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导读：在前述系列文章我们已经谈过，由于明股实债投资中股、债性质的认定，对投融资双方甚至第三方会产生完全不同的法律后果，所以明股实债投资中股债性质争议成为了各方博弈的焦点。那么在司法实务中，裁判机关又是如何认定其投资性质的呢？ 我们认为：探究一种法律行为或法律关系的性质，其本质应该取决于各方当事人当时的内心真实意思表示和交易目的。具体到明股实债中股债投资的名实认定，亦应探究投融资各方在签订投融资合同时的真实意图或目的。股权投资，对投资方来说，追求的是目标企业的营利能力和发展前景，投资方愿意与融资方、目标企业及其股东共同承担企业经营风险，其投资收效与目标企业经营业绩直接挂钩并上下浮动。而债权投资则完全不同，投资者追求的是固定本息，其收益与目标企业的经营收益并不关联，投资者关注的重点是其债权最终是否能实现的可能性，所以这种情况下就特别重视对债权的担保，以实现对其债权可能存在的风险控制。另一方面，对于融资方来讲，股权融资可以降低其资产负责率、提升其信用额度，进而减轻其经营压力。如果是债权融资，经营压力明显增强。所以明股实债纠纷中的股债性质的认定根本在于投融资各方在投融资当初的真实意图。那么分析在司法实践中如何判断投融资各方当时的真实意图就显得尤为重要了，笔者通过对现有的案例梳理得出，实务中裁判机关主要从以下几个方面进行认定：前面已经讲过，股权投资最大的特点就是依据公司法的规定，股东必须在认缴股本金的限额内对公司经营风险承担有限责任。所以实践中，如果在投资合同中约定或在实际的操作中，投资方根据自己的投资额承担目标公司的经营风险的话，那么股权投资的特征就更为明显了。案例1：青海省国有资产投资管理有限公司与青海伊佳民族服饰有限责任公司与公司有关的纠纷一案【（2017）青民终210号】2005年3月，青海伊佳民族用品有限公司与青海企业技术创新投资管理有限责任公司签订《伊佳公司出资人协议书》，约定双方共同出资设立伊佳公司，青海伊佳民族用品有限公司认缴3500万元，占股58.33%，青海企业技术创新投资管理有限责任公司认缴2500万元，占股41.67％。后青海企业技术创新投资管理有限责任公司名称变更为'青海省国有资产投资管理有限公司'（国投公司）。伊佳公司的股东信息亦相应进行变更，持股41.67％不变。2006年10月，国投公司与伊佳公司签订《股权回购协议》，约定伊佳公司以2500万元回购国投公司持有公司的41.67％股权，之后就此两次签订股权回购补充协议。由于伊佳公司原因未能完成回购，后国投公司向法院提起诉讼，要求伊佳公司履行股权回购协议，支付股权转让款及回购期间的投资收益补偿款等。一审法院因股权回购补充协议中回购条款违反公司的资本维持原则、损害公司债权人利益及其利润分配条款的约定违反《公司法》规定，均属无效。国投公司不服，提起上诉。（一）关于公司回购股东股权问题。《公司法》规定了异议股东的股份回购请求权，对于有限责任公司回购股东股权公司法虽无强制性禁止的规定，但从公司法立法本意及维护公司、股东及公司债权人合法利益的立场出发，仍然有诸多限制。有限责任公司回购股东股权并非绝对禁止，但前提是不得违反公司股东不得抽逃出资，不侵害他人权利，不违反资本维持和不变等法律原则。《公司法》规定，公司成立后，股东不得抽逃出资。本案中，伊佳公司的章程已规定，股东不得抽回出资。公司章程作为公司股东合意，是私法自治原则的体现，对股东具有绝对的，排他的法律效力。本案《股权回购协议》的履行将使得国投公司作为公司股东可以不经法定程序，无条件收回出资，造成公司责任资产的不当减少，增加公司的负债，加重公司的经营风险，且客观会向债权人转嫁此类风险，必然会危及其他债权人利益。故上诉人主张伊佳公司依股权回购协议，向支付股权回购款2500万元回购其持有伊佳公司股权的上诉请求，不应支持。（二）关于上诉人主张投资收益补偿款的问题。国投公司认为其性质是出资期间的资金占用利息，股权回购明显带有偿还本金的性质，本案名为股权回购，实为借贷。本院认为，股东应以其认缴的出资额为限对公司承担责任，不得滥用股东权利损害公司、公司其他股东以及公司债权人合法利益。国投公司作为伊佳公司的股东，理应与其他股东一起对公司承担共担风险，共负盈亏的责任义务，且在有效的股权回购协议中，公司用于股权回购的资金来源应当以资本盈余或者营业盈余为限。本案中，伊佳公司向国投公司每年给付一定数额的投资收益补偿的约定，脱离公司实际经营业绩获得固定投资收益，规避其在出资范围内应承担的经营风险，有损公司债权人利益，故该约定已超出股东正当权利的行使范围，国投公司2500万元的出资性质名为投资，实为借贷，主张给付投资补偿收益的请求，与事实不符，不能支持。其他类似的案例还有（2015）闽民终字第822号“厦门大兴财富投资管理有限公司与方东洛、陈玲霞等民间借贷纠纷二审民事案”等。 如前所述，明股实债中的债权投资，投资人收益的获取与目标公司的经营业绩并不关联，其所关注的是股权退出的可能性，更直接的讲就是在股权退出过程中，相对方及其担保方对其债权本息的偿付能力，所以一般而言，如果是债权投资，投资方一般不会参与到目标公司的经营管理之中。相反，如果是股权投资，由于其投资收益与目标公司的经营业绩息息相关，为了保障其投资权益，一般而言投资者更愿意参与目标公司的实际经营。所以实践中，投资方是否参与目标公司的经营也是明股实债中股、债性质认定的一个依据。当然，实际中投资方参与目标公司的经营管理，并不必然就是股权投资。在债权投资过程中，投资方往往会基于股权的让与担保性质、投资资金的专款专用问题及其他可能影响债权实现的原因，投资方也存在不同程度参与公司经营的可能性。所以，如果投资方单纯是基于保障债权实现的目的而参与到目标公司经营管理之中，亦不应简单的认定为股权投资。 在前面“明股实债”系列文章（一）中对明股实债已经进行了明确定义，明股实债的核心是“债”，而非“股”。债权的一大特征就是到期偿还，而股权一般不存在到期退出的问题。说到这里，就不得不提到“对赌协议”，有人认为明股实债就是对赌协议的特别情形，对此笔者有不同意见。笔者认为，对赌协议最大的特点就是：在目标公司达到一定条件时，投资方可以选择或必定选择当初投资性质为股权投资的方式；当目标公司不能达到约定条件时，投资方有权选择当初的投资作为债权投资性质，要求按约定偿还本息。故在对赌协议中，投资方的投资性质取对于对赌协议中约定的对赌业绩能否实现。但明股实债不是，真正的明股实债中，签订协议时双方确认的投资性质就是债权投资，而非股权投资，即不存在股权投资的可能，所以明股实债中表现的股权投资往往是投资融资双方为保障债权实现的一种保障措施。明股实债中，投资方所获取的股权是必然要退出。退出途径主要有以下两种方式：2.合同约定符合条件时退出，但该条件必然能够实现。即保证投资方能够退出股权持有状态，即使利用对赌协议方式来约定对赌条件，那么也会约定苛刻的对赌条件，使融资方根本无法达到对赌协议中约定的业绩条件，而实现使股权必然退出的本意，进而实现投资方债权投资目实现的。 根据《公司法》规定，“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当办理变更登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”之规定，实践中或许由于某些特殊原因，使投资人不得不在工商管理部门进行股权登记，采取了表面上以股权投资的表现形式进行投资，也正因为此导致被裁判机关认定为股权投资的风险。 从实践中的明股实债模式中我们可以看出，投资方采取股权交易方式从原股东处获得目标公司股权，是明股实债中的模式之一。正常的交易模式应是，股权受让方应当向转让方支付公允的对价，但在实际操作中，股权转让仅仅是原股东对融资行为提供担保的一种方式，所以股权转让交易行为并非出于真正的市场交易目的，而多数是一种让与担保行为，其表现形式即为股权转让。为避税或其他原因，股权转让中往往也会采取的是以“0”元或“1”元转让的极低价格转让，投资方以极不公允的价格获取原股东的股权。所以在此种情形下，更容易让裁判人员确信股权交易不是真实，如果有其他债权投资的证据相印证，就更能让裁判人员确信为债权投资而非股权投资。相反，如果股权交易价格符合公允的市场价格，那么，可能会得出股权投资的裁判结果。案例2： 新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷案【（2014）渝高法民初字第00010号】2011年4月，江峰房地产公司因开发建设密州购物广场项目向新华信托公司出具借款1亿元的申请，同日，还向新华信托公司出具《还款计划》，拟用公司销售商铺的回笼资金偿还借款。2011年5月，江峰房地产公司通过股东会决议，决定向新华信托公司融资1亿元用于支付密州购物广场项目的工程垫资款，并以密州购物广场面积21026.99平方米的商铺作为抵押。同日，江峰房地产公司又通过了信用增级决议，决定：“1.信托资金以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权，剩余信托资金用于增加江峰房地产公司资本公积。公司原股东剩余10%的股权全部质押给新华信托公司，新华信托公司100%控制公司……2.本信托计划江峰房地产公司以密州购物广场面积21026.99平方米的商铺作为抵押，预评估价值为2.03亿元。”2011年6月，新华信托公司与江峰房地产公司签订了《融资框架协议》，同时，祝培杰（江峰房地产公司的股东和法定代表人）、卜庆光（江峰房地产公司的股东）、江峰房地产公司和新华信托公司（丁方）签订《合作协议》，约定新华信托·诸城密州购物广场股权投资集合资金信托计划进行融资，并签订《借款合同》及《借款合同之补充协议》。《借款合同》中约定了借款金额、期限和利率。为此，江峰房地产公司以密州购物广场商铺作抵押担保。法定代表人及实控人祝培杰、卜庆光将自己持有的江峰房地产公司的股权进行质押担保。2012年6月，双方又签订《收益权转让合同》，约定江峰房地产公司因开发建设山东诸城密州购物广场项目的需要，以密州购物广场项目收益权向新华信托公司进行融资。后双方发生争议诉至法院，新华信托公司认为，双方签订的《合作协议》名为股权转让合同，实为借款合同。法院认为：关于新华信托公司与江峰房地产公司之间法律关系的性质问题。新华信托公司与江峰房地产公司签订的《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同。双方合意以后一份《收益权转让合同》项下借款偿还前一份《合作协议》项下借款。1.双方在签订《合作协议》之前，江峰房地产公司向新华信托公司发出了借款申请、还款计划，并通过了股东会决议，表达了借款意愿。2.《合作协议》约定新华信托公司“以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权”，与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理。3.因《合作协议》中江峰房地产公司对新华信托公司不负有支付义务，该合同项下办理的在建商铺抵押和股权质押没有设定担保的主债权存在。江峰房地产公司庭审中主张《合作协议》的性质应为股权转让合同，这与当事人签订《合作协议》并办理相关担保财产的抵押、质押手续的意思表示不符。4.债权人新华信托公司在庭审中作出了《合作协议》名为股权转让合同、实为借款合同和双方合意以《收益权转让合同》项下的借款偿还《合作协议》项下的未按期偿还的借款的陈述。5.只有在上述合同解释成立的情况下，才能合理地解释江峰房地产公司向新华信托公司出具《划款委托书》，要求新华信托公司将密州购物广场项目收益权转让款1.09亿元直接划入新华信托公司自己开设的账户的事实。最后判决诸城市江峰房地产开发有限公司偿付新华信托借款本息。 前面已经阐明，明股实债中的债权投资方由于其收益是按合同约定的固定收益，其风险不关乎目标企业经营业绩，只在于合同约定的回购方、收益支付方及其担保方在约定的退出期限到达时或退出条件达成时能否保证其顺利退出，即能否保证投资方退出目标公司时前述各方对合同约定的债权本息具有偿付能力。而由于真正的股权投资收益来源于目标企业的经营利润分配及经营业绩拉高致使的股权溢价，其股权转让是完全的市场行为，并且受让对象往往是不确定的，所以一般而言在真正的股权转让中，不会为融资方股权转让时价款的支付设置担保措施。因此在实践中，对“股权”与“债权”孰名孰实的认定之争中，为股权退出设置了担保措施的，一般更能让人确信为债权投资，而非股权投资。案例2中，法院就表达了《合作协议》约定新华信托公司“以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权”，与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理这一观点，并作为认定该案为债权投资的理由之一。 比如阴阳合同，在明股实债投融资合同之外签订一份明确的借款合同，在该合同中投融资双方确认，投资方债权投资的事实，同时明确投融资合同出现争议时，以借款合同约定的内容为准。作者 | 陈科军，广东融关律师事务所高级合伙人，硕士研究生导师，深圳市律师协会健康养老法律专业委员会主任。
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