一、问题的提出 “股 债”项目，是各类金融机构、资产管理机构经常开展的项目类型。本文所讨论的“股 债”项目交易结构如下：股权部分，债权人收购目标公司原股东（转让方）持有的目标公司股权（以下简称“目标股权”）或对目标公司进行增资从而持有目标股权，并办理股权变更登记；债权部分，债权人委托银行向目标公司发放委托贷款或债权人直接与目标公司签署股东借款合同。[1]典型的“股 债”类项目交易结构如图1所示：
图1 股权在债权到期后如何退出？这是本文讨论的核心问题。合理安排股权退出机制，可以保障债权人的权益，抵御债务不履行所带来的风险。不同的交易结构模式下股权退出方式有较大区别，常见的模式包括让与担保模式及股权回购模式两种，以下笔者即对两种模式下的股权退出方式进行分别讨论，并提出实践操作建议。 二、让与担保模式 （一）让与担保模式的交易结构 典型的让与担保模式“股 债”项目之交易结构如图2所示。债权人以零对价或象征性低价收购目标股权，若债务履行期限届满时债务清偿完毕则债权人向目标公司原股东返还目标股权。 图2 （二）让与担保的性质以及让与担保模式下目标股权的性质 让与担保，是指为担保债权的实现，将债务人或第三人之标的财产转让给债权人，于债务清偿后，标的财产应返还给债务人或第三人，债务不履行时，债权人得就该标的财产受偿。根据债务不履行时债权人就标的财产受偿的方式可以将让与担保分为清算型让与担保与流质型让与担保：若债权人对标的财产负有清算义务，有权就处置标的财产所得价款受偿，此为清算型让与担保；若债权人直接取得标的财产，此为流质型让与担保。由于流质型让与担保违反“流质之禁止”，宜将交易结构设定为清算型让与担保。 从理论角度看，笔者认为，让与担保是一种担保债权。债权行为方面，在当事人意思表示真实的情况下不宜轻易否定让与担保合同的效力；物权变动方面，依据物权法定原则，不宜轻易承认让与担保的物权效力。[2]因此，让与担保虽然是一种物的担保，但法律规范只赋予其债权效力。 在认定让与担保是一种担保债权的基础上，标的财产的转移并不意味着所有权的转移。债权人对标的财产的权利，仅为担保权利，而非所有权。对应于让与担保模式的交易结构，目标股权的转移并不意味着股权的转移，债权人对目标股权的权利，应为担保权利而非股东权利。 在司法判例层面，笔者检索到最高法院近3年有5个涉及让与担保的裁判文书，详细信息如表1所示：
表1 在上述最高法院裁判文书中，法院直接在论证时使用了“担保”、“非典型担保”、“让与担保”等词，相关交易安排的担保性质基本得到认可。在“天津市泰金物流有限责任公司与宁波华坤电力燃料有限公司、石首市楚汉物资有限公司等买卖合同纠纷申诉案”及“港丰集团有限公司与深圳市国融投资控股有限公司、长城融资担保有限公司等合同纠纷申诉案”中，债权人“有权自行处理剩余库存煤炭”、“以处置资产或股权的方式优先清偿债权”等事由成为了法院肯定让与担保效力的重要理由，可见在让与担保模式中约定债权人的清算条款是十分必要的。另外，在“港丰集团有限公司与深圳市国融投资控股有限公司、长城融资担保有限公司等合同纠纷申诉案”中，法院甚至肯定了债权人的优先受偿权，也就是说在一定程度上肯定了让与担保的物权效力。在“王绍维、赵丙恒与赵丙恒、郑文超等股东资格确认纠纷案”中，标的财产为股权，法院认为债权人“仅为名义股东，而非实际股东”。债权人“可以依据约定主张担保权利，但其并未取得股权。” 综合最高法院的裁判文书来看，对于让与担保模式，在约定了债权人清算条款的情况下，法院对于相关交易安排的担保性质基本予以肯定，债权人享有担保权利而非股东权利。 （三）债务不履行时的股权退出 1.对股权进行清算 若债务履行期限届满时债务不履行，债权人无需将目标股权返还债务人。债务不履行产生的法律后果包括：一是债务人丧失了请求债权人返还目标股权的权利，二是债权人不得直接取得目标股权。在此基础上，若设定为清算型让与担保，还将产生以下法律后果：一是债权人负有对目标股权进行清算的义务，二是债权人对清算目标股权所得价款享有优先受偿权，三是债权人对清算目标股权所得价款高于债权金额的部分负有返还目标公司原股东的义务，对低于债权金额的部分享有继续追偿的权利。 清算的具体方式，可以参考《物权法》第195条的规定，包括与目标公司原股东协议以目标股权折价或者拍卖、变卖目标股权等方式。处置价款超过债权额时，债权人应将差额返还目标公司原股东；处置价款低于债权额时，不足的部分应由目标公司补足，债权人有权向目标公司继续追偿。关于折价、拍卖、变卖三种处置方式，《民间借贷司法解释》第24条[5]只规定了拍卖这一种处置方式。拍卖较为公允，但拍卖也存在交易成本较高的问题。而采用折价的方式处置股权，相当于债权人与目标公司原股东对目标股权的价格达成了新的以股抵债合意，应为新债清偿。笔者认为，在对债权人赋予清算义务的同时，对于清算的具体方式可以给予当事人一定的意思自治空间，债权人和债务人可以约定折价、拍卖或变卖中的一种或几种方式作为清算股权的方式，以便实现同时保护债权人和目标公司原股东的效果。 2.对外转让债权，将股权作为担保权利一并转让 在让与担保模式下，目标股权实际上是作为债权的担保权利而存在。债务履行期限届满而债务不履行时，债权人除对目标股权进行清算外，还可以选择转让债权的方式进行处置。债权人若选择转让债权的方式进行处置，目标股权作为担保权利应当一并转让给标的债权的受让方。由于该担保权利名义上为股权，因此转让债权时应经目标公司其他股东同意，且其他股东在同等条件下享有优先购买权。笔者认为，考虑到债权人对外转让的标的债权实际上是债权与股权的有机整体，不可分割，因此若股权的优先购买权人意图行使优先购买权时，应一并购买债权及股权。考虑到此时的股权为担保权利，不宜对股权单独作价。对外转让债权完成后，由于目标股权作为担保权利一并转移给买受人，因此，买受人实际上成为了新的债权人及担保权人。为确保“让与担保”相关的担保权利发生转移，应将目标股权过户给买受人，使买受人成为目标公司新的名义股东。 债权人选择转让债权的方式，可以避免对目标股权进行清算。而最终债权人获得的转让价款，区别于对股权进行清算的情况，无需根据债权的金额进行调整。因为在债权转让通知债务人之后，债权转让方与债务人之间不再有债权债务关系，债权受让方承继了债权转让方的债权，对股权的清算义务实际上转移给债权受让方。综合来看，对外转让债权与对股权进行清算完全是两种不同的路径，各有利弊。 （四）让与担保模式的法律风险 采用让与担保模式，最主要的法律风险在于设定为流质型让与担保而导致关于让与担保的约定无效。例如，在朱风烈、胡学香与沈坚、沃正斌房屋买卖合同纠纷案[6]中，沈坚（卖方）与沃正斌（买方）签署了名为买卖、实为借贷的房屋买卖合同，法院认为约定让与担保事项的房屋买卖合同无效，理由是“该担保行为违反了担保法的规定应属无效，沃正斌并不能取得该房屋的所有权”。 另外，让与担保并非是法定的担保措施，其担保效力在多大程度上能得到保护还存在一定的疑问。在让与担保模式下，公示的权利外观表现为债权人直接持有股权，而担保的信息为公示所不能显示，这直接造成了交易以外的第三人对让与担保的不知情。因此，司法机关对让与担保能在多大程度予以支持，尚有一些不确定性。 三、股权回购模式 （一）股权回购模式的交易结构 股权回购模式的交易结构如图3所示： 图3 债权人支付合理对价收购目标股权，并与目标公司原股东或其指定第三方（以下简称“回购方”）签署股权回购协议[7]，约定在特定条件触发时，由回购方收购债权人所持股权。 （二）股权回购模式下目标股权的性质 在股权回购模式下，目标股权的性质与让与担保模式下的股权不同，并不构成担保权利。考虑到债权即期收购股权支付了合理对价，因此债权人的真实意思表示是取得股权而不是设定担保，办理完毕股权变更登记后，目标股权是债权人真实享有的股东权利。从法律关系的角度上，债权人即期与目标公司原股东签署《股权转让协议》即与目标公司形成了股权关系，该法律关系并不因会计上对目标股权性质的认定而改变。 股权回购协议本质上是债权人与回购方签署的买卖合同，标的物为股权。从法律规范角度来看，股权回购协议主要受合同法及公司法规范，若系当事人真实意思表示应为有效。从最高法院的司法判例来看，在联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷案[8]以及蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）其他合同纠纷案[9]中，法官对股权回购协议的效力均予以肯定，相对方以实为借贷、违反公平原则等理由主张股权回购条款无效均被法院驳回。 （三）股权回购模式与让与担保模式的区别与联系 股权回购模式与让与担保模式的区别主要体现在以下方面： 1.目标股权性质不同。让与担保模式下，债权人并不实际享有股权，仅仅享有担保权利。债权人只是名义股东，而不是实际股东。而在股权回购模式下，债权人享有股权，而非担保权利。 2.即期取得目标股权的对价不同。让与担保模式下，债权人取得目标股权的成本为零对价或象征性低价；而股权回购模式下，债权人为取得目标股权需要支付合理的对价。 3.债务按期履行时的处理不同。让与担保模式下，债务按期履行时债权人应将目标股权返还即期目标股权的转让方（一般为目标公司原股东）。而股权回购模式下，债务按期履行时债权人可能将目标股权转让给目标公司原股东，也可能将目标股权转让给其他主体，以股权回购协议的约定来确定回购主体。 4.收益实现方式不同。让与担保模式下，债权人的收益只能通过债权部分来实现；而股权回购模式下，债权人可以通过获得分红、溢价回购等安排实现股权部分的收益。 尽管让与担保模式与股权回购模式存在一些区别，但是让与担保模式与股权回购模式的界限并不是十分清晰，实践中很多项目同时符合两种模式的部分特征但并不完全一致。例如债权人即期以零对价或象征性低价收购目标股权，并与回购方签署股权回购协议，约定在债权清偿完毕后由其回购目标股权，上述交易结构虽有股权回购安排，但与让与担保模式无异。区分让与担保模式与股权回购模式的关键，在于目标股权究竟是债权人的担保权利还是债权人真实享有的股东权利。 （四）债务不履行时的股权退出 债务履行期限届满而债务不履行时，债权人可以对外转让股权以实现股权退出。 1.对外转让股权与股权回购协议的冲突及解决 在债务按期履行的情况下，股权回购协议约定的回购条件触发，债权人将目标股权转让给回购方，股权回购协议可以顺利履行。 若债务履行期限届满而债务不履行时，股权回购协议在一定程度上与目标股权的对外转让形成了冲突。这种冲突主要体现为：一方面债务人仍有清偿债务之可能，股权回购协议约定的回购条件仍有可能触发[10]，另一方面债权人急需对外转让股权，此时对外转让股权存在“一物二卖”的风险，可能导致回购方主张债权人在股权回购协议层面发生违约。 对于这一冲突，可以从两个方向进行解决：一种是维持债权人与回购方之间股权回购协议的稳定，另一种是维持债权人与意向买受人之间股权转让协议的稳定。 第一种方式具体操作如下：债权人在处置公告中明确披露其已签署的协议与权利负担，并要求意向买受人承诺并在相关协议中明确，如债权人与回购方签署的股权回购协议条件成就导致股权回购义务发生，债权人与意向买受人签署的股权转让协议解除；且因前述原因导致股权转让协议解除的，债权人对意向买受人不承担任何责任，包括但不限于违约责任、损害赔偿责任等。上述安排的要旨在于：一旦触发目标公司原股东回购股权的条件，立即切断与意向买受人之间的法律关系，且约定免责条款以阻却意向买受人向债权人主张违约的可能性。 第二种方式，债权人可以在股权回购协议进行如下约定： （1）不设宽限期 若债务履行期限届满时，债务不履行且回购条件未触发，则目标公司原股东同意债权人对外转让目标股权。债权人与意向购买人的股权转让协议签署生效后，股权回购协议解除，且回购方放弃主张债权人在股权回购协议项下违约责任的权利。 （2）设定宽限期 若债务履行期限届满而回购条件未触发，给予目标公司原股东一定的宽限期，若宽限期届满目标公司原股东仍然无法清偿债务，则债权人有权自行处置目标股权。回购方知悉并确认，宽限期满后，债权人有权对外转让目标股权，债权人与意向购买人的股权转让协议签署生效后，股权回购协议解除，且目标公司原股东放弃主张债权人在股权回购协议项下违约责任的权利。 2.转让股权与清算股权及转让债权的区别 在股权回购模式下，目标股权并非担保权利，而是债权人真实享有的股东权利，因此股权转让价款无需根据债权金额进行调整，这也是对外转让股权与清算股权的主要区别。 三种股权退出方式的区别参见表2： 表2 （五）股权回购模式的法律风险 股权回购模式下，债权人作为目标公司股东，其不仅仅享有与目标股权相关的权利，还需要承担与目标股权相关的义务。若债务履行期限届满时债务不履行，债权人的股东权利及相应义务继续存在。在很多情况下，债务人不能清偿到期债务往往意味着企业整体运营发生危机，可能衍生出债务人资不抵债或者明显缺乏清偿能力等问题，构成《企业破产法》第二条所规定的破产原因，导致债务人或其他债权人向法院申请破产清算。进入破产程序后，考虑到股权（剩余财产分配请求权）的受偿顺位劣后于债权，在债权都无法获得完全清偿的情况下，债权人付出合理对价取得的股权将无法获得任何分配。 四、实践操作建议 让与担保模式与股权回购模式本身并无优劣之分，若采用其中一种模式后，应充分做好该模式下的相关安排。 （一）让与担保模式 若采用让与担保模式，应设定为清算型让与担保。清算型让与担保的以下要素必须要在相关合同中明确约定：其一，为担保债权的实现，将目标股权转让给债权人，于债务清偿后，标的财产应返还给目标公司原股东。其二，债务履行期限届满而债务不履行时，债权人负有对目标股权进行清算的义务。其三，债权人对清算目标股权所得价款享有优先受偿权，可以采用“处置股权所得价款优先清偿XX享有的债权”等表述来最大化债权人的利益。其四，债权人对清算目标股权所得价款高于债权金额的部分负有返还目标公司原股东的义务，对低于债权金额的部分享有继续追偿的权利。 （二）股权回购模式 若采用股权回购模式，应当保证股权的真实、合法、有效。其一，债权人应在收购目标股权时通过评估等方式确定合理的收购对价，稳定取得股权的基础。其二，债权人可以通过修改公司章程、派驻董事等方式，参与目标公司经营管理，切实履行股东权利。其三，宜将股权回购的触发条件约定为一定期限届满或债权人向回购方发出通知，这样无论是债务人提前还款或是到期清偿债务，回购方都负有回购股权的义务。最后，若债务人发生违约等情况，债权人有权向回购方发出通知导致回购条件触发，要求回购方支付股权转让对价。若回购方不支付股权转让对价，则债权人有权单方解除股权回购协议，并继续持有或对外转让目标股权，转让所得归债权人所有。若转让所得低于股权转让协议约定的回购价款，差额部分由回购方向债权人赔偿。 五、结语 在“股 债”项目股权退出问题上，让与担保模式与股权回购模式有较大区别。在让与担保模式下，股权为债权人的担保权利，股权退出可以选择清算股权从而实现担保权利；也可以选择转让债权，将股权作为担保权利一并转让。而在股权回购模式下，股权为债权人实际享有的股东权利，股权退出可以通过对外转让股权的方式来实现，且此处的转让股权与让与担保模式下的清算股权有显著不同，处置所得价款无需根据债权金额进行调整。 在股权退出时，需要关注的核心问题是目标股权究竟是债权人实际享有的股东权利或是为担保债权而设立的担保权利，这也是本文区分让与担保模式与股权回购模式的要义所在。纵然实践中各类交易细节千差万别，仍然可以根据上述标准把握“股 债”项目股权退出的基本方向。 [1]股东借款操作简单，无需通过银行；委托贷款则便于办理抵质押登记，避免登记机关因债权人的资质问题拒绝办理登记的情况出现。 [2]参见王闯：《关于让与担保的司法态度及实务问题之解决》，载于《人民司法》2014年第16期。 [3]本案为“后让与担保”，即担保物并未发生转移，以买卖合同作为债权担保，与本文定义的“让与担保”存在区别。 [4]同上注。 [5]《最高人民法院关于民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（法释〔2015〕18号）第24条：当事人以签订买卖合同作为民间借贷合同的担保，借款到期后借款人不能还款，出借人请求履行买卖合同的，人民法院应当按照民间借贷法律关系审理，并向当事人释明变更诉讼请求。当事人拒绝变更的，人民法院裁定驳回诉讼起诉。按照民间借贷法律关系审理作出的判决生效后，借款人不履行生效判决确定的金钱债务，出借人可以申请拍卖合同标的物，以偿还债务。就拍卖所得的价款与应偿还借款本息之间的差额，借款人或者出借人有权主张返还或补偿。 [6]江苏省高级人民法院（2014）苏审三民申字第0411号民事裁定书。 [7]严格来说，若远期向目标公司原股东指定的第三方转让股权，只能称为“收购”而不能称为“回购”。下文为表述方便，统一将债权人向目标公司原股东或其指定第三转让股权称为股权回购，以与债权人即期收购目标股权相区分。 [8]最高人民法院（2013）民二终字第33号民事判决书。 [9]最高人民法院（2014）民二终字第111号民事判决书。 [10]若回购的触发条件为债务清偿完毕。 关联阅读 |
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