实务梳理：“明股实债”的审理思路、裁判标准

“明股实债是公司纠纷相关的司法实践中比较常见的一类问题。本文聚焦于明股实债，全面梳理相关裁判观点，总结归纳13个审理时需要考量的要素及相应裁判标准，以供实务参考。”

文｜宋汪洋 上海市海华永泰律师事务所联系方式：15618770558本文由作者向新则

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“明股实债”的法律规定《中华人民共和国民法典》第一百四十六条规定：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理”。- 2 -

特定行业对“明股实债”的解释中国证券投资基金业协会在《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中认为：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”- 3 -

“明股实债”的审理思路对于明股实债，法院的审理任务是，确定诉讼请求所依据的基础合同是借贷合同还是股权投资合同；并不审理诉讼请求应否得到支持，即，审理确定合同关系的性质与是否免除债务人的债务、支持或驳回当事人的诉讼请求、是否违反监管规定等无直接因果关系。例如，审理确定为股权关系，债权人无权申请债务人破产，但债权人被确定为股权人后，作为股权人仍享有对债务人的股权利益，股权人仍可以在债务人支付完其他债务后，要求债务人对其支付股权利益的权利，因此，债务人对前债权人、现股权人的义务并未免除；涉案合同是否有效应遵从法律法规关于合同无效的规定，而与法院重新定义合同债或股的性质没有直接因果关系；涉案合同被重新定义为债或股的性质，与是否违反监管规定也没有直接因果关系等等。法院的审理思路及标准是，虚假的意思表示不能被法律保护；真实、本质的案件情况不能让路给案件的外在形态和惯常做法；金融、资本及保险等领域的技术性操作不能阻碍法律的实体公平公正与实质正义的实现。通常来讲，法院在审理涉案资金的转移是股还是债的时候会考虑如下13个方面的因素。对这13个因素，法院不会平等的考虑每一个因素对案件基础合同关系是债还是股的结论的影响力，法院会根据每一个因素在整个案件的背景里的重要性去确定这个因素对结论的权重。然后，根据法院的自由心证，得出是股还是债的结论。即，法院会从经济现实角度分析确定，该涉案资金是风险投资（股），投资的获利完全取决于企业的命运和发展；还是到期还钱，严格的债权-债务关系。同时，法院还会考虑法院判决书对企业的行为具有指导作用，法院会评估如果将某个因素权重升高或降低，会否阻碍企业积极施救陷入经济困难的下属企业进程，会否阻碍大股东、实际控制人积极施救陷入运营困难的企业意愿，毕竟，当账面财务不好时，只有企业的所有人、实际控制人、大股东才会有意愿借款给这些经济数据极其不好的企业。这13个因素包含：

1. 涉案资金转移证书的名称（例如，股权投资合同、股票凭证、借条）；

2.是否存在固定到期还款日；

3.还款来源；

4. 债权人是否有到期后即可明确确定的要求还款的权利；

5.债权人是否因为有涉案资金的转移而拥有参与管理的权利，且参与了管理；

6.涉案资金转移的状态、结构与该公司其他的通常的债权-债务关系是否类似；

7.各方在涉案各个文件里的意思表达（表达的是“贷款”，还是“股权”、“分红”等？）；

8.涉案债权人的利益与公司的股东利益是否相似；

9.公司的这笔债务与公司的资产、资本结构是否相称（小公司借大钱一般是股权投资，而非借贷）；

10.公司能否从非债权人处获得类似条件的贷款；

11.涉案资金的用途；

12.债务人是否按期偿还债务；

13.以及涉案资金所面临的风险。这13个因素分为两类，一类是解决是否有一个公之于众的债权-债务关系，这需要由因素1.涉案资金转移证书的名称（例如，合同、股票凭证、借条）；2.是否存在固定到期还款日；4. 债权人是否有到期后即可明确确定的要求还款的权利，来回答。另一类是解决是否有一个基于当事人的行为、认知和意图的，记录合同双方真实意思表示的，合同双方也希望相对方遵守的债权-债务关系？这需要由因素3.还款来源；5.债权人是否因为有涉案资金的转移而拥有参与管理的权利，且参与了管理；6.涉案资金转移的状态、结构与该公司其他的通常的债权-债务关系是否类似；7.各方在涉案各个文件里的意思表达（表达的是“贷款”，还是“股权”、“分红”等？）；8.涉案债权人的利益与公司的股东利益是否相似；9.公司的这笔债务与公司的资产、资本结构是否相称（小公司借大钱一般是股权投资，而非借贷）；10.公司能否从非债权人处获得类似条件的贷款；11.涉案资金的用途；12.债务人是否按期偿还债务；13.以及涉案资金所面临的风险，来回答。最后法院还要回答，综合这13个因素，本案是债还是股？同时，法院也会要求将当事人的陈述入卷作为审理案件的背景资料，这包括当事人对因素、因素权重、当事人认知结论的陈述。因此，双方当事人在庭审中，也应当对每一个因素进行分析，提出当事人，在本案中，认为每个因素更支持当事人本方的要求，还是不支持本方的要求，还是中立因素；这个因素对本方的要求的权重占比是大还是小；以及综合13个因素来判断，当事人认为本案是债还是股。- 4 -

13个因素的裁判标准具体分析1. 涉案资金的证书名称证明双方的合意是股还是债？如果双方使用股票证书，则该因素证明合意是股；如果双方使用了债券、票据、借条等在借贷过程中常出现的名称作为涉案资金转移的证明书，则该因素证明合意是债。通常来讲，双方对合意有异议，证书名称这个因素无法成为决定性的因素，因此，股票证书、债券、票据、借条等仅具有积极证明本方股或债的主张功能，不具有否定对方主张的功能。同时，如果交易双方的实际控制人是同一人，涉案资金转移证书的名称的证明力以及权重将急剧降低，因为证书名称将不再是交易双方谈判的结果，而是实际控制人根据自己的意愿随意选择的结果，例如，关联公司之间的财务往来。同样的，合同对双方的称谓是借款人、贷款人，还是股东、董事、合伙人、投资人也都会是证明双方关系是债还是股的因素。例如，在《潘祖义、四川信托有限公司合同纠纷二审民事判决书》（(2019)最高法民终688号）中，最高法认为涉案的法律关系属于股权关系，而非债权关系，其中一个原因是：“本案中，四川信托与潘祖义因签订案涉《股权收购及转让协议》而建立法律关系，但该协议中并没有潘祖义向四川信托借款的相关文字表述或可据以判定双方存在借款关系的内容。”在《株洲市城市建设发展集团有限公司、湖南兆富投资控股（集团）有限公司等股权转让纠纷民事二审民事判决书》（(2021)湘民终960号）中，湖南省高级人民法院认为：“《转让及增资协议》性质应认定为股权投资关系而非借款关系。”其中一个原因是：“1.从涉案《转让及增资协议》形式和内容分析，《转让及增资协议》标题即载明是股权转让和公司增资，协议内容亦明确约定了各股东转让股权的份额、转让价格、认购增资资本数及价格、股权变更登记手续、其他股东优先购买权的放弃等，可以看出城建公司具有通过购买兆富公司各股东所持兆富公司的股权而成为兆富公司股东，并对兆富公司进行增资的意愿，兆富公司及各股东均同意。”在《新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷一审民事判决书》（(2016)浙0502民初1671号）中，浙江省湖州市吴兴区人民法院认为涉案投资属于股权投资而非借款，其中一个原因是案件已进行股权变更登记，并评述：“本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。即港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。而港城置业的股东会决议仅代表港城置业在签订《合作协议》、《股权转让协议》前有向新华信托借款的单方面意向，最终双方未曾达成借款协议，而是新华信托受让了纪阿生、丁林德持有的港城置业股权，与纪阿生、丁林德之间发生了股权转让的事实。如果新华信托本意是向港城置业出借款项的，港城置业从股东会决议来看亦是有向新华信托借款意向的，双方完全可以达成借款合同，并为确保借款的安全性，新华信托可以要求依法办理股权质押、土地使用权抵押、股东提供担保等法律规定的担保手续。如原告在凯旋国际项目上不能进行信托融资的，则应依照规定停止融资行为。新华信托作为一个有资质的信托投资机构，应对此所产生的法律后果有清晰的认识，故新华信托提出的'名股实债’、'让与担保’等主张，与本案事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故本院对其主张依法不予采纳。”2. 是否存在固定到期还款日？存在固定的到期日、交割日、结息日、结算日或还款计划安排等，则表明案件有固定的还款义务，这是债务义务的特征。因此，有固定的到期日则证明是债。但如果没有固定到期日的约定，表明还款在某种程度上与企业的命运和发展有关，这种情况证明是股。这里固定的到期日不能是有条件的到期（例如，约定，第40年时到期，如果一方的关联方违约不付款，到期日为关联方付款日或无限期延长，则证明是股。因为关联方可能违约，使得到期日不再确定）。到期日是一个影响很大的因素，因为，如果没有债权人可以在一个固定的时间无条件要求还款的约定，则涉案资金的转移就无法构成债。即，如果约定的到期日是灵活的、可变动的、可以依据新情况变更的，则该日期不是固定的到期日；如果触发条件才存在到期日或触发条件则到期日不再固定，不触发条件就没有到期日或不触发条件才有固定的到期日的都属于不存在固定到期还款日，因为在这些情形里到期日不能在签订合同时确定。例如，在《范安禄与北方国际信托股份有限公司、云创（天津）投资有限公司等股权转让纠纷申请再审民事裁定书》（(2015)民申字第1198号）中，最高人民法院认为，北方信托公司与禹丰公司之间的资金往来属于股权投资而非债权债务关系，其中一个原因是：“北方信托公司与禹丰公司、禹丰公司的股东云创公司及范安禄签订《增资入股协议》。2012年6月11日，北方信托公司作为甲方与乙方云创公司签订了《股权转让协议书》，协议写明，北方信托公司已将信托计划项下的信托资金14000万元用于向禹丰公司增资，相关增资手续已全部完成，现持有标的公司58.33%股权。为保证北方信托公司及时对信托计划进行清退，乙方（云创公司）愿意受让甲方（北方信托公司）所持有的全部标的公司58.33%的股权并支付行权费及股权转让价款。”协议再无其他约定的还款日期。双方也未同时签订云创公司受让北方信托公司股权的协议。3. 还款来源。如果还款取决于公司收益好坏，或来源于企业收益，或来自其他明确约定的还款来源，如司法判决后的回收款、企业股息或利润，则该因素证明是股。如果还款来源不取决于公司收益，也无任何限制，则该因素证明是债。这一因素审理的是还款是否取决于企业的收入或约定了、限定了有限的还款来源，而不是该来源是否预计有足够的资金来还款，例如，约定用利润还款，即便借款时，甚至要求还款时，利润都足够还款，这仍然证明是股，不是债，因为无法排除利润枯竭的风险。即，因为还款取决于未来利润或还款受制于先决条件，或如果还款条件成就或否，将可能终止或中止划款、还款，此时，案件事实无法确定何时能还款，则证明是股权投资。如果没有抵押、质押、保证，以及其他的担保增信措施，则法院会更倾向于认定为股，且会升高这个因素的权重。例如，在《翟红伟、青海国科创业投资基金合同纠纷民事申请再审审查民事裁定书》（(2022)最高法民申418号）中，最高法认为仅仅约定大股东有业绩补偿责任，不能改变股权投资的事实，业绩补偿是增加还款来源的一种方式，并未限定还款来源，不构成证明债权-债务关系的证明，并评论：“国科基金系华信公司引入的投资人，翟红伟系华信公司的大股东也是实际控制人，在国科基金完成向华信公司投资1600万元后，2016年9月30日，国科基金、周时民、翟作栋（甲方）与翟红伟（乙方）签订《补充协议》”，约定了大股东的业绩补偿责任的计算方式，“《补充协议》本质上是投资方与融资方达成的股权性融资协议，其目的是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，系资本市场正常的激励竞争行为，双方约定的补偿金计算方式是以年度净利润在预定的利润目标中的占比作为计算系数，体现了该种投资模式对实际控制人经营的激励功能，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成'明股实债’…”在《赣州世瑞钨业股份有限公司、陈风雷合伙协议纠纷、借款合同纠纷二审民事判决书》（(2018)最高法民终785号）中，最高法认为原告钟易良对被告享有的投资具有明显的债权投资特征，其中一个原因是涉案投资有明显的担保合意，并评述：“第四，就各方交易磋商过程来看，钟易良因转让崇义县振宇矿业有限公司股权、崇义县东岭背钨锡矿资产，以及嗣后以货款、现金支付等形式，对世瑞公司享有本金6200万元债权，该债权历经投资世瑞公司IPO、申请退款，以华世公司53.85%股权质押担保，以及以债权投资入伙、债权转股权、股权回购等系列安排，钟易良始终未放弃其债权，相关交易均具有实现其债权的担保功能。”在《株洲市城市建设发展集团有限公司、湖南兆富投资控股（集团）有限公司等股权转让纠纷民事二审民事判决书》（(2021)湘民终960号）中，湖南省高级人民法院认为：“《转让及增资协议》性质应认定为股权投资关系而非借款关系。”其中一个原因是：“4.《转让及增资协议》约定了城建公司每年可按投资额取得固定分红，顾名思义，公司分红系按照公司章程约定在公司有盈余时对股东投资的回报，是基于城建公司所持兆富公司股权而取得的收益，而并非利息。”4. 债权人是否有到期后即可明确确定的要求还款的权利？在双方的关系中，有明确确定的还款义务，即证明是债。如果合同中没有为债权人提供任何债务到期后即可要求还款的权利，则证明是股。合同没有为债权人提供实际可执行的，要求还款的架构、权利，则也证明是股。例如，要求偿还债务的权利受到其他债务履行情况或其他从属协议的限制，则证明是股。通常来讲，受限于其他债务履行情况的债权都是股，不是债。有要求还款的权利是一个影响很大的因素，因为，债权人要求及时支付到期款项的权利是债的一个基本特征。如果债权人没有能力、途径、权利要求债务人及时偿还到期债权，则是股。例如，在《赣州世瑞钨业股份有限公司、陈风雷合伙协议纠纷、借款合同纠纷二审民事判决书》（(2018)最高法民终785号）中，最高法认为原告钟易良对被告享有的债权具有明显的债权投资特征，其中一个原因是“2015年10月29日《股权回购协议》…第五条约定：'1.各方同意对本协议项下的目标股权实行分期回购，经初步商定，自本协议签订之日起12个月内回购，回购溢价为10%；2.丙方持有该股权时间超过12个月后未被回购，则由担保人陈风雷、温丽华按以上第四条规定的条款承担责任并履行回购义务。同时丙方所持股权在未被甲方全部回购前，丙方将不解除其对华世公司53.85%的股权质押。’根据上述约定，钟易良享有的投资收益，虽依据股权回购安排前后以及回购期限的长短而不同，但均可确定为某一数额…钟易良作为投资人不承担世瑞公司的经营风险，具有明显的债权融资特征。”而在《时空电动汽车股份有限公司等与浙江亚丁投资管理有限公司等股权转让纠纷二审民事判决书》（（2021）京民终102号）中，北京市高级人民法院认为相关投资属于股权投资而非借款，并评述：“对于时空汽车公司关于案涉融资协议属于'明股实债’的上诉理由，本院认为，案涉对赌协议约定的业绩补偿和股权回购能否成就取决于目标公司的经营，在签订对赌协议时是不确定的，与民间借贷合同中的固定收益存在显著的区别。本案不应适用民间借贷司法解释的规定。”本案一审法院亦认为投资是股不是债，并评述：“案涉协议的性质应当以合同约定内容为基础，结合交易背景、目的、模式以及合同履行情况等因素综合判断。案涉协议虽然存在保底条款，但回购条件并非确定事项，投资收益亦非固定金额，并不符合以在固定期限内获取固定收益为特征的债权融资模式。”5. 债权人是否因为有涉案资金的转移而拥有参与管理的权利，且参与了管理？如果合同没有给支付价款的一方表决权或者其他有实际管理功能的管理权，这表示双方的关系可能是债权-债务关系。如果因为一方支付了价款，这一方因此获得了更多的参与公司管理的权利，则这是股权。但由于双方已经进行统筹管理、并表管理，不可能再增加管理能力和管理权限，则是否有新增管理权这一因素属于中立因素，既不能证明是债，也不能证明是股。毕竟，债权人已经控制了债务人公司的管理内容和管理权限，虽然债权人不可能因为新的资金投入使债权人获得更多的管理权，但这不能否认资金的性质是股。就像，金融机构根据《商业银行并表管理与监管指引（2015修订）》（银监发〔2014〕54号）及银保监会发布的《关于进一步加强五大行并表管理的意见》的要求，对集团及附属机构的公司治理、财务、资本、人力、风险等进行全面持续的管控，强调集团对下属公司的管理统筹能力和实质性穿透能力。因此，如果合同没有影响一方管理能力和权限的条款，也没有公司控制权、或控制权影响力改变的条款（董事会没有改变、股东会没有改变、或者实际控制人没有改变），则双方关系是债，或者这个要素是中立要素。例如，在《通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷二审民事判决书》（(2019)最高法民终355号）中，最高法认为：“农发公司与汉川公司之间并非借款关系，而是股权投资关系。理由如下：1.本案系农发公司按照国家发改委等四部委联合印发《专项建设基金监督管理办法》（发改投资〔2016〕1199号）的规定通过增资方式向汉川公司提供资金…事实上，基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的'名股实债’的借贷情形。2.农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。”而在《北京天悦投资发展有限公司、安信信托股份有限公司合同纠纷二审民事判决书》（(2017)最高法民终907号）中，最高法认为信托公司与被投资方虽有转让股权，享受股权收益的约定，但相关协议限制了信托公司对股权的处分和管理权，因此，双方是债权债务关系，不是股权投资关系，并评论：“根据《股权收益权转让及回购协议》约定的具体条款以及协议实际履行情况判断，安信公司并无买入案涉标的股权收益权并承担相应风险的真实意思。第一，《股权收益权转让及回购协议》第一条虽约定标的股权收益权系指收取并获得标的股权的预期全部收益的权利，包括但不限于经营、管理、处置股东分红、转让标的股权产生的所有收益，以及因标的股权产生的其他任何收益，但协议第十条又特别约定安信公司受让标的股权收益权后，天悦公司持有的标的股权仍由其负责管理，天悦公司如收到标的股权收益，应在三个工作日内将其全部收益转入安信公司指定账户。安信公司仅间接获得天悦公司经营、管理、处置、转让标的股权等所产生的收益，并不参与能够产生收益的标的股权的经营管理。第二，《股权收益权转让及回购协议》虽约定安信公司有权获得天悦公司经营管理标的股权产生的收益，但协议第十条又约定协议履行期内天悦公司不得以任何形式分配利润。协议第七条还约定天悦公司应与安信公司签订《股权质押合同》将标的股权质押给安信公司，该标的股权事实上亦实际出质给安信公司，限制了天悦公司通过处置、转让标的股权产生收益的可能。第三，《股权收益权转让及回购协议》第二条约定的标的股权收益权转让对价并无符合市场价值的证明，协议第六条又约定安信公司向天悦公司返售的标的股权收益权对价系直接在其支付的买入对价基础上增加固定比例的溢价款，安信公司并不承担买入标的股权收益权期间的风险。”在《黑龙江事益科技发展有限公司、付丽华借款合同纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》（(2020)最高法民申7050号）中，最高法认为涉案投资属于债权而非股权，其中一个原因是：“事益公司工商登记虽变更付某为公司股东，但事益公司并未提交证据证明付某参与了公司的实质性经营活动。”在《株洲市城市建设发展集团有限公司、湖南兆富投资控股（集团）有限公司等股权转让纠纷民事二审民事判决书》（(2021)湘民终960号）中，湖南省高级人民法院认为：“《转让及增资协议》性质应认定为股权投资关系而非借款关系。”其中两个原因是：“2.从《转让及增资协议》履行情况看，协议签订后，双方共同完成了工商变更登记，城建公司成为持有兆富公司31.3%股份的股东，3004.8万元股权转让及增资款亦支付完毕，双方按约履行了股权转让和增资的义务。3.一般来说，明股实债投资人并不追求对目标公司的股权进行管理和支配，亦不追求对目标公司进行控制。而本案中，案涉《转让及增资协议》约定城建公司为兆富公司第一大股东，享有财务并表权。且兆富公司所有经营性项目和资本运作类项目应无条件向城建公司开放，由城建公司独立决策决定是否参与项目合作，并派出监事担任兆富公司监事长，还可通过董事会审定兆富公司的年度工作目标并进行日常监督和年度考核。可见，城建公司成为兆富公司股东后，城建公司对兆富公司享有重大决策权和选择管理者等股东权利。城建公司的投资目的并非仅是为了取得固定回报，而是取得兆富公司股权，并通过保留在股东会、董事会层面对重大事项的表决权以及派驻董事、监事人员等来实际参与兆富公司的经营管理。上述约定已超出常规借款合同的内容，也不符合借款法律关系的特征。”在《张月峰、赵瑞艳公司增资纠纷二审民事判决书》（(2020)冀01民终1927号）中，河北省石家庄市中级人民法院认为：“结合协议签订目的、条款内容及交易模式、履行情况等因素综合判断，应当认定科润杰公司与华加公司之间并非借款关系,而是股权投资关系。”其中原因之一是：“其次，科润杰公司增资入股后,华加公司修改了公司章程、变更了工商登记信息、科润杰公司取得了股东资格并享有表决权，在华加公司经营过程中依法参与股东会就公司重大决策和选择管理者等行使了股东权利。”同时，“在投资期限内,科润杰公司作为实际股东之一,其对外仍是承担相应责任和风险的。”在《高晓东与诸暨市东宸园林绿化有限公司、浙江金磊房地产开发有限公司破产债权确认纠纷一审民事判决书》（(2019)浙0681民初1875号）中，浙江省诸暨市人民法院认为：“安信信托根据信托计划将资金投入金磊房产完成股权转让和增资入股，并经登记成为股东，并且信托协议中约定其对公司享有经营管理权，对重大事项有一票表决权，向公司派驻董事、财务等人员，共同保管金磊房产的公章和财务章，在此情况下，安信信托已作为实质股东参与金磊房产经营管理，实际上行使了股东权利，故应当认定安信信托的投资性质是股权而非债权。”6. 涉案资金的状态、结构与该公司其他的日常的债权-债务关系是否类似？将债权的偿还劣后或从属于公司的其他债权，则通常是股。但劣后偿还并不一定意味着是股，特别是合同明确劣后的债权优先于股东的股权。这种当事人在合同中约定的、经过协商确认的区别于股权或债权的表述通常是一个十分重要的因素。7.各方在涉案各个文件里的意思表达（表达的是“贷款”，还是“股权”、“分红”等？）。各方是否存在建立债权-债务关系的真正意图，并合理期待对方能够履行债权-债务义务，偿还本金及利息；这种意图是否符合建立债权-债务关系的经济现实（例如，期望还款在双方现实经济条件下是否是合理的？）？这需要证据证明双方有建立债权-债务关系的合意。建立债权-债务关系的意图通常反映在双方对待资金的态度和处置行为上，也反映在双方处置相关文件和协议上。例如，双方在银行单据的备注、附言，在收款收据的收款事由，在财务报表，在纳税申报表，在往来函件和在对第三方的陈述等文件中的表述，以及与本公司股权利率相区别或相似、相同的利率，是否表述了债还是股？这些都反映了真实、本质的案件情况，因此，这个因素权重很重要。对此，法院同时会审理，双方希望该债务资金在经济上是作为股权发挥作用，还是作为借款发挥作用。例如，为了实现避税的效果，在财务账中将资金作为债务列明，在文件中，双方将资金也描述为债。但，同时，文件却强调了资金所涉的固有风险包括债务人的“支付能力”（而不是其还款义务）以及投资者可能遭受“投资完全损失”的可能性，并强调了债权人对股权变动的优先权，则该资金是股。例如，在《武汉缤购城置业有限公司、国通信托有限责任公司借款合同纠纷二审民事判决书》（（2019）最高法民终1532号）中，最高法认为涉案的投资是借款而非股权增资款，其中一项原因是：“对于涉案款项的性质，缤购城公司不仅在涉案《债权确认协议》中认可'国通公司依据《增资协议》对缤购城公司享有的金额至少为11408.25万元的债权’，且在（2016）鄂01民初5905号案件庭审中也认可'增资扩股争议的标的额11258.25万元加上150万元全部汇入了公司。目前我们增资扩股争议的标的额全部通过还款形式还给国通公司’'确认实际上属于名股实债的关系’。本案中，缤购城公司又主张上述款项系增资款而非借款，与前述协议约定以及在另案中所作的陈述均不一致。在缤购城公司未能举证证明涉案《债权确认协议》存在无效情形的情况下，其作为《债权确认协议》一方当事人，应受到该协议的约束。另外，根据一审查明事实，涉案11258.25万元作为第1至3期信托计划项下款项，缤购城公司已经偿还完毕，国通公司在（2016）鄂01民初5905号案件中对此也予以认可。同时，国通公司明确表示其提起本案诉讼所主张的债权并不包括该11258.25万元款项，而除了涉案11258.25万元以及150万元之外，本案所涉款项均非基于《增资协议》《〈增资协议〉之补充协议》以及《股权投资协议》而发生，缤购城公司、国通公司对除涉案11258.25万以及150万之外的其他款项系借款性质也并未表示异议，在该11258.25万元已经清偿完毕的情况下，缤购城公司又提出该笔款项并非借款，并要求对借款本金及利息重新计算，缺乏依据，本院不予支持。”8.涉案债权人的利益与公司的股东利益是否相似？当案件当事人既是股东，又是债权人的时候，法院会更仔细而严格的审理合同的关系；利益相同，不能排除是债的关系，股东也可借款。当股东向公司转入一笔资金，而这笔资金的数额与其所有者权益按比例保持一致时（例如，按比例增资），法院就会推断这笔资金应被定性为股而不是债。当股东以与所有者权益不同的比例持有债务时，特别是股东的股权占公司总股权的比例和股东持有的债权严重不成比例的情况时，法院会更倾向于将投资认定为债。如果只有一个股东参与借款，法院也会倾向于债，而非股，但会降低这个因素的权重。例如，在《黑龙江事益科技发展有限公司、付丽华借款合同纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》（(2020)最高法民申7050号）中，最高法认为涉案投资属于债权而非股权，其中一个原因是投资额与增资额、所有者权益额均不相符，并评述：“事益公司主张系公司增资扩股，但付某向事益公司支付款项为1300万元，公司增资金额与付某付款金额及付某所持有的事益公司股权数额、出资额等均不对应，而且，事益公司发生增资减资变动，付某的股权比例亦始终不变，故不具有规范的公司增资扩股特征。”在《如皋云涌地产有限公司、南通市通绣床上用品有限公司等股权转让纠纷民事二审民事判决书》（(2021)苏06民终3531号）中，江苏省南通市中级人民法院认为，涉案投资属于股权而非债权，因为，类似价格的股权转让协议不止一个，并评述“一般情形下，股权对应公司资产的价值，股权转让实际是对公司资产的转让，按照等价交易原则，其转让价格应等同于被转让股权所对应的公司资产价值，这是确定股权转让价格最常用的依据。但需要注意的是，某些情况下，由于各种各样的原因，股权转让的当事人可能脱离股权的真实价值而另行确定股权的转让价格，比如，股权受让人基于对公司发展的良好预期或者基于为了争夺公司控制权等原因而愿意提高价格等等…涌鑫文旅公司以相同价格与多方签订了股权转让协议，其也陈述愿意以1700万元受让案涉股权的原因是为了保持公司的稳定性，避免公司经营发生动荡。而珠海广融以1800万元受让云南涌鑫公司30%股权的真实目的是明股实债，该对价并不具有参考性。”而在《新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷一审民事判决书》（(2014)渝高法民初字第00010号）中，重庆市高级人民法院认为涉案投资属于债权债务关系，而非股权关系，其中一项原因是，本案的股权价格与其他股东投资额差异太大，并评述：“《合作协议》约定新华信托公司'以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权’，显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理。”9.公司的这笔债务与公司的资产、资本结构是否相称（小公司借大钱一般是股权投资，而非借贷）？债务与所有者权益的比例是确定是股还是债的一个很重要的特征，特别是当一个资本金很小的公司设立后，马上贷款巨大资金给另一个新创公司时，债务与资本金的比例将是判别是股还是债的一个权重很高的因素。相对于债务，一个所有者权益极其单薄的公司，不太可能偿还过于巨大债务。即，法院会审理，如果认定涉案资金为债务是否会产生公司资本金不足的结果。对此，债务与所有者权益的比例，是将涉案投资作为债务，将公司的所有债务加总起来，除以公司所有者权益（资本金），所得的数字是否过高，是否高过了行业通行的债务资本金比例。而对于这个资本金大小的计算时间，法院会审理借出钱时公司的资本金数额是否足额（借出时已有无利害关系的第三方打入金钱，则这笔第三方的钱应算作资本金，但如果是由有利害关系方打入，则这笔第三方钱不应算作资本金），同时，法院也会将公司的注册资本金考虑在内，以评判资本金是否足额。所以，如果债务人实体的资本金太少，则涉案资金可能被法院认为更适合认定为股权投资。同样的，对于一个拥有庞大资本金的公司，法院更可能会将资金认定为债务。债务与所有者权益的比例没有一个通用且固定的数值，这个比例将依据行业的不同而变化。例如，在《通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》（(2020)最高法民申2759号）中，最高法认为涉案投资是股权投资，而非债权债务关系，其中一个理由是利润补偿协议并不会伤害目标公司的资本安全，所以本案的利润补偿加股权回购属于有效的对赌协议，并评论：“利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非是通联公司所主张的'明股实债’。对于此类'对赌条款’，只要不存在法定无效事由，不违反《中华人民共和国公司法》上关于利润分配、公司资本管制的强制性规定，即为有效。具体到本案中，根据《投资协议》约定，在农发公司退出汉川公司时，由通联公司、汉台区政府承担回购股权、支付固定收益及违约金的义务，这一'对赌条款’的双方为目标公司股东及相关利害关系人，并不损害目标公司即汉川公司的资本安全，亦不违反《中华人民共和国公司法》的相关强制性规定。因此，原审据此认定《投资协议》所涉法律关系为股权投资关系…并不缺乏证据证明，也不存在适用法律确有错误的情形。”10.公司能否从非债权人处获得类似条件的贷款？如果债务人能够以与涉案资金基本相同的条件从非债权人、非关联方处获得资金，则该因素支持债。如果无法从非关联债权人处获得资金，则涉案资金更有可能被法院认定是股。因为，关联方之间交易，债权人可能比非关联方的债权人提供更灵活的条件条款。因此，法院通常会审理关联方的贷款条款是否对正常市场可获得的贷款条件进行了变更、扭曲。例如，利率，还款期限，贷款人权利，增信措施等是否与正常市场条件相似？在借款前期的审计材料中，优先权的价值是否被高估？等等。这个因素可以参考公司向公开市场招募投资者的过程和结果来判断。如果没卖出去债券，则更可能会被法院认定为股。例如，在《通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷二审民事判决书》（(2019)最高法民终355号）中，最高法认为：“农发公司与汉川公司之间并非借款关系，而是股权投资关系。”其中一个原因是：“农发公司根据协议约定获得了固定收益，但该固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。其本质仍是农发公司以股权投资方式注入资金帮助企业脱困的投资行为，只有这样汉川公司及其股东通联公司才能以极低的成本获取巨额资金。”11.涉案资金的用途。如果债务人使用资金是为收购资本资产，则法院更有可能认定是股；而如果债务人使用资金是为了满足企业的运营、管理、或日常公司运行需求，则是债。例如，如果将资金主要用于不是每天都会发生的经营、管理合同中，则更有可能被法院认定是股。12. 债务人是否按期偿还债务？按期偿还债务，是债；未按期偿还债务，是股。没有明确的利率或利息约定，也没有利息的支付行为，或者没有固定收益的安排，则是股，不是债。债务人没有安排或预留偿债资金(偿债基金)，则法院会倾向于认定为股，不是债。13. 涉案资金所面临的风险。如果不论企业成功与否，债权人都预期债务人将按约定还款，则是债。如果债权人是以风险投资的模式，安排、出借资金，法院会推断，双方并非在所有情况下都期望债务人还款，法院据此会认定投资是股。其次，如果债权人没有收到还款时，债权人通常会起诉、保全、强制执行、或强制清算债务人的业务以及资产或行使其他催收机制。而处于相同地位的股东不太可能强制清算债务人的业务以及资产用以偿还未收回的投资，此时，如果债务人违约，股权持有人承担损失风险，即，此种情况下是股，不是债。例如，在《胡跃华、宋勤芳与上海隽盛股权投资基金管理有限公司公司增资纠纷审判监督民事判决书》（(2020)沪民再29号）中，上海市高级人民法院认为涉案投资属于股权投资，并不属于债权债务关系。对此上海市高级人民法院从案涉协议的合同目的以及案涉协议的具体约定角度分析案涉协议的性质，并评论：“从该两份合同的内容看，一方面，《中宝环保科技(上海)股份有限公司投资协议》第二条约定，中宝公司在全国中小企业股份转让系统挂牌后，隽盛公司可以选择通过资本市场的股权交易退出或者继续持有中宝公司股权获得分红或者以其他方式退出，意即隽盛公司投资中宝公司的主合同目的在于在中宝公司于全国中小企业股份转让系统挂牌成功后通过股权交易或者分红获得收益。另一方面，《中宝环保科技(上海)股份有限公司投资协议》仅约定了中宝公司挂牌情况下的退出方式和投资收益及风险控制，《补充协议》系为控制隽盛公司的投资风险，基于各方对于中宝公司未来挂牌与否的不确定性而对隽盛公司退出途径所作的协议安排。因此，隽盛公司对中宝公司的投资性质系股权投资，而非保本保收益的明股实债。”总结综上，由于股权投资可以被无意的，或者有意的、不正当的披上借贷的外衣，而股权投资披上借贷外衣时一定会伤害第三人，不论是破产案件中的其他债权人，还是税务机关，还是证券市场的股票投资人，还是因与公司正常经营而发生资金往来的其他债权人，都会因为明股实债而遭受损害。因此，法院有职责确保投资的形式不凌驾于投资的实体和本质。但确定一项投资是股权还是债权是一个复杂而棘手的审理任务，因为用债权投资方式掩盖股权投资的诱因有很多，包括股权劣后于债权被清算，因此股权面临更大的风险；应付利息可于税前扣除，但应付分红不可，债可以使财务、评估的报表表现更好，使被投资企业更容易获得下一轮投资。由此，用债权来掩盖股权的技术性操作五花八门。但同时，贷款给陷入财务危机的公司，或者在借款人遇到财务动荡之后对较早的贷款进行再融资时，贷款人通常会要求支付超过固定利息的额外收益，以换取所承担的额外风险。因此，法院在审理明股实债时既要尊重当事人之间的合意，也要确保法律的实体公平公正与实质正义的实现。作者简介：