毕竟分红会减少很多。 三年内500亿 牺牲了毛利率，当代置业在这五年间为了规模可谓是尽了一切的努力，不过目前当代置业也挤进了百强，努力也不算白费——作为一个市值仅43.31亿元的中小型房企。 房地产白银时代，要不做大，要不被“践踏”，在规模与利润的选择下，当代置业突然寻求加大规模的激进作法其实都能理解。 据数据显示，自2013-2017年，当代置业销售额分别为43.65亿元、73.57亿元、112.9亿元、165.72亿元及221.86亿元，而目前公司预计的全年可售资源约574亿，按照60%的去化率来计算，本该在今年实现320亿的目标，当代置业以45.5%的增长目标去要求自己。 中小型房企在资本市场影响力较小，难以拿到低成本资金，这是难以避免的问题，当然随着企业规模的快速提升，融资难度与成本也一定会有相应下降，这也是当代置业所想看到的。 关于增长，当代置业总裁张鹏认为年复合增长率保持在45%是合适的，对当代置业而言是舒适的增长区间。 在张鹏也坦白当代置业是一个高周转企业，他认为“负债并不可怕，可怕的是产品质量不好，产品差销售不出，流动性没有你就会陷入困境。当代置业周转得很快，一时相对高的负债其实也并不可怕，当代置业还得继续提升周转速度”。 “现在整个房地产市场，大家都在追求高速度、高增长、规模高周转，这也是当代置业的追求和奋斗的目标。”张鹏说道。 但市场永远是有风险的，就像今年深耕一线城市并做豪宅项目依靠溢价来发展的当代置业，在今年遭遇了“限价”的政策风险，利润以及销售额都遭受到了双重打击。 不过，多亏近几年当代置业为扩张规模开始进入二三四线城市踏了点，在今年三四线城市良好的市场下带来的较好的新项目预售现金回收，当代置业没有被一线城市的“限价”弄得喘不过气。 对于未来，张鹏表示：“当代置业上市之时的年度业绩仅为40多亿，当代置业的各方面都要受到监管，我们还要保证现金流、负债率以及评级机构、会计事务所的判定，而同行都是翻倍的走。” “当代置业肯定是不能落后的，当代置业规模和速度也一定是有追求的，因为企业规模大了，抗风险能力，整合资源的能力，融资的成本，它都有优势，所以三年内当代置业一定要超越500亿以上，但要利用我们的优势基础建立起来，并且推向资本市场。”张鹏说道。 规模的不断扩张，当代置业肯定需要更多的资本支持，如果一直从发债与发股的这种高杠杆的走钢丝方式下扩大规模，那当代置业现今亟待解决的问题就是如何提高利润率了。 据数据显示，为了降低成本当代置业为了降低成本已经从各方面努力了，甚至从营销方面下手了，截止2017年12月31日, 销售及管理费用占合同销售比率为3.6%, 同比下降0.4个百分点。 众所周知，当代置业的绿色建筑技术被业内所盛赞（尽管7月8日的时候，他们引以为豪的绿色科技项目售价108770元/平方米的东直门当代MOMA还被风一吹就外皮脱落砸伤了人）。未来当代能否发挥产品特色溢价，弥补自身规模缺陷，或许会成为房企里的一匹新黑马。 |
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