名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。
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法盛金融投资 来源：小兵研究 转自：大象IPO 从“明股实债”的字面上，明股实债可以简单理解为披着股权投资外衣的债权投资。具体表现是投资资金以股权投资的模式进入被投企业，但是附加了回购条款，约定一定期限后，由被投企业原股东或其关联方收购前述股权。对于投资人来说，其收回投资款及溢价的方式，不是或者不完全是依靠被投企业的权益分配，而是依靠债权回款。 “明股实债”之所以出现并被大规模应用（主要是房地产投资领域），实是有其绝妙的优势：对于融资方来说，明股实债可以解决公司因为资产负债率较高或抵押物不足无法从银行获得贷款的问题，而且可以根据现实需要对项目公司进行“出表”“入表”处理；对于投资者而言，明股实债可以规避目前监管部门对非金融机构放贷资质的限制，拓宽投资渠道；同时，从事资管业务的金融机构（主要是信托公司、证券公司、地产基金等）也因此扩大了业务范围。 1、最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（法[经]发[1990]27号）第四条第二项“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。” 2、国家税务总局《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（国税总局公告2013年第41号）“企业混合性投资业务，是指兼具权益和债权双重特性的投资业务。 （一）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息，下同）； （二）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金； （三）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权； （四）投资企业不具有选举权和被选举权； （五）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。” 3、财政部等部门《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）“地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。” 4、中国证券投资基金业协会《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（2017年2月发布）对“明股实债”提出了定义：“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。” 5、银监会《G06理财业务月度统计表》将“带回购条款的股权性融资”定义为投资方在资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。 ▌案例来源 重庆市高级人民法院（2014）渝高法民初字第00045号 ▌案件事实 2013年5月3日，叶罕嗣、叶忠真与新华信托公司签订《信托融资合同》。同日，叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司与新华信托公司签订《股权收益权转让合同》。前述合同主要约定： “（1）为支持罗马假日国际大酒店内部装修工程，新华信托公司以设立集合资金信托计划的方式募集信托资金1.6亿元； （2）新华信托公司受让叶罕嗣、叶忠真持有的强人置业公司100%股权收益权并将信托资金划付至监管账户； （3）股权收益权转让期限2年，自前述信托计划成立生效之日起计算； （4）叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司均负有按约履行收益权回购、支付回购款本金及溢价款的义务； （5）叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司若未按合同约定用途使用信托资金，新华信托公司有权提前收回部分或全部资金，并根据违约使用天数按日4‰计收利息，对未支付的回购溢价款计收复利；未按约支付收益权回购款的，新华信托公司有权要求限期清偿，并可宣布全部债权进入处置期，并要求叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司另行按3%的综合融资利率支付损失补偿款。” 然后，新华信托公司又分别与叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司签订《抵押合同》、《股权质押合同》来对上述进行担保。 因强人置业公司未按期支付相关费用，信托资金亦未完全用于《信托融资合同》约定的目的，新华信托公司向法院提起诉讼，诉请判令叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司支付回购款本金、溢价款、处置期损失补偿费、复利等并对抵押物、质押权利优先受偿。 ▌裁判结果 虽然该合同名为《信托融资合同》，但从合同的内容来看，其约定了融资期内的综合融资利率，本金的偿还和利息的支付等，其实质内容符合《中华人民共和国合同法》第一百九十六条的规定，应当认定为《借款合同》。除合同中约定的利率超过中国人民银行关于人民币贷款利率规定的部分不受法律保护外，其余内容不违反法律、行政法规的强制性规定，应属有效。叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司应按合同约定履行相应支付和担保义务。 ▌案例评述 综上所述，法院会根据合同的实际内容而非合同的名称来判断合同的法律性质。“明股实债”交易结构设计中的投资方享受固定收益且到期回购等因素可作为“法院认定为其实质为债权而非股权”参考因素之一。其后果是投资方可以向标的公司主张债权，但可能无法获得到预期的收益，因为根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》的规定：“借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效”，因此，高出上述比例的部分可能无法得到法院支持。 ▌案例来源： 最高人民法院（2015）民申字第1198号 ▌案件事实 2012年6月11日，北方信托公司作为受托人与委托人滨奥公司签订《单一资金信托合同》，约定滨奥公司将14000万元人民币作为信托资金划款至北方信托公司指定账户，北方信托公司将信托资金用于向滨奥公司指定的企业禹丰公司进行股权投资。北方信托公司与禹丰公司、禹丰公司的股东云创公司及范安禄签订《增资入股协议》。 同日（2012年6月11日），北方信托公司作为甲方与乙方云创公司签订了《股权转让协议书》，协议写明，北方信托公司已将信托计划项下的信托资金14000万元用于向禹丰公司增资，相关增资手续已全部完成，现持有标的公司58.33%股权。为保证北方信托公司及时对信托计划进行清退，乙方（云创公司）愿意受让甲方（北方信托公司）所持有的全部标的公司58.33%的股权并支付行权费及股权转让价款。 ▌裁判结果 北方信托公司依据信托计划进行股权投资和清退，在清退出资时采取协议出让股权的方式，符合相关规定。根据信托计划进行股权投资和清退与企业之间借贷并不相同。北方信托公司将案涉资金投入禹丰公司完成增资入股、登记为股东后，即应承担持股期间出资人的责任。而企业之间借贷，出借人只是借款人的债权人，并非股东，不承担出借款项期间借款人股东的责任。而且，本案中，接受增资方为禹丰公司，受让股权方为云创公司，接受资金方和给付资金方并非同一主体，不能因股权转让事实认定北方信托公司与禹丰公司之间实质为企业之间借贷法律关系。 ▌案例评述 信托公司依据信托计划进行股权投资和清退，在清退出资时采取协议出让股权的方式，符合相关规定。本案不存在“信托公司以信托的合法形式掩盖发放高利贷的非法目的”情形。 对于认定名股实债的法律关系是“股”还是“债”，最高院民二庭第5次法官会议纪要给出了较为明确的判断标准： 名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。 所以，确定登记为股东的投资人享有的究竟是股权还是债权，取决于当事人的真实意思： （一）投资人意欲取得公司股权的，往往会在协议中约定其对公司的经营管理权，在登记为股东后也往往会实际参与公司的经营管理，如保留在股东会、董事会层面对重大事项的表决权，向公司派驻董事、财务等人员，控制项目公司公章或财务章，等等。在此情况下，应当认定投资人取得的是股权。 （二）投资人的投资目的仅是为了取得固定回报，协议中并未详细约定投资人参与公司管理的权利，投资人实际上也未行使股东管理权的，即便登记为股东，也应认定其仅享有债权。 |
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