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· 欢迎大家踊跃留言，分享交流各自观点 · 明股实债是一种常见的投资模式，在实践中多见于房地产领域。本文从明股实债的概念入手，结合多个典型案例的判决进行分析，对明股实债的主要法律风险进行归纳和总结。  “明股实债”的概念 “明股实债”，理论界也称为：阶段性股权让渡，这并不是一个法律概念而是一个实践中产生的概念。它是指资金以股权投资模式（增资或转让）进入目标公司，但附带回购条款，约定一定期限后，目标公司关联方或股东回购上述股权。这种融资手段与单纯的股权投资或债权投资的主要区别在于：投资方形式上通过股权的形式投资，但通过交易结构的设计使得投资主要依靠债权回款。 在房地产投资领域，“明股实债”的投资模式被大量运用，其优势主要有以下几点： （1） 对被投资企业而言，股权融资可以在账目上扩大股本金，不占用授信额度而且能降低资产负债比； （2）对投资方而言，可以规避有关放贷资质的法律规定，又能获得低风险的收益； （3）对资产管理公司而言（包括但不限于信托公司、券商资管计划等）可以在这种交易模式中扩大管理规模取得报酬。  02 “明股实债”的案例 分析与法律效力 虽然“明股实债”已经成为房地产领域实践中一种重要的融资方式，但由于它既不是典型的股权融资也不是典型的债权融资，其法律性质和效力存在争议。在司法裁判中，若被认定为债权，投资方的预期收益可能无法实现，因为根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》的规定：“借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效”，因此，高出上述比例的部分可能无法得到法院支持；若被认定为股权，可以获得预期的收益，但被投资公司进入破产清算程序，股权投资只能在债权之后得到受偿。 以下为“明股实债”的典型案例： 1、新华信托与港城置业案[1] 案件事实： 新华信托与湖州港城置业有限公司、纪某某、丁某某签订了《合作协议》及相关补充协议，约定： （1）新华信托以“股权投资”的形式，向被告提供不超过2.5亿元信托资金，其中部分资金用于收购了被告80%股权，股权转让款全部用于项目建设； （2）该笔融资的固定期限为1.5年、2年、2.5年； （3）港城置业应当向新华信托偿还信托资金，并支付信托收益、报酬等费用； （4）港城置业提供土地抵押担保；纪某某、丁某某以其持有的股权作为质押担保； （5）纪某某提供连带责任担保； （6）新华信托通过向湖州港城置业有限公司委派董事的方式对湖州港城置业有限公司日常运营进行监控，确保对湖州港城置业有限公司日常经营管理的知情权和重大事项的最终决策权（新华信托按其持股比例享有和行使表决权，湖州港城置业有限公司董事会新华信托方的董事享有一票否决等权利），但在纪某某、丁某某和湖州港城置业有限公司履行协议约定的前提下，新华信托不参与日常经营管理。 合同签署后，新华信托向湖州港城置业有限公司账户支付了22478万元信托资金，但是截至信托计划到期日，湖州港城置业有限公司仅支付了部分信托收益，并未依约清偿信托本金及收益。后湖州港城置业有限公司破产清算。破产管理人认为新华信托投入的资金属于股权投资，不应当列入破产债权范围，而新华信托要求以债权人身份参加破产程序，参与分配公司破产财产。 判决要点： （1）一审判决认定新华信托投入的资金应当认定为股权投资。 （2）法院在判决中指出：在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是明股实债；而对外部关系上不适用内部约定……第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。 本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。即港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。故新华信托提出的“明股实债”、“让与担保”等主张，与本案事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故本院对其主张依法不予采纳。 案件小结： 上述案件中，法院将“明股实债”模式认定为是股权，是基于上述案件的特殊性，即因“湖州港城置业有限公司”破产，而涉及到了清算案的所有债权人的利益。但是，从法院的判决文书中可以看出，就内部关系而已，可被认定为是“明股实债”。 2、联大集团与安徽省高速公路[2] 案件事实： 2003年4月30日，联大集团与安徽高速于安徽省合肥市签订《股权转让协议书》，约定： （1）由安徽高速受让联大集团持有的安徽安联高速的49%股权； （2）安徽高速同意在受让该股权后的两年内，在符合约定的回购条件下，联大集团可以回购上述转让的全部股权； （3）……。 审判要点： 本案中的一个争议焦点为：关于涉案股权转让是否属于名为股权转让，实为企业之间借贷的事实？ 法院认为，安徽高速与联大集团仅仅是通过签署股权转让协议的形式达到企业间资金融通的目的；股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的，而是出于短期融资的需要产生的融资，其合法性应予承认。 案件小结： 以融资为目的而签署的“股权转让协议”、“股权回购协议”应认定为有效。 3、甘肃世恒案（“对赌协议第一案”）[3] 案件事实： 2007年11月1日，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的法定代表人陆波（也是世恒公司的法定代表人），共同签订了《增资协议书》，协议中关于业绩对赌部分的内容为： （1）世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币；如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务；补偿金额的计算公式为“(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额”； （2）2010年10月20日前上市及相关股权回购约定。以世恒公司的净资产年化收益率是否达到10%确定回购价格； （3）因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。2009年12月30日，海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。 判决要点： （1）法院判决认为：《增资协议书》中的约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定；同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。因此，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条(五)项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效；另，参照最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定； （2）迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的； （3）在《增资协议书》中，（股东）迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。” 相关法条： 《最高人民法院〈关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答〉》第四条第二项：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。 案件小结： 综上所述，投资方与目标公司之间关于业绩补偿的约定，违反了《公司法》的强制性规定， 损害了公司及公司债权人的利益，是无效的。但是投资方与股东之间的业绩补偿约定，最高人民法院认为并不违反法律禁止性规定，是有效的。 4、新华信托与宁波强人案[4] 案件事实： 2013年5月3日，叶甲、叶乙与新华信托公司签订《信托融资合同》。同日，叶甲、叶乙及强人置业公司与新华信托公司签订《股权收益权转让合同》。上述两份合同主要约定： （1）为支持罗马假日国际大酒店内部装修工程，新华信托公司以设立集合资金信托计划的方式募集信托资金1.6亿元； （2）新华信托公司受让叶甲、叶乙持有的强人置业公司100%股权收益权并将信托资金划付至监管账户； （3）股权收益权转让期限2年，自前述信托计划成立生效之日起计算； （4）叶甲、叶乙真及强人置业公司均负有按约履行收益权回购、支付回购款本金及溢价款的义务； （5）叶甲、叶乙及强人置业公司若未按合同约定用途使用信托资金，新华信托公司有权提前收回部分或全部资金，并根据违约使用天数按日4‰计收利息，对未支付的回购溢价款计收复利；未按约支付收益权回购款的，新华信托公司有权要求限期清偿，并可宣布全部债权进入处置期，并要求叶甲、叶乙及强人置业公司另行按3%的综合融资利率支付损失补偿款。其后，新华信托公司又分别与叶甲、叶乙及强人置业公司签订《抵押合同》、《股权质押合同》来对上述进行担保。 因强人置业公司未按期支付相关费用，信托资金亦未完全用于《信托融资合同》约定的目的，新华信托公司向法院提起诉讼，提请判令叶甲、叶乙及强人置业公司支付回购款本金、溢价款、处置期损失补偿费、复利等并对抵押物、质押权利优先受偿。 判决要点： （1）虽然该合同名为《信托融资合同》，但从合同的内容来看，其约定了融资期内的综合融资利率，本金的偿还和利息的支付等，其实质内容符合《中华人民共和国合同法》第一百九十六条的规定，应当认定为《借款合同》。除合同中约定的利率超过中国人民银行关于人民币贷款利率规定的部分不受法律保护外，其余内容不违反法律、行政法规的强制性规定，应属有效； （2）叶甲、叶乙及强人置业公司应按合同约定履行相应支付和担保义务； 相关法条： 《中华人民共和国合同法》第一百九十六条：借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同。 案例小结： 综上所述，法院会根据合同的实际内容而非合同的名称来判断合同的法律性质。“明股实债”交易结构设计中的投资方享受固定收益且到期回购等因素可作为“法院认定为其实质为债权而非股权”参考因素之一。其后果是投资方可以向标的公司主张债权，但可能无法获得到预期的收益，因为根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》的规定：“借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效”，因此，高出上述比例的部分可能无法得到法院支持。 5、新华信托与诸城江峰房地产案[5] 案件事实： 新华信托公司（甲方）与江峰房地产公司（乙方）签订《融资框架协议》《借款合同》及《借款合同之补充协议》，同日祝某某（系江峰房地产公司的股东和法定代表人）、卜某某（系江峰房地产公司的股东）、江峰房地产公司和新华信托公司签订《合作协议》。祝某某、卜某某分别与新华信托公司签订《股权质押合同》，约定如下： （1）针对诸城市密州购物广场项目，甲方与乙方合作，拟设立股权投资集合资金信托计划，信托计划预计规模为人民币10000-11000万元，信托计划期限为1年； （2）江峰房地产公司将密州购物广场的商铺抵押给新华信托公司； （3）信托资金以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权； （4）江峰房地产公司向新华信托公司借款1.1亿元用于密州广场项目工程建设，并以密州购物广场的在建商铺和祝某某、卜某某所持有江峰房地产公司的股权作为担保，以新华信托公司受让江峰房地产公司90%的股权作为非典型性担保。 借款到期后，因江峰房地产公司未能偿还全部借款本息，双方又签订了《收益权转让合同》，约定江峰房地产公司因开发建设山东诸城密州购物广场项目的需要，以密州购物广场项目收益权向新华信托公司进行融资： 约定项目收益权转让期限为12个月；乙方应支付的收益权回购款包括两部分：收益权回购价款本金和回购溢价款。 判决要点： 新华信托公司与江峰房地产公司签订的《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同。 （1）双方在签订《合作协议》之前，江峰房地产公司向新华信托公司发出了借款申请、还款计划……表达了以密州购物广场的在建商铺作为抵押向新华信托公司借款1亿元，用于支付密州购物广场项目工程垫资款的意愿。 （2）《合作协议》约定新华信托公司以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权，显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理。 （3）因《合作协议》中江峰房地产公司对新华信托公司不负有支付义务，该合同项下办理的在建商铺抵押和股权质押没有设定担保的主债权存在。 据此，法院判决江峰公司向新华信托偿还借款本息，但驳回新华信托有关就抵押物行使优先受偿权的诉讼请求。本案新华信托以1元受让股权，其它资金均作为资本公积注入项目公司，融资款对价为项目收益权，但法院认为《合作协议》之担保合同无效，主要因为《合作协议》中未规定主债权的存在。 案件小结： 本案中，重庆高院根据缔约前双方的往来文件、意思表示，不合理低价的股权转让对价和没有主债权却办理了抵押和质押的事实，认定新华信托与江峰公司之间为债权债务关系并判令目标公司江峰公司返还新华信托该笔借款。 至于担保合同无效的原因，不是因为“明股实债”的安排，而是因为没有约定担保合同的主债权。  03 法律风险总结与提示 综上所述，从以上案例分析可以得到： （1）法院并没有否定“明股实债”的合同效力，根据联大集团与安徽省高速公路案，以融资为目的而签署的“股权转让协议”、“股权回购协议”应认定为有效。但其法律性质是股还是债需要区分对外效力和对内效力。新华信托与港城置业案中法院将“明股实债”模式认定为是股权，是基于该案件的特殊性（即因“湖州港城置业有限公司”破产，而涉及到了清算案的所有债权人的利益）。但从法院的判决文书中可以看出，就内部关系而言，可被认定为是“明股实债”。所以，对内效力上，若没有违反法律法规强制性规定，法院一般会根据合同的实际内容认定为债权。而出于对第三人和交易安全的保护，对外的效力采用外观主义，即当事人双方的约定不可对抗第三人。特别在目标公司破产情况下，“明股实债”的投资方的清偿顺序应当在债权人之后。 （2）新华信托与港城置业案和其通案件中，投资方介入项目经营（如向目标公司委派董事或对日常运营进行决策、管理、监控等事实），是否导致“明股实债”安排被认定为股权，法院其实并没有明确。换言之，司法实践中并没有明确：委派董事或参与经营决策就会被法院认定为股权，担保失效，而不委派、不参与就被认定为债权。 （3）根据新华信托与诸城江峰房地产案，“明股实债”安排中，要注意担保需要有主债权的存在，不能以增资或入股协议作为主债权，而应该以股权回购/转让协议中的回购义务作为主债权。如果没有明确的主债权，则担保合同可能是无效的。 （4）根据甘肃世恒案，“明股实债”安排中，要避免与投资方入股的目标公司进行对赌，投资方与目标公司之间关于业绩补偿的约定，损害了公司及公司债权人的利益，是无效的。但是投资方与目标公司股东之间的业绩补偿约定，最高人民法院认为并不违反法律禁止性规定，是有效的。 （5）根据新华信托与宁波强人案之判决，“明股实债”安排中，投资方享受固定收益且完全不参与公司经营、到期回购等因素会被法院认定为其实质为债权而非股权。投资方可以向标的公司主张债权，但可能无法获得预期的收益，因为根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》的规定：“借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效”。 以上是笔者结合几个明股实债典型案例的判决所进行的一些分析，归纳和总结了明股实债的主要法律风险，希望和读者一起探讨。 |
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