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中国法学会商法学研究会 典型案例研讨 【前言】 名股实债，通常是指投资方以股权投资的名义（包括受让股权收益权方式）对目标公司进行投资，同时约定投资期限、固定投资收益，在约定的条件出现时，由目标公司或其股东履行回购股权或支付股权收益之义务的融资安排。我国目前对其尚无明确法律规定，该词条并非严格的法律概念。 2017年中国证券投资基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》首次将其定义为“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。” 随着名股实债的广泛使用，司法实践中产生了诸多争议。新华信托股份有限公司等诉湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案（以下简称为“新华信托案”）是2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）发布之前关于名股实债的经典案例（一般认为《九民纪要》第89条中虽未明确提及名股实债这一概念，但基本上将名股实债定性为让与担保之债），法院判别股权与债权主要基于案件作为破产清算案件的衍生诉讼的特殊性，更多考虑的是外部关系，注重保护第三人的利益，尤其强调公平保护破产案件所有债权人的利益。但是涉案融资工具的性质以及相关的名股实债延伸问题引发了学界争论，故本文选取该案以及相关学界观点进行研讨。 关键词 名股实债 融资工具 破产债权 商事外观主义 一、基本案情梳理 ● 新华信托股份有限公司(以下简称“新华信托”)系经中国人民银行批准获得信托业务的，具有金融许可证、受银监委监管的中外合资企业。湖州港城置业有限公司(以下简称“港城置业”)系以房地产开发为主营业务的中外合资企业。 2011年4月12日、4月20日港城置业分别召开三次股东会(当时港城置业股东有纪阿生、丁林德)，股东会决议决定向新华信托贷款2～2.5亿元。2011年6月21日，经协商，新华信托与港城置业、纪阿生、丁林德达成了受让股权的协议，并签订了《湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》(以下简称《合作协议》)，协议约定： (1)由原告新华信托募集2～2.5亿元资金，其中14400万元分别用于受让纪阿生和丁林德的股份，其余全部增入港城置业的资本公积金，股份转让后，原告将持有港城置业的80%股份； (2)该笔融资的固定期限为1.5年、2年、2.5年； (3)港城置业应当向新华信托偿还信托资金，并支付信托收益、信托报酬、保管费用、包干费用等。 增信措施如下： (1)港城置业提供土地抵押担保； (2)纪阿生、丁林德以其持有的股权作为质押担保； (3)纪阿生提供连带责任担保。 2011年6月24日，新华信托与纪阿生、丁林德按照《合作协议》的约定，分别签订股权转让合同，纪阿生向新华信托有偿转让的股权占港城置业股本总数的56%，转让价格为10080万元；丁林德向新华信托有偿转让的股权占港城置业股本总数的24%，转让价格为4320万元；股权转让合同还约定了纪阿生、丁林德作为转让方，要保证转让的股权具有合法性、积极办理股权相关的转让手续等双方应尽的权利和享有的义务等内容；同时，新华信托为了保证《合作协议》的履行，与纪阿生、丁林德签订了股权质押合同，并办理了质押登记手续，纪阿生出质股权占港城置业股本总数的14%，丁林德出质股权占港城置业股本总数的6%。港城置业为了保证《合作协议》的履行，以其土地使用权进行了抵押；2011年9月9日，新华信托向港城置业汇入22048万元，2011年9月14日，新华信托向港城置业汇入430万元，其中股权转让款为14400万元，资本公积金为8078万元。 2011年9月15日，新华信托指派钱海莹、谢萍为港城置业董事，并选举纪阿生为董事长、丁林德为经理，形成新的港城置业章程，新章程明确了港城置业的股东为纪阿生(股权占14%)、丁林德(股权占6%)、新华信托(股权占80%)，同时规定纪阿生、丁林德可委派董事3名，新华信托可委派董事2名，董事享有知情权、提案权、表决权和否决权等。同月，港城置业依据上述股权转让协议、股东会决议、港城置业新的章程、董事会决议等资料向湖州市工商行政管理局进行了工商信息变更。新华信托依法持有了港城置业的80%股权。新华信托、纪阿生、丁林德、港城置业均依合同约定，履行了义务。 2012年4月15日，港城置业召开了股东会，其中股东会应到3名、实到3名，通过了免去丁林德原董事职务，补胡兴坤为董事的决议，即确定第一届董事会董事为纪阿生、周小华、钱海莹、谢萍、胡兴坤。当日港城置业又召开董事会，全体董事参加，董事会决议决定免去丁林德经理职务，聘周小华为经理等事宜。2013年7月30日，新华信托方因钱海莹离职，港城置业股东会会议免去钱海莹董事职务，增补陈晨为新华信托方的董事，任期至第二届期满。2013年8月15日，港城置业董事会通过了纪阿生为董事长并为法定代表人，周小华为经理等决议。期间，新华信托与港城置业、纪阿生、丁林德于2013年2月21日签订《补充协议》，协议明确了新华信托对港城置业凯旋国际项目销售资金的管控，如港城置业、纪阿生、丁林德未配合资金监管，新华信托有权更换法定代表人，接管港城置业的财务章及法人章。嗣后，新华信托接管港城置业的法人章、合同专用章、财务专用章、预售资金监管专户财务专用章、纪阿生个人名章。2015年10月9日，新华信托向港城置业破产管理人移交了上述印章。 湖州市中级人民法院于2015年8月4日裁定了受理港城置业破产清算纠纷一案，后指定浙江京衡律师事务所为破产管理人。新华信托在法定债权申报期限内向管理人申报了债权，并于2015年12月24日收到管理人作出的《债权审查通知书》，告知不予确认新华信托申报的债权，后新华信托提出债权审查异议，管理人经复审作出了《债权复审通知书》，告知新华信托维持不予确认的审查意见。故新华信托向法院提起诉讼。 二、判决结果和裁判要旨 ● （一）判决结果 本案经过一审程序，由湖州市吴兴区人民法院于2016年8月22日作出 (2016)浙0502民初1671号民事判决，判决驳回原告新华信托股份有限公司的诉讼请求。 新华信托不服一审判决提起上诉，二审期间港城置业管理人与新华信托达成和解协议，本案 (2016)浙05民终1555号调解结案，相关司法文书未公开。 （二）一审法院裁判要旨 本案的争议焦点是新华信托向港城置业汇付的22478万元是股权转让款还是借款，针对争议焦点法院认为： 其一，新华信托委派董事参与港城置业的董事会会议，形成决议，港城置业提交的证据能够证明新华信托对港城置业的公章进行了管控，均是行使股东权利的具体表现。综上，新华信托是港城置业的股东，事实清楚，港城置业主张新华信托向其汇付的22478万元是股权转让款和资本公积金。 其二，新华信托与纪阿生、丁林德分别签订了股权转让协议，而未与港城置业签订借款合同，只能证明港城置业有向新华信托融资的意向。丁林德、纪阿生、港城置业与新华信托签订的《合作协议》及丁林德、纪阿生分别与新华信托签订的《股权转让协议》系各方真实的意思表示，合法有效，受法律保护。嗣后各方均已按约履行，且新华信托作为股东已进行了港城置业公司股东名册记载、公司登记机关登记，对外具有公示效力。 在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，按照《中华人民共和国公司法》第32条第3款“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当办理变更登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。”之规定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。 本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。即港城置业所有债权人对登记在册的新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份有合理信赖的理由。而港城置业的股东会决议仅代表港城置业在签订《合作协议》和《股权转让协议》前有向新华信托借款的单方面意向，最终双方未曾达成借款协议，而是新华信托受让了纪阿生、丁林德持有的港城置业股权，与纪阿生、丁林德之间发生了股权转让的事实。如果新华信托本意是向港城置业出借款项的，港城置业从股东会决议来看亦是有向新华信托借款意向的，双方完全可以达成借款合同，并为确保借款的安全性，新华信托可以要求依法办理股权质押、土地使用权抵押、股东提供担保等法律规定的担保手续。如原告在凯旋国际项目上不能进行信托融资的，则应依照规定停止融资行为。 新华信托作为一个有资质的信托投资机构，应对此所产生的法律后果有清晰的认识，故新华信托提出的名股实债、“让与担保”等主张，与本案事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故本院对其主张依法不予采纳。 被告港城置业管理人在破产程序中履行管理职权，确认新华信托对破产企业不享有破产债权是正确的。基于新华信托在港城置业中的股东身份，其出资并获得股东资格后不应再享有对破产企业的破产债权，新华信托要求行使对港城置业所有的湖州市西南分区18-C号地块国有土地使用权及在建工程享有抵押权，并以该抵押物折价或者以拍卖、变卖的价款优先受偿的请求，有悖法律，本院依法予以驳回。 三、学界观点 ● 本案诉讼中双方各执一词，新华信托在起诉书中明确指出其双方合作实质上是名股实债，这一安排是本案引起广泛关注的最主要原因。双方的合作究竟是“股”还是如新华信托所言是“实债”？在名股实债下，投资方可以作为债权人享有优先于所有股东进行清算分配的权利吗？本案中当事人设计的名股实债交易结构，被一审法院认定为股权投资是基于何种考量？下文将结合学界观点对本案涉及的名股实债的法律问题进行分析。 （一）本案名股实债的交易安排 商业经济活动中，最基本的投融资模式有股权类和债权类两种。传统公司法理论基于股债二分体系，认为无论出现何种新的融资方式，都逃不脱债权或股权融资范畴，必须区分债权与股权融资，以此规范公司资本流入。但是实践中的投融资方式纷繁复杂，股债融合现象频现，拘泥于传统的纯粹法学理论，无法回应商业交易的高速发展，不能满足当事人对投资收益和风险的多样化安排。名股实债模糊了股权与债权的严格界线，是一种投融资当事人故意为之的名实不符的创新型交易安排。 对于投资方而言，“混用债股之安排，是为实现特定的商业目的，以便均沾股债益处———发展好就当股东，不好就是债权人。”[1]希望以较低的投资项目风险获得稳定的投资收益回报。同时，通过取得被投资方少量董事席位、修改公司章程、虽不直接参与经营但在重大事项上设置一票否决权等方式对投资项目行使知情权和控制力。 对被投资方而言，名义上通过股权募集资金的形式进行融资，不占用自身的授信额度，资产负债率也不会因此而提高，其融资成本低于股权融资成本，有利于降低被投资方的加权平均资本成本，也可避免股权投资稀释公司控制权。[2] 另一方面，通过名股实债的安排可以规避法律监管，对自身不具有信贷放款资质的主体进行投资。 新华信托在投资港城置业时，双方并未签订借贷协议，意在规避银监会《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》的规定，因港城置业不具备二级房地产开发资质，根据有关禁止房地产信托中实质房地产贷款的监管政策，禁止新华信托向港城置业发放贷款。于是新华信托通过收购港城置业80%股权为其提供2.5亿元融资，用于开发地产项目，双方在《合作协议》中约定港城置业负有保障信托资金安全退出的义务，并在《资金信托合同》中进一步约定了“获取项目公司的分红和减资、转让项目公司股权、转让信托收益权”等退出方式，同时设定了股权质押、土地抵押等担保增信措施，该案中的交易模式是：资金进入（增资+股权转让）+资金输出（一定期限内退出）+收益（本金+固定收益）+担保（收益增信）+股权（股东名册、工商登记）的强名股实债。[1] （二）本案交易安排性质认定：是股还是债？ 本案中，原告新华信托主张债权性质，理由是该笔融资有债的特征，包括固定收益、有投资期限、对净资产无所有权、董事选聘不符合股权投资规则、投资人不参与日常经营、股权转让款直接给公司而非股东、对主债权存在担保。而被告则主张股权性质，理由是新华信托委托董事并参与经营、股权转让款是“指示付款”、无借款合意、资本公积金不得向公司返还、不能从担保反推主债权存在。一审法院并未直接否认“名股实债”的债权性质，但最终认定融资的股权性质，原因归纳为以下三点：一是从担保物权存在推定债权存在错误；二是双方没有签借款合同，新华信托未提出充分的证据“证明”债权的存在；三是本案属破产清算案中衍生的诉讼的特殊性，案件处理结果涉及破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。 有学者提出对融资协议性质的判断标准“应根据当事人交易目的、权利义务等因素分别认定。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有公司经营管理权的，是股权投资；投资人目的并非取得股权，而仅是获取固定收益，且不享有公司经营管理权的，是债权投资。”[3]关键不在名实，而在于经营管理权和获取固定收益的目标辨别。但是并非具有固定收益及定期回购条款的股债结合型融资模式都会被法院判定为债权投资，比如“新华信托案”。对此有学者认为针对目前股债结合型的融资投资，现阶段不宜区分具体融资行为属于股权或债权融资，而是应当从合同本身出发，按照《民法典》合同编以及《公司法》规定，明确当事人之间的权利义务关系。[4] 有学者从法律关系上进一步论证了“新华信托案”的实质是股权投资，而不是债权投资，认为名股实债依托的多份法律文件构成合同联立，应尊重意思自治，从多个合同所能实现的整体交易目标来认定真正的合同目的。[5]即从整体考察本案中的《合作协议》与《资金信托合同》，其中《合作协议》约定“港城置业有义务配合新华信托在信托期满时，采取信托文件提及的方式安全退出信托资金。”而《资金信托合同》约定“采取以下方式安全退出信托资金：获取项目公司的分红和减资；转让项目公司股权；转让信托收益权。”信托资金以股权收益的直接收取退出，或者以股本减少、股权处分的方式，或者以解散和清算公司实现剩余财产分配等方式退出，这些机制都是股权模式的退出而非债权模式的退出，即不是以港城置业归还信托资金的方式退出。[6] 然而有学者对于法院依交易形式直接将新华信托归为股东的认定有不同意见，认为法院应当尊重新华信托与目标公司之间的融资交易真实愿景，不轻易界分或股或债。“既采用了以股权回购形式为主导的担保机制，又融合了优先股等安排。投资人虽然部分地采用了股权让与的交易结构，但有关款项直接支付给公司，同时双方明确约定投资人有权要求公司予以清偿，因此，法律仍应尊重双方达成的关于债务清偿的约定。”[7] 法院采取了“对内部关系和外部关系采用不同处理方式”的裁判思路，在性质认定上就内部关系而言，依约“或是隐名股东，或是名股实债”；而就外部关系而言，“以当事人之间对外的公示为信赖依据”。对此有学者认为，“承认股权转让登记的公示效力，肯定股权转让的公信力，认定债权人的股东身份，其仅能主张以股权作为债权实现担保，以保护第三人的信赖利益。虽暗合了股权让与担保的目的，但此间与第三人信赖保护之间的关联讨论并不充分。”[8] （三）本案体现内外有别的裁判思路 本案处于破产这一特殊的情境之中，涉及其他债权人利益，法院认为在内部关系上采用实质大于形式的标准，考虑投融资双方的真实意思表示，应当将名义上的股权融资认定为实质上的债权融资；在对外关系上优先考虑保护第三人的信赖利益，经过工商部门登记的名义上的股权融资具有对外公示性，因此在对外关系上应被认为是股权融资。 本案裁判遵循了商事外观主义原则要求，该原则是处理实际权利人与善意第三人之间利益冲突应当遵循的基本原则，即对善意第三人信赖交易相对人权利外观而实施的法律行为效力予以认可，对相关善意第三人予以保护。“实际权利人由此而产生的损失只能在内部关系中予以解决，否则将不利于信赖利益的保护和交易安全的维护。”新华信托作为港城置业股东的经过工商登记，外观事实处于公示状态，这在不同程度上对与港城置业发生交易的不特定善意第三人传递了“信赖讯息”，继而促使第三人基于信赖而加大与港城置业发生交易的可能性。有学者认为在企业破产的情境下，债权人的交易无法保障，如让引发信赖的一方全身而退，而让其他债权人难以实现清偿，显失公允。[5] 对此种裁判思路，有学者给出了更宏观的思考，认为其是以金融监管反向推论交易行为的法律关系，以此论证法院为何做出股权认定新华信托的交易利益不应给予保护。“对于新华信托而言，当标的公司处于破产清算环节时，'股权’将是其最坏的结果——即便将其认定为'无效’，它依然有权诉请投资本金的返还，但作为剩余索取权的'股权’却将颗粒无收......实际上，从顾及善意第三人及其交易秩序的角度而言，名股实债的属性判定也具有一定的相对合理性，一旦将其归于'无效’，则势必会连锁性地影响交易第三人的效率和安全，至少会徒增后者清产验资的成本。若将其认定为相对无效之'股权’或者'债权’则可以避免'无效’或'有效’之争对金融秩序造成的次生(系统性)伤害，维护金融法(金融风险)与商法(外观主义)的相对一致。”[9] 四、小结 ● 法院将本案中的名股实债定性为股权，体现了个案认定与内外区分的结合，反映了法院对商事外观主义的坚持。但是实践中针对其他案件，法院做出“债权的认定”，以体现对交易实质的追求。同时存在不拘泥于股债区分的认定，以尊重融投资方约定来处理各方的权利义务。对于名股实债这一交易现象没有统一的裁判思路，恰体现了公司融资中交易结构的复杂性与多元性。相对于公司融资的金融创新手段，法律是滞后的，需要对传统僵化的股债二元论进行反思。案件处理需要结合个案融资安排做出判断，根据案件具体情况结合当事人目的、权利义务等因素综合认定。同时也应注意内外部关系的区分，在不同的法律关系中，其性质认定有不同的法律意义，不能机械适用法律。 重点条文： 《九民纪要》第89条 如果合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的，无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求，人民法院依法予以支持。当事人在相关合同中同时约定采用信托公司受让目标公司股权、向目标公司增资方式并以相应股权担保债权实现的，应当认定在当事人之间成立让与担保法律关系。当事人之间的具体权利义务，根据本纪要第71条的规定加以确定。 《中华人民共和国公司法》第32条 有限责任公司应当置备股东名册，记载下列事项： （一）股东的姓名或者名称及住所； （二）股东的出资额； （三）出资证明书编号。 记载于股东名册的股东，可以依股东名册主张行使股东权利。 公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。 《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发[2008]265号） 信托公司严禁向未取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证”四证”的房地产项目发放贷款……申请信托公司贷款（包括以投资附加回购承诺、商品房预售回购等方式的间接贷款）的房地产开发企业资质应不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例应不低于35%（经济适用房除外）。 参考文献： [1]陈克.论不完全合同视角下的公司融资[J].交大法学，2020，(01)：118-136. [2]杨勇，喻春.“明股实债”投融资模式的财务处理及问题分析[J].中国注册会计师，2019，(05)：92-95. [3]贺小荣主编：《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》，人民法院出版社2018年版，第62-64页。 [4]陈冠华，尹振涛.论股债结合型融资的性质及其法律适用[J].山西大学学报(哲学社会科学版)，2021，44(06)：146-156. [5]吴潇敏，孙美华，郑扬.名股实债的司法裁判路径探析——以“新华信托—港城置业”案为例[J].法律适用，2019(12)：27-36. [6]任一民：《破产语境下的房地产信托投资问题研究—以新华信托破产债权确认案未样本》，载韩长印、许多奇主编：《公司经营风险的商法回应》，上海三联书店2017年版，第315-316页。 [7]许德风.公司融资语境下股与债的界分[J].法学研究，2019，41(02)：77-97. [8]蔡立东.股权让与担保纠纷裁判逻辑的实证研究[J].中国法学，2018(06)：239-257. [9]赵尧.金融司法监管化的逻辑审视[J].华中科技大学学报(社会科学版)，2020，34(05)：72-82. |
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