|
经济危机席卷全球后，经济复苏的信号已经开始出现。但是对于经历经济风暴的企业来说，由于信贷和资本市场的萎缩，很多企业仍挣扎在生存的边缘。因此，近年来并购困境企业的交易数量持续增长也就不足为奇了。低廉的价格是破产并购的一个重要原因，但更重要的原因是并购者可以将企业业务进行整合后，使企业起死回生，恢复盈利能力从而获利。正是破产并购在解决企业困境方面的卓越效果以及给投资者带来的巨大收益，使得破产并购在理论界与实务界都引起了广泛热议。   一、何为破产并购 破产并购，又称危机并购，是并购重组的一种特殊类型。破产并购涉及传统并购所没有的特殊风险，但也隐藏着巨大的机遇。投资者若能了解破产并购的风险与趋势，通过设计合理的交易结构，就能从该类交易中获利。 适者生存是自然法则也是商业法则。从当前席卷全球的经济危机下可以看出，无法经历经济风暴的企业会被吞噬，而另一些企业则抓住机遇进行并购整合，做大做强。当前我国经济发展进入“新常态”，经济增速持续下滑，产能过剩成为了当前经济运行中的突出问题。产能过剩行业普遍存在产业集中度低、企业规模小、重复建设、产品结构不合理、恶性竞争等多重问题。很多企业由于资金链断裂，处于消亡的边缘。商业，如同人生，命运一半取决于事件本身，另一半取决于人们如何应对。危机并不意味着企业的终结，相反，这可能是一个新生的信号。岁月严寒，经济的寒冬并未消逝，但危机并购的春天已经到来，市场已经为此做好准备，机会的大门正在向期望利用经济萧条获利的敏锐的投资者打开。 每年，都有无数家困境企业进行重组、破产或清算。这很正常，风险是商业的本质，某些风险若处理不当就会导致企业陷入财务危机。现金流为负、资不抵债、无法偿还到期债务、资金链断裂等等都可能成为危机企业的标志。 一方面，破产并购涉及传统并购领域所没有的特殊风险，更具专业性，另一方面，对于能够承受这些风险的投资者，当前的市场为低价并购困境企业提供了绝好的机会，若交易结构设计合理，就可以避免不必要的风险。对于投资者来说，了解危机并购的风险和优势，利用交易模式使二者达到平衡，可以帮助其从这种另类的交易中获益。近年来，公众熟知的危机并购包括顺风光电收购无锡尚德、海鑫钢铁重整、佳兆业重组、信达公司收购嘉粤集团、象屿集团收购夏新电子等等。  二、为何涉足困境企业 商人始终追求利益，投资者涉足困境企业最根本原因也是因为看到了破产并购背后隐藏的巨大利益，收购困境企业可以实现以较低的投入成本换取较高收益的目的，破产并购的优势主要体现在困境企业本身具有的价值、投资价格低以及投资收益高三方面。 （一）困境企业有价值 困境企业的价值主要体现在壳资源的价值以及其具有的核心竞争力。壳资源的价值包括困境企业的上市资格、已获得的行政许可、配额及特殊资质等，核心竞争力主要指困境企业在市场、人员以及技术方面具有的竞争力。股票在主板市场发行、上市交易门槛较高，主板市场对公司的主体资格、公司治理、独立性、同业竞争、关联交易、财务要求、股本集公众持股都有严格的要求，一般公司难以直接上市，借助具备上市资格的困境企业的壳资源降低了普通公司的上市难度。另外困境企业的特殊资质如信托资质需要经过监管部门的批准，通过破产并购投资者可以实现取得困境企业的特殊资质的目的，而不需要再经监管部门的审核批准。 （二）投资价格低 一方面，困境企业股东处于惊慌不安状态，担心企业现状进一步恶化，导致公司价值进一步降低，急于将困境企业出售，并且认为可供自己选择的投资者十分有限，因此困境企业在进行并购重组的交易谈判中便处于劣势地位。 另一方面，由于令人迷惑的信息、紧迫的时间压力、不确定的问题和陌生的程序等原因，困境投资的市场是最没有效率的市场之一。大多数潜在的投资者都避免这样的麻烦而愿意选择程序简明的传统并购。另一些购买者由于缺少专业人员或资金等原因无法快速完成破产并购所需程序。因此困境企业的需求大大超过潜在投资者，提升了投资者在交易谈判中的地位，使得对困境企业的投资价格相对传统交易来说变得很低。 （三）投资收益高 对于能够承担风险的投资者来说，他们认为投资初期低效率的市场和相对较低的价格会在投资退出时获得高于平均的收益。在其他投资者认为高风险的领域，并购者认为其具有特殊吸引力。一般来说投资者相信将坏的公司转变为好的公司所获得的收益超过将好的公司转变为杰出的公司。他们认为对于基础设计进行管理上的重新调整的风险要低于创造和贯彻一个独创的发展战略。 总结来说，若投资者试图并购一个困境公司，其需要考虑的因素与传统的并购本质上是类似的，大致有以下四点： 其一，也是所有并购都会考虑的因素，目标公司拥有（1）与当前业务符合的良好战略；（2）符合要求的产品线；（3）可以提供额外的分销能力； 其二，与正常企业相比，由于困境企业的资产被低估，并购者可以以低于其真实的价格的折扣价获得； 其三，陷入困境的企业很多，但由于危机并购的复杂性和所涉及的破产重整知识的专业性，使很多投资者望而却步，很少有投资者愿意花费时间和精力去进行研究并完成交易，这就使得潜在的并购者可以利用专业知识在这个无效市场中获利； 其四，困境企业不可避免都需要进行某种形式的重组、新资本注入、出售或者清算，这些交易从某种程度上讲都是被迫的。也就是说，若当事方无法通过协议达成交易，最终会申请破产，破产程序最终会为解决问题提供一个平台，达成一个折中的结果。  三、企业陷入困境的原因  企业陷入困境的原因类似于人体陷入不健康的病因。由于病因具有一定的隐蔽性，当一个企业陷入危机，外部最先看到的往往不是病因，而是具体的外在表现。症状只提示企业的哪些方面出了问题，若要帮助企业恢复生机，重要的是必须找到引发问题的根源即病因。企业出现危机的原因从大的方面区分为内外二因，以病人患病为喻，即：自身体质原因，外部环境原因。 （一）企业出现危机的内部原因 1、盈利能力差（造血功能弱） 对存在即以营利为目的的公司而言，盈利能力是其立于不败之地的基础。企业的盈利能力就如同人体的造血功能，如果人体造血能力弱，身体抵抗力差，就难以抵御病魔的侵扰，容易患病。企业如果盈利能力差，势必资金周转困难，缺乏发展资金，容易造成主营业务萎缩，市场占有率下降，如果长期得不到改善，将会形成连续、大幅亏损。经营有风险，公司出现短期亏损也属正常，可通过之前的内部积累或外部融资等资金运作加以克服，然而，如果亏损的根本原因出在盈利能力上，则很难转亏为盈。一个长期亏损的企业，自身造血难以满足需要，从外部获得资金支持也比较困难，即使一时通过银行贷款或民间借贷等融资手段获得输血，但只能是治标不治本，反而使公司背上愈来愈沉重的债务负担，在困境泥沼中越陷越深。 2、资产负债率过高（体重超标） 高负债率毫无疑问是中国困境企业的通病。从目前国内进行重组的企业来看，负债率多数超过100%，甚至有的超过200%。例如， *ST联华，重组前原上市公司资产总额为2000多万元，负债为9000多万元，资产负债率高达460%；四川金顶，重整前资产总额约9.3亿元，负债约14.5亿元，资产负债率达156%；锌业股份，重整前资产总额约31.8亿元，负债总额约为64.6亿元，资产负债率达203%。另外，有些企业虽然资产负债表上显示资产大于负债，但实际上，资产水分较大，经过评估后，事实上已经资不抵债。 人体超重太多易诱发多种疾病，企业负债过高也使企业负重前行，危机四伏。负债率高，企业投资经营缺乏充裕的资金支撑，难以实现长远发展，另一方面，企业偿债能力削弱，融资难度加大，反过来又进一步降低了企业通过融资摆脱困境的机会。如果产业自身盈利能力强，市场行情好，高负债率的负面影响可能不会马上显现，但如果行业大环境萧条，盈利大幅度缩水，持续出现亏损，高额利息负担无法得到丰厚利润的弥补，成为公司一项沉重包袱，进一步加重公司亏损情况，形成恶性循环，一旦资金链断裂，危机将一触即发。 3、资产流动性差（血流不畅） 人体如果血流速度放缓，易患心脑血管等疾病，而如果公司资产流动性差，一定时期内现金净流入不能满足偿还债务的需要，很有可能引发公司财务危机。 公司的成败往往取决于能否创造出可持续的现金流。公司资产流动性差，支付能力弱，公司必然陷入困境，而不能清偿到期债务本身就构成公司破产的一个法定条件。实践中重整或者破产清算的企业绝大多数都存在资产流动性差、现金流短缺这一突出问题。 4、公司治理出现僵局（身体中枢系统失调） “公司治理僵局”，这个新鲜的名词如今正频繁的出现在公司经营管理中。根据《布莱克法律词典》的定义，公司僵局是指在封闭持股公司中出现的由于公司的控制结构允许一个或多个不同意公司某些方面政策的股东派别阻止公司的正常运作所致的僵持状态。公司治理僵局集中表现在由于股东、董事之间矛盾激化而处于僵持状态，导致股东会、董事会无法有效召集，或者是虽然能够召集但无法通过决议，低效运转，甚至陷入瘫痪。公司治理僵局主要表现形式包括公司出现控制权之争、缺乏有效的实际控制人或实际控制人突遭变故以及权利机构之间发生冲突。 5、决策失误（主观判断错误导致身体受损） 正如良好的身体素质需要身体主人的悉心保养，公司健康发展也需要决策层敬业谨慎，审时度势，做出正确的战略部署。然而，实践中，很多企业面临危机往往就是一两个关键性决策失误造成的。 公司发展到一定阶段，通常倾向于扩张规模，实施多元化经营策略。多元化意味着进一步的增长，但同时也隐藏着较大风险。扩张过快，各业务都不可避免地产生资金需求，摊子铺太大，开发资金不能跟上，很容易诱发财务困境。在整体经济形势不景气时，每个项目都有可能发生危机，多元化经营未必能够分散风险，反而有集中加剧的可能。此外，新业务的发展很可能导致对核心业务的忽视，导致公司原有优势越来越小。 6、管理不善（缺乏科学保健） 在造成企业衰退陷入危机的各种原因中，管理制度不健全，管理团队管理不善难辞其咎。公司管理制度是公司文化的主要内容之一，是实现公司目标的有力措施和手段，包括公司产权构成、组织方式和管理方式的体系和组合方式。合理的公司制度能够保证公司正常运转，协调领导、管理层和员工之间以及本公司与其他公司之间的关系，调动各方的积极性和创造性，有利于更快更好地实现公司目标。而如果公司制度不健全、不科学，不能与时俱进，必将影响公司正常运转，削弱公司市场竞争力。 7、技术设备落后（身体器官老化） 正如身体器官老化会引发人体健康困扰，如果公司的技术、设备不及时更新换代，落后于同行业其他公司或者国际先进水平，直接影响生产规模、产品质量及盈利能力，可能会造成持续亏损。公司要想继续生存发展，就需要加大研发投入，进行技术创新，设备更新换代。 （二）公司出现危机的外部原因 1、经济环境变化（气候、环境变化诱发人体疾病） 季节变换、天气恶劣的时候人体易患病，公司经营亦然。经营环境和行业规律很大程度上影响着公司的良好发展。当然，外因通过内因起作用，如果公司本身内部配置优良，适应外部环境变化的能力较强，则不易出现危机。 外部经营环境包括两个层次：宏观经济环境和微观经济环境。宏观经济环境和微观经济环境双重作用，影响着公司所处行业的周期性变化。有一些行业因受供求关系、竞争、劳动力、核心技术等因素影响显著，而呈现出明显的周期性变化特征，典型的周期性行业有大宗原材料（如钢铁，煤炭等），工程机械，船舶等。行业周期波动不可避免地会给公司带来负面影响，如果公司不能顺利克服，就很可能出现危机。如丹东化纤、吉林纸业、石岘纸业、金城纸业等都因造纸、化工的行业性特点而陷入困境。而山西联盛、海鑫钢铁等大型民营企业也相继资金链断裂，濒临破产。 2、利益相关方危机蔓延（被其他病人传染） 身体健康的人如果与患有的传染疾病的人关系密切，接触过多，也容易患上疾病。一个企业即使生产运营正常，业务盈利能力较好，财务成本控制合理，但如果与其有关联的其他企业陷入危机，也难免会受到波及。 （1）因对外担保而遭牵连 因金融机构提供贷款通常要求贷方提供担保，公司运营过程中不可避免需要以自有财产提供担保，或者寻求第三方提供财产担保或承担保证责任。如果公司对外提供担保，客观上就会存在为其他公司欠款进行清偿的可能性。有些企业家喜欢开数家公司，相互作保。如果其中一家公司出问题，将连带所有关联公司集体下水，想要解决问题时，会发现其中盘根错节，杂乱无章，毫无头绪，无法找出突破口，最后有些原本可以存活的公司也被牵累，无法救治。有些地区相互担保的现象非常普遍，公司之间利益捆绑现象严重，一旦其中一个公司资不抵债宣告破产，其他公司也必将受到波及，甚至引发多米诺骨牌式的倒闭潮。 （2）因交易对手或者其他利益相关方出现危机被波及 当一个企业面临危机时，这个企业的上下游客户通常会受到影响。特别是有些指定甚至唯一供应商或者销售商，危机企业在这些企业中的业务占有相当大的比例，一旦该企业生产停滞，供应商和销售商都将面临一定风险。
3、突发事件（人体受到外力打击） 天有不测风云，人有旦夕祸福。突发事件也有可能导致企业混乱，较为常见的突发事件有如下几种： （1）大规模产品责任事件。此类事件包括企业自身生产的产品责任事件和供应商带来的危机。 （2）突如其来的调查、仲裁或诉讼案件。这一类突发事件发生频率较高，但多不易预测，公司在采取应对措施时往往比较被动，如果不能快速、妥善处理，很可能酿成危机。例如，我国光伏产业2013年受到欧洲反倾销调查和美国双反调查，出口严重受阻，陷入产业寒冬，导致光伏行业的领军企业无锡尚德深陷破产险境。 （3）意外事件。自然灾害会给公司运营带来危机。这在地震、火山、台风飓风、海啸等自然灾害较常见的地方非常普遍。隧道失火、桥梁垮塌、输油管道破裂等意外事故的发生也不可避免地会对相关企业造成重大影响，甚至可能使企业永远丧失翻身的机会。  四、破产并购的特点 破产并购与传统并购最明显的区别是，破产并购的对象是正在经历流动性危机的困境企业，这导致了债务人和债权人之间的关系的差异。另一个区别是，在危机并购中司法机关，比如法院扮演的角色，是平衡债务人和债权人之间的关系。总体来说，危机并购与传统并购有以下几点差异： （一）宝贵的时间 在危机并购中，通常要对时间和价值进行权衡，困境企业的资产价值通常被形容为“正在融化的冰块”。为了获取现金，出售者会希望交易迅速进行，因此提出的条件较少。对于困境公司面临的关键问题，投资者必须迅速进行评估，以判断如何解决这些问题，以及其对公司经营和价值的影响和购买者可获得的机会。在几乎所有案件中，成功的投资者都要有快速有效进行必要尽职调查的能力，有在较少回合中评估风险并进行协商谈判的能力。当时间有限时，准备工作就变得至关重要。 （二）特殊的风险 在破产并购领域，存在着很多传统并购不存在的风险，包括程序上的风险和实质意义上的风险。比如存在被债权人或者管理人认为构成欺诈性转让的风险，出售者的高管被认定为违反信托义务的风险等等。此外，若交易完成后，被收购者的经营状况继续恶化，企业可能会走向破产清算，投资者的收益目的落空。 （三）复杂的利益相关方 在困境投资的背景下，交易会涉及很多的利益相关方。通常包括高级债权人、次级债权人、特定资产的贷款人、关键供应商、客户、土地出租人、工会、管理层和股东。了解每个利益相关方的真正经济利益、手段，是非常关键的。对于利益相关方的权利和利益的了解，有利于作出结构选择和控制方案。同时，利益相关方之间通常会存在利益冲突，这种情况下则需要极强的领导能力、谈判技巧和与不同当事方不断地进行交流，以最小化冲突，增强一致性，保证交易在正常轨道上。 （四）迅速的交易模式和程序 由于需要进行快速的尽职调查、谈判和交易，加之出售方的陈述与保证的价值有限性，危机并购程序通常有以下几个交易模式：法庭外重组、参与拍卖、通过重整计划购买、清算、通过预重整程序购买、“Loan-To-Own”模式等。并购一个企业的方式有很多，在作出决策前必须进行充分考虑和评估。若在法庭程序内进行交易，程序必须透明，有备查证明文件，并与多方利益相关方进行交流。 （五）特殊的评估问题 与通常的评估方法相比，破产并购的评估需要进行一定的调整。一个成功的危机专家在判断不同种类的困境资产时会根据经验采用不同的分析指标。 （六）有限的尽职调查与合同保护 与传统的并购不同，困境企业的投资者通常只有有限的时间进行尽职调查，得到相对较少的合同保护。尽职调查的进行必须高效、具有策略性，主要针对交易的关键问题进行。此外，在困境资产购买协议中，投资者会失去一定的赔偿保护权利。与传统并购相比，出售者的陈述与保证会更少也更狭义。 五、破产并购投资的类型 破产并购投资并不易一种单一化的投资模式，结合交易成本、时间、利益相关方的合作程度和潜在的交易风险等因素，投资者可以选择不同的交易方式。根据不同的划分标准可以将破产并购区分为不同类型： （一）投资人的类型 根据投资意图的不同，可以将破产并购投资人分为财务投资人与战略投资人。财物投资人意图通过投资行为取得经济上的收益，在适当的时候进行套现，关注短期利益；战略投资人致力于增强企业的核心竞争力和创新能力，拓展企业产品市场占有率，谋求获得长期利益回报和企业的可持续发展。从投资行为特征的出发，可以将破产并购投资人分为主动型投资人和被动型投资人。按照投资期限的不同，破产并购投资人分为迁徙式投资人与筑巢式投资人。迁徙式投资人的投资期限较短，投资人追求短期回报，筑巢式投资人，投资的目的通常是为了通过恢复企业的生产经营以获取长期收益，投资期限较长。 （二）投资标的的类型 投资者并购困境企业，可以通过购买困境企业的股权、债权、资产方式实现投资目的，因此从投资人投资的标的不同可以将破产并购划分为股权式投资、债权式投资以及资产式投资三种类型。 1、股权式投资 股权式投资，是指投资人通过投资取得困境企业的股权，投资人可以购买困境企业股东的股票，也可以认购困境企业新增发的股票。 （1）投资方式 股权式投资的投资方式包括存量调整、增量式取得以及债转股。存量式调整是指对已有的困境企业股权实行重组或再配置，增量式取得是指通过收购股权增加持有的困境公司的股权，债转股则是指在满足一定条件的情况下，投资人对困境企业享有的债权转变为对困境企业的股权。 （2）利弊分析 通过股权式投资，投资人可以获得目标公司的股权收益，享受目标公司的壳资源优势。但是，投资人作为困境企业的股东对企业的债务需要以出资额为限承担连带责任，在破产并购中，由于尽职调查时间有限，投资人的股权存在因困境企业债权债务而受不利影响的风险，在投资人持有的目标公司股份数量有限情况下，其在困境企业中的话语权十分有限，在有关困境企业的重大决议中不能够充分表达自己的意愿。此外，股权式投资还面临税务、人员方面的风险。 2、债权式投资 债权式投资中，在公司进入重整程序之前或者重整过程中，投资人以较低的价格收购其它债权人的债权，然后按照重整计划受偿，以期获取清偿比例提高的差价。 （1）投资方式 债权式投资方式包括低价购买垃圾债券以及DIP融资，低价购买垃圾债券，是指投资者购买信用评价甚低的企业所发行的债券，以期获得高于其它债务工具的利息收益，高收益对应高风险，因此投资垃圾债券的风险也高于投资其它债券；DIP（debtor in possession）即“占有中的债务人”，DIP融资是指进入重整程序后，经债务人申请，法院批准其直接从外部得到独立于重整公司现有资产之外的融通资金，也即进入重整程序以后，投资人对困境企业进行融资。 （2）利弊分析 通过债权式投资，投资人可以成为主要债权人，债权地位相对稳定，可以通过行使债权人的权利影响和决定重整中的重要问题。 另一方面，债权式投资模式下，重整程序中，为了挽救困境企业，实现企业的新生，通常在重整方案的设计中会对各种债权进行不同程度打折，因此投资人需要面临其债权被打折的风险；当困境公司重整失败转入破产清算程序时，企业资不抵债的情况十分严重，DIP融资作为共益债务，存在不能全额受偿的风险。 3、资产式投资 资产式投资是指投资人通过支付对价的方式取得困境企业的全部或部分资产，而不取得困境企业的股权，投资人与困境企业保持各自独立的法律人格。 （1）投资方式 资产式投资模式下，投资人可以通过参加困境企业相关资产的拍卖活动进而取得相应资产的所有权，投资人也可以通过与困境企业达成关于资产转让的协议取得困境企业的资产。 （2）利弊分析 资产式投资模式下，投资人只需关注资产本身的债权债务，对相应资产展开调查，不需要关注困境企业整体的债权债务情况，购买资产不受困境企业资产负债影响。 但是，在资产式投资中，因为投资人与困境企业保持自己独立的法律人格，投资人无法利用困境企业的壳资源优势，比如说困境企业的上市资格、特殊的营业资质等。 （三）投资路径的选择 在当前的经济环境下，困境企业为投资者提供越来越多具有吸引力的机会。相对于传统的并购领域，破产并购为投资者提供了各种不同的交易选择。 1、新资本注入 在这种背景下，困境企业需要新的资金来维持经营，但当前的股东或贷款人不能或不愿为其提供资金。这时投资者可以以一个商定的价格购买目标公司新发行的股份，为其提供新资金，或者以实物或技术出资等形式成为公司的新股东，同时稀释当前股东的股权。 2、法庭外重组 法庭外重组是公司、债权人、股东以及投资人在法庭外的协商解决程序，是没有司法干预下的市场主体之间的协商。 法庭外重组的优势在于这种投资方式尊重当事人意思自治，减少司法干预，更加灵活。可以最小化交易成本，对企业的影响也有限，并且若交易失败对公司的损失也有限。若上市公司重组失败，其只需履行相应的信息披露义务，并承诺在股票复牌之日起3个月不再筹划重大资产重组事项即可。 但是，法庭外重组也面临难以克服的障碍，包括重组难以解决司法执行对资产安全的威胁，困境企业因治理结构不健全无法有效主导重组，在债权人人数过多或偿债条件过高时难以达成重组协议，以及由于法庭外重组耗时较长无法在短期内实现挽救困境企业的目的，并且，由于协议不具有对外效力，存在债务关系清理不彻底的可能性。 针对以上障碍，法庭外重组适合于利害关系人少且情况较为简单、债务结构简单以及诉讼、仲裁较少的困境企业。佳兆业的债务重组就是采用的法庭外重组模式。 3、法庭内重整 法庭内重整是在法院的主导和监督下，调整债务人、债权人、股东及其它利害关系人之间的权利义务关系的司法程序。重整程序的目的是为了拯救具有持续经营价值但陷入危机的企业，投资者可以通过资助企业的重整计划的方式进行并购。 通过重整计划进行收购，投资者可以避免竞争性的拍卖程序。出售交易由管理人主导，法院监督，可以避免被认定为恶意，最小化交易成本。 但是，重整程序的程序性强，缺乏灵活性，同时法院的“强制裁定”可能成为双刃剑。重整程序的交易成本较大，耗时较长。并且为了保证重整计划的公平可行性，需要所有债权人进行投票或法院的批准。若重整失败，公司将走向破产清算。但对于意图并购公司的投资者和意图为重整企业募集资本的人来说，重整可能是一个有用且必要的程序。 针对在解决困境后有复兴的可能、利害关系人众多且情况复杂、债务结构复杂以及可能有较多的诉讼、仲裁缠身的困境企业通过破产重整程序更容易实现重组目的。法庭内重整类型包括：实体存续式重整、资产出售式重整、清算式重整以及合并重整。 信达公司收购嘉粤集团便是通过法庭内重整解决嘉粤集团的经营困境。嘉粤集团因不能清偿到期债务，在2012年12月12日法院裁定进入重整程序，经过五次债权人会议，2014年6月5日，法院裁定批准嘉粤集团重整计划并终结重整程序，解决了企业的经营困境。 4、预重整 预重整将法庭外重组与司法重整的结合，投资人并购困境企业可采用预重整的方式，通过在破产申请前与困境企业进行谈判并达成重整计划，破产程序只要法院对事先达成的交易进行批准。 预重整兼具法庭外重组与法庭内重整的优势，尊重当事人的意思自治，由于协议已经得到大部分债权人的同意，预重整是收购财务困境企业的一种高效方式，其可以避免破产程序中经常出现的失控局面，约束少数不同意接受重整计划的债权人。 但是，预重整目前缺乏立法的正式承认和明确规范，同时适用的企业类型时分有限，在进入司法重整程序以前需花费大量的时间成本进行各方之间的谈判。 夏新电子重组就是典型的预重整案例，夏新电子陷入困境并没有直接进入重整程序。进入重整程序以前，夏新电子与象屿集团就重组的相关事宜达成协议，再通过重整程序解决夏新电子的债权债务问题，而后象屿集团再进行重大资产重组，实现夏新电子的脱胎换骨。 5、破产清算 破产清算也是一种重要的并购方式，困境企业向法院提出破产申请，清算由管理人主导。清算通常由两部分组成，第一部分是提出和完成破产程序，第二部分是由管理人将资产出售给购买者。 由于破产申请本身就会导致公司价值的减损，加之清算的时间迅速，竞拍人有限，企业的资产和价值往往以地域市场的价格被出售，又称为“清仓大甩卖”，同时破产清算程序中的拍卖是在法院主持下进行，司法保障力强、成功率高，法律后果明确，历史问题清理更加彻底。 但是，破产清算要求严格按照法律规定的程序进行，缺乏灵活性。企业价值贬损的可能性大，投资者若想找人承担陈述保证和交易后的责任，破产管理人不会承担。并且由于竞争性拍卖程序，只有最优出价者才能获得资产。 如果困境企业债务繁重且失去复兴能力、利害关系人较多且复杂以及可能有较多的诉讼仲裁缠身，则适宜采取破产清算的途径，解决债权债务关系。 6、ABC ABC（assignment for the benefit of creditors，以下简称“ABC”）：在A B C中，出售者将其资产交由第三方（受托人），由其负责出售资产，将所得减去托管费用后分配给债权人。 （四）投资节点的选择 破产并购开始的时点不一样，一方面，投资者获取困境企业信息的渠道有限，企业陷入困境的信息并不能立即被投资者知悉，另一方面，投资者获得企业陷入困境的信息后并不会马上作出并购的决定，因此不同的案件中破产并购开始的时间并不相同。破产并购可以发生在进入破产程序前也可以发生在破产程序进行中甚至破产程序终结后，发生的节点不同，投资的风险也存在差异。 1、进入破产程序前 在进入破产程序之前，投资人可以通过投资股权、债权或资产的方式实现破产并购。这三种投资方式下投资人的投资行为都存在一定的风险： （1）投资股权的风险 一方面，当困境企业的破产申请不被法院受理时，企业股价存在持续走低的风险，投资人收购的企业股权将持续贬值；另一方面，困境企业的股权存在因诉讼而被强制执行的风险，直接导致投资人的持股数量减少甚至为零。 （2）投资债权的风险 困境企业进入破产重整后，经债权人会议通过并经法院裁定批准的重整计划中关于债权人的清偿方案存在对债权打折的可能，投资人债权存在清偿率低于购买债权价格的风险。若投资人购买困境企业的债权属于担保债权，因担保物价值损益或存在权属纠纷的风险，投资人的担保债权的实现存在风险。当投资人购买的困境企业的债权份额过低，在相关的决议中缺少话语权，不能实现保护自己债权的目的。 （3）投资资产的风险 进入破产程序后，因投资人购买困境企业资产存在构成欺诈性转移的嫌疑，可能被管理人行使撤销权追回的风险，此时投资人购买资产的价款转变为公司的普通债权，存在不能全额清偿的可能。同时，当投资人购买的资产上存在抵押或其它权利瑕疵时，投资人对资产的所有权将受到侵害。 2、破产程序进行中 进入破产程序后，破产并购可能发生第一债权人会议前，也可能发生在第一次债权人会议后。若破产并购发生在第一次债权人会议前，投资人的投资行为存在无法获得法院批准的风险；若破产并购发生在第一次债权会议后，符合投资人利益的重整计划存在无法获得法院裁定批准的风险，不符合投资人利益的重整计划存在法院裁定批准的可能，在DIP融资下，若困境企业重整失败转入破产清算程序存在无法全额偿付共益债务的风险。 3、破产程序终结后 破产并购发生在困境企业破产程序终结以后，投资人将面临重整企业后续运营的商业风险、巨额债务重组收益产生的税费风险以及重整计划失败的风险。 （五）困境企业并购中的金融工具 在困境企业救治的过程中，共性问题是如何解决债务负担，除了在破产法框架内运用司法程序进行和解、重组外，金融工具的运用至关重要。参考国内外经验，金融工具涵盖可转债、债转股、股票发行、债券发行、资产证券化、保险、信托等多个领域。近期二重重装、熔盛重工债转股方案相继落定，中钢集团包括债转股在内的重组方案正待批复。债转股作为企业降杠杆、银行资产保全的一种方式，再次引发市场关注和热议，下面将重点围绕债转股展开论述。 1、债转股的概念 债转股（debt-equity-swap）是资产重组的重要方式之一，在各国商业银行不良资产处置中均被采用，1999年我国亦一度采用了这一模式，曾对580家企业实施债转股，涉及金额达4050亿元，占不良资产处置总规模的约30%。按照《公司债权转股权登记管理办法》第2条：“债转股是指债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为”。也就是说，债转股实际上是债权物权化的一种形式。 从各国不良资产处理的经验来看，债转股可以分为两类：其一，商业银行主导型债转股，由于法律法规的限制、实际操作的难度等，采用该方式的国家较少，较多地集中于波兰、捷克等转轨国家，日本部分商业银行也有先例；其二，政府主导型债转股，集中式不良资产处理模式下通常被采用，商业银行将不良贷款剥离至政府设立的处置机构（如AMC）中，再由处置机构决定是否转换为股权，历史上美国、韩国、日本及我国均采取过此类模式。 2、债转股与可转债的区别 可转债（convertible bond）全称为“可转换公司债券”，是指发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券，可转债兼具债权和期权的特征。 “债转股”与“可转债”之间存在许多相似的地方，如在转股前，二者均有债权的性质，转股后，二者均成为股权。因此，市场上也有部分观点将“可转债”与“债转股”的概念混淆。其实，二者之间虽然存在相似点，但仍有很大的不同，主要体现在以下几个方面： （1）二者性质不同 “可转债”属于证券，发行人在发行可转债后，由投资人进行认购，其自发行之初便同时兼具债权与期权的性质；而“债转股”的“债”在债权人持有之初仅为债权，并不具备期权。 （2）二者转股的条件不同 “可转债”在发行的同时，往往就会规定未来转股的触发条件；而“债转股”的“债”在产生之初一般不会约定未来转股的条件，更多的是一种债权人与债务人就债权清偿的方式上的安排。 （3）二者适用的对象不尽相同 “可转债”在目前法律环境下仅适用于上市公司；而“债转股”作为一种对债权清偿的安排，在不违法法律强制性规定的情况下，既可适用于上市公司，也可适用于非上市公司。 （4）二者在转股的选择权上不同 “可转债”的持有人在转股条件触发后，既可行使转股权利，也可以继续持有债券，到期由发行人还本付息；而“债转股”作为一种对债权清偿方式的安排，是否转股及何时转股往往需要由债权人和债务人通过合同方式进行约定。 （5）二者的设立目的不同 “可转债”设立的目的是为了给上市公司提供更多的融资手段，因此发行可转债的主体往往经营情况良好；而“债转股”在我国设立之初，其目的就是为了化解金融机构的不良贷款，在债务人无力清偿到期债务的情况下，将资产管理公司所持不良贷款转化为债务人的股权，实现降低不良的目的。 （6）持有的目的不同 “可转债”属于证券，持有人认购可转债属于投资性行为，目的是为了盈利；而“债转股”虽然也具备一定的投资性，但其转股的原因往往是因为债务人无力清偿到期债务，但未来存在经营好转的可能，因此选择转股，一方面为企业减负，一方面也能降低不良率。 3、困境企业债转股适用范例及分析 （1）中国第二重型机械集团（以下简称“二重”）重整： 债转股通过降低企业杠杆，优化资产结构从而挽救困境企业。二重在化解债务危机时，采取了包括债转股在内的一系列重整方案。 二重重整方案通过现金清偿、留债、债转股等多种方式化解不良资产风险，使债权不受损失。针对金融普通债权，在重整前已经与主要金融债权人达成了框架性的重组方案的基础上，各方一致认为该方案并不适用于其他类型债权且其他类型债权的处理不得占用金融债权的固定资源，重整计划在普通债权组中专门区分了金融普通债权这一类别。最终，接近 80%的金融负债通过债转股方式解决,一方面,这极大地减少了债务人和重组方、投资人的资金压力,另一方面也极大地降低了金融债权人对直接减免债权的抵触和反对,减少了双方的冲突与矛盾。 （2）二重案的债转股启示——司法重整还是庭外重组 “司法重整”是在司法框架下的重组,其目的在于为企业的债务、资产、 业务、股权结构重组提供一个高效、透明、有法可依的司法程序,并最终由人民 法院定制纷争,从而实现困境企业的再生。 与“司法重整”相对应的则是“庭外重组”,在此种模式下,通过集体或个别谈判,债务人方面追求债权人减免债务本息、放宽偿还期限、借新还旧,债 权人方面则追求最大程度保全债权、获得现金清偿、增强担保措施以及对债务人 的经营实施监控。 在二重案中，最初采取的是单纯的“庭外重组”策略，在达成以债转股为核心的重组方案后，各个金融机构面临《商业银行法》对银行主动持有工商企业股权的法律限制，最终通过司法重整的方式落实债转股方案。具体而言，债转股在庭外重组和司法重整中有如下区别： 第一、在庭外重组中，商业银行受《商业银行法》第43条的限制，债转股方案在没有特别授权的情况下不能直接在商业银行和债务人之间落实，需通过资产管理公司进行。而在司法重整中，由于债务人已进入破产程序，商业银行从主动持股变为被动持股，此中情况下，债转股方案不受《商业银行法》的上述限制。 第二、在庭外重组中，用以转为股权的债权，应当经依法设立的资产评估机构评估，债转股的作价出资不得高于债权的评估值。而在司法重整中，股价可以经过司法评估，并非一定按照净资产，股价的定价具有一定灵活性。 六、-破产并购的步骤 购买困境企业就像买二手车，俗话说“便宜自有便宜的理由”，之前的车主出售是有其原因的。困境企业的所有者寻求另外的投资者或购买者也是有原因的。投资者应当认真筛选目标公司，确定目标公司后，应当尽快对目标公司展开尽职调查。虽然尽职调查是一件困难和费时的工作，但若忽视或没有正确对待，则目标公司存在的风险在未来可能会决定投资的成败。 （一）筛选目标公司 投资者需要通过各种信息渠道寻找破产并购的机会，了解困境公司发出的危机信号。 1、寻找破产并购的机会 通常寻找陷入困境的企业与破产并购的机会，主要有以下几个途径： （1）与商业中介机构、并购专业人士、危机管理专家等尽可能保持联系，包括律师、会计师、银行家、商业顾问和危机管理专家等； （2）利用邓白氏（Dun & Bradstreet）等信用评估公司进行研究寻找处于困境的企业，但这会很费时和昂贵； （3）根据各种新闻数据进行广泛研究，寻找“破产”、“财务危机”等关键词，同样，这样也很费时，而且会搜寻出一些媒体大量报道的大型公司； （4）定期查阅法院的破产案件登记情况，大多数法院会以某种数据库的形式记录这些案件，律师事务所可以向法院进行查阅。记录会显示有哪些公司申请了重整程序。 2、危机公司的信号 危机公司并不是一夜之间陷入困境，通常企业从成功到陷入困境是一个过程，并购的机会就存在于这个过程当中。投资人要重点关注危机给公司发出的各种信号。 （1）现金流恶化 现金永远是一个重要问题。需要关注的是自由现金流与净收益之间的差异、在正常产业环境下，应付账款增长超过正常水平、资本支出接近或低于置换水平等问题。此外，还应当检测通常的财务比率，比如固定费用偿还比率和公司当前的比率。 （2）公司债务评级下降 公司债务评级下降可能会导致公司融资协议的违约，限制其在商业票据市场的行为，并且导致公司供应商的不安，其可能会不愿意继续扩大信用额度。在一些极端情况下，信贷评级机构会一次将企业证券评价下调多个等级，表明公司面临严重的问题。比如2010年6月，由于墨西哥湾石油泄漏问题的责任，惠誉将英国石油公司的评价从AA-下调到BBB。 （3）信贷工具失效 信贷工具的失效可能会导致公司产生流动性问题，迫使其采取一些异常的维持现金行为。 （4）采取减债措施 一个公司可能还会采取一些减债措施，包括出售某些资产或发行股票，或者采取某些削减成本措施，比如裁员，剥离某些产品线等。若公司开始出售高收益的产品线、工厂或业务单元，就更需要警惕了。这些都是公司处于财务危机的信号，可以为敏锐的投资者提供购买公司或其资产的机会。 （5）人员更替 公司高管人员的意外更替，特别是对于公司财务状况负责的职位，可能是公司处于某些程度的财务危机的另一个信号。审计师的更换，通常公司不会更换审计师，最可能的原因就是审计师与公司就审计结果存在不同意见。详细审查更换审计师的原因，你可能会发现审计师曾提出过对公司经营问题、内控问题等意见。 （6）公司资本结构 若一个公司的资本结构复杂，发行多种公募债券，其条款对于担保、资产出售和融资活动存在诸多限制，则这种资本结构可能会对流动性产生潜在影响，即使是一个经营良好的公司也有可能陷入与债务相关的危机，导致其无法正常经营。 （7）重大监管调查或有关公司决定发生的可能性 可能即将发生重大监管调查或有关公司的决定可能会导致针对公司的集团诉讼或股东派生诉讼，这也应当被考虑在内。公司和高管需要关注的对公司经营不利的监管和诉讼问题越多，产生问题的可能性越大。 （8）竞争者正经历财务危机 若企业的竞争者出现了某种财务危机，则下一个可能就是企业自己。了解公司危机产生的根源可以确定是否整个产业都面临着不利形势。 （二）尽职调查 确定目标公司后，为了提高投资尽成功的概率。投资人应当针对以下事项进行调查和评估，若分析结果不令人满意，则应当谨慎投资： 1、核心业务 在企业面临财务危机情况下，其应当有可以重建的核心业务，可以是需求量大的市场或广泛客户群体的产品。评估内容应当包括：公司在其所在产业的位置、其产品的需求情况、客户忠诚度、其竞争者的情况、运营能力、其产品的目标市场以及可能影响经营的风险（产业环境、监管等）。 2、资产评估 目标公司的资产非常重要。其通常由支持公司运营的资产（工厂和设备）和运营资本类资产（现金、应收账款和存货）组成。对于运营的资产进行评估时，应当根据其与核心业务的相关性进行。并考虑资产的维护状况、技术和负担的义务。 对运营资本类资产的评估应当根据其支持现金流的能力进行。考虑应收账款的账龄和可回收程度。对于存货的评估，应当依据其与当前业务的关联性进行，找到滞销和过时的存货。还应当考虑的是公司的质保政策和历史以及质保赔偿会对现金流产生影响。 3、雇员 雇员是公司最有价值的资产。若企业有一流的产品和资产，但只有平庸的雇员，其结果也只能是普通的。对雇员的评估应当根据部门与劳动力的匹配度进行，并且与产品的预期产量相联系。若对雇员进行变动，要考虑到工会的影响和对雇员权益维护的范围。 4、管理层 对于困境企业的重建，可靠的管理层是至关重要的。有效的管理可以体现出多种商业技能（金融、市场和产品），管理者应当富有远见、经验、工作能力、有积极性和谈判能力。 在现有的管理团队中并不一定能找到这些必要的技能。理想情况下，挑选的管理团队应当对产业有充分的认知，并且有曾在困境情况下重建企业的成功经验。 5、经营绩效 对困境企业进行重建需要一个包含对销售、成本和利润进行改善的计划。历史数据不是对未来表现的合理预期。评估必须考虑在前期对企业进行的改变，特别是对于资产的出售、是否失去重要客户，或是否更换管理层，这些都会影响评估结果。 在判断公司经营状况是否可以得到改善时，要确保有以下措施：销售和市场战略、有效的核心业务、缩减成本以及管理信息系统的缺陷得到改善。 （三）并购考虑的因素 在设计交易结构时，通常要考虑投资者和目标公司对一些关键问题的重要性排序，这些问题包括： 1、目标公司的债务和资本结构，包括是单一的或是复杂的债务，哪些债务最有可能成为“杠杆债务”； 2、目标公司对资金需求的多少和紧急程度——判断在目标公司流动性枯竭前需要多快完成交易； 3、拟定交易的潜在成本和时间——目标公司能与重要雇员、客户和供应商能维持多久的关系； 4、是否需要第三方的同意（比如贷款人、房东、设备出租人、重要客户）； 5、重要事件发生的时间，比如贷款或债券违约，重要协议的支付到期，产品周期； 6、由拍卖程序带来的问题，包括投资者是否愿意参与拍卖，就目标公司的价值问题管理者可预期的风险； 7、公司是否有境外资产，境外法律是否对投资者的购买行为有利。 |
|
|
