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【报告要点导读】 ● 投资美团是一场漫长的马拉松。作为中国新一代互联网公司的翘楚之一，美团用惊人的速度打造了国内最大的本地生活服务O2O平台。在迈向Amazon forservice的道路上，美团拥有各种成长的可能性，但由于本地生活服务的行业特点，同时也面临着大量不确定性。我们认为，投资者需耐心持有美团5年以上才有机会获得丰厚的回报。 ● 核心能力的成长推动业务边界的不断延伸。好学、敢战、善谋、有定力是美团的核心能力。这些能力持续成长凝练而成的精细化运营水平帮助美团跨越线上线下，赢取了一个个高频生活服务场景。随着战略目标从“交易频率”转向“产业深度”，未来五年美团将在B端产业链发力，从一个撮合服务交易的电商平台演进为一张纵横交错、贯通产业的本地生活服务之网。 ● 三大业务线快速增长，但会计利润并不是优先目标。到店、到家和新业务三大板块均把握住了中国消费发展的大趋势，未来发展动力不减，我们预测美团2018-20年营收CAGR达到54.6%。然而相较于短期的会计利润，美团在财务上追求的重点是长期健康的现金流。在主业尽快实现正向经营性现金流的同时坚定在新业务和技术研发上持续投入，最终通过不断增长的自由现金流为股东创造价值。 ● 行业竞争格局将向双寡头演变。随着阿里宣布大手笔进入本地生活服务市场，行业将加速形成双寡头格局，一番争夺拉锯之后，市场份额预期稳定在6:4至7:3的区间。尽管在地面能力、技术水平和业务协同上实力雄厚，阿里目前也面临多线作战而资源有限的局面。心无旁骛的美团依靠精准的战略能力和强悍的执行力，有望在本地生活服务O2O市场的长期竞争中领跑。 估值与投资建议： 我们预测公司2018-20年调整后EPS分别为人民币-1.78/-1.3/-0.54元。基于DFCF估值模型，我们得出美团目前的合理价值为港币58.95元。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 1）现金流仍需时间转正；2）商户产品质量和服务口碑的波动；3）新业务拓展不达预期影响估值。 公司一览公司沿革：成立于2010年，美团点评是中国最大、全球领先的本地生活服务电子商务平台，在餐饮、旅游、出行等多个领域占据领先份额，目前共拥有3.8亿用户。 管理团队：创始人兼CEO王兴是公司的核心人物，负责整体战略规划。联合创始人穆荣均和王慧文均拥有多年的创业和管理经验。高管团队整体能力突出。 股权结构：公司采取同股不同权的AB股架构。创始团队王兴、穆荣均和王慧文合计持有7.4亿股A股，占公司总股本13.2%，但拥有60.4%的表决权。 融资历史：公司自成立后共进行六轮私募股权融资，合计金额82.1亿美元。2018年9月于港交所IPO后融资381亿港币。 正文： 1. 投资美团点评是一场5-10年的马拉松美团点评（以下简称美团）无疑是近年来中国进步最快的互联网企业之一。仅用了八年时间，美团已经成长为最大的本地生活服务电子商务平台，业务从最初的团购扩展为餐饮、娱乐、旅游、出行、零售等领域的to C服务和相关的垂直类toB服务。2018年前三季度，美团拥有3.8亿交易用户和550万活跃商家，总交易金额达3776亿元。根据国金证券研究创新中心统计的数据，美团系APP（含大众点评）目前合计的MAU约为2.5亿，整体流量保持稳步增长的趋势。 尽管美团已是BAT之后中国新一代互联网公司的翘楚之一，我们认为，和早年的亚马逊（AMZN US）一样，投资美团是一场考验耐心与毅力的长跑。现阶段的美团是一个青春勃发的美少年，但未来成长充满着各种可能性的同时也伴随着大量不确定性。本地生活服务O2O业务的特性决定了这是一场旷日持久的拉锯战和消耗战，而阿里巴巴（BABA US，以下简称阿里）近期的强势介入将使美团获得正向自由现金流的道路更加漫长。我们高度认可王兴团队的战略眼光和执行能力，但当前的估值（375亿美元）无疑已经给予了美团管理团队相当高的溢价。不过，如果能坚持陪伴美团5年以上，我们相信这家公司能够给投资者带来丰厚的回报。 接下来，我们从公司的核心能力、业务生态、未来发展的边界、与阿里的竞争以及合理估值五个方面来尝试勾勒一幅美团的全景图。 2. 摧城拔寨背后的四大核心能力回顾美团的成长历程可以发现，在进入的每一个主要市场（如团购、外卖、酒店、电影票和景区门票等），美团均是以步步为营、后来居上的方式拿下份额第一，这在寸土必争的本地生活服务市场中是不多见的。美团看似无边界业务扩张背后依赖的核心能力是什么呢？我们总结为：好学、敢战、善谋和有定力四点。 2.1好学 王兴和他的团队是典型的学生创业者，在没有足够实业经验、技术积累和人脉资源的背景下，凭着一腔热血开始了创业的征程。早期的王兴团队和彼时大多数学生创业团队一样，是单纯的模仿者，先后尝试的几个项目都能看到对标美国企业的印记，例如校内网、饭否网和美团网分别参照的是Facebook、Twitter和Groupon。然而，王兴是一个学习意愿和学习能力极强的人，始终用一个开放的心态观察和探索着身边的世界，像海绵一样不停吸收着所需要的养分。我们认为，这种学习精神带来的能力提升，是王兴团队最终能够从成千上万的学生创业者中走出来的重要原因之一。 不间断的学习支撑着王兴团队在两个方面不断成长。第一个是产品能力。王兴是一个勤奋而又专注的互联网研究者，有着利用互联网思维和技术去改变生活和产业的坚定信仰，因此对于互联网领域的创新发展具有极高的敏锐度。历史上王兴团队的每一次创业都踩准了行业的风口浪尖（如社交网络、微博、团购等），开创国内相关领域的先河。此外，尽管在推广获客上毫不手软，王兴团队更擅长从用户体验出发，用技术打磨出更好的产品。这种产品思维在社交网络和团购等几场拉锯战中均帮助王兴团队占得上风。 第二个能力是战略能力。总结一下过去十年王兴在公开场合（如美团年会等）和媒体采访（财经杂志等）中的言论，就不难发现他在战略方向和模式理论上的不断进步。 2009年：互联网的“四纵三横”理论。横轴是资讯、交流、娱乐和商务四个维度，纵轴是web1.0搜索、web2.0社交和web3.0移动三个阶段。团购处于web2.0阶段社交和商务的交叉点上。 2011年：中国互联网营销模式的三层金字塔结构。第一层头部企业的品牌营销需求由门户网站满足，第二层的中小企业效果营销需求由搜索引擎的按点击付费服务满足，而第三层大量本地服务企业的互联网营销需求将由团购模式来满足。 2012年：团购的“三高三低”理论。团购鼻祖Groupon的高毛利、高运营成本模式并不是团购的最佳模式，美团团购的定位是高效率、低成本；高科技、低毛利，高品质、低价格，以为消费者创造价值为核心目标。 2013年：从团购迈向O2O。O2O将是一个过万亿的大市场，是美团未来增长的来源。美团要紧抓线上交易、线下消费的业务特点，力争在2015年实现交易金额1000亿元的目标。 2014年：O2O的未来在于移动端。美团放弃PC端的流量而坚定转向移动端战略，专注于最关键的环节即交易，并加大相关技术的投资力度。 2015年：O2O真正大决战的一年到来，美团将把战略重点放在建平台、建生态上。 2016年：纯互联网创业的黄金时代已经过去，“互联网+”这个更大的机会正在到来，未来要做的是各个行业从上游到下游的产业互联网化。美团的核心业务要尽快完成相应的升级改造。 2017年：互联网经济上半场的流量红利期已经结束，下半场的方向是围绕供应链和to B行业的创新。以效率提升、成本降低为方法让整个中国产业的供给侧实现互联网化和数据化，最终回到持续增长的道路上。 成功的企业往往建立在成功的战略方向之上，而强大的学习能力是保证美团在战略道路上不断进化的基石。 2.2 敢战 2010年王兴团队创立美团网，选择成为一家基于本地生活服务的O2O企业。O2O市场虽然体量达数万亿之巨，但进入门槛不高，同时对线上线下运营的要求都很高，倒在O2O道路上的创业企业不计其数。在经历了大大小小的战役之后，美团不但是一个幸存者，更成为了中国最大的O2O企业。除了战略方向上的正确以外，美团在战术层面的成功也是核心原因之一。 我们认为，美团在战术打法上的优势体现在缜密的逻辑思维体系和精准的目标分解和执行能力。当面临竞争压力的时候，美团并不会盲目跟进，而是潜心研究对手招式中的破绽，围绕战役成败的关键点找到自己应对的节奏。在必须要正面反击的情境下，则会以“效率”为原则把局部目标层层拆解和反复优化，让自己有限的资源运作出最大的效果。 让我们来复盘一下2010-2012年团购“千团大战”的经典一役。2009年Groupon在美国创立7个月即实现盈利且估值飙升，让中国的互联网创业者们找到新的风口。到2011年初全国的团购网站已超过5000家。在风险资本的支持下，头部企业为快速做大规模实现上市目标，引发了一场极为惨烈的竞争，主要手段包括高额补贴和大量投放线下广告以获客、快速并购中小同业以扩大市场份额、大量扩员和挖角以在全国范围设点等。根据各企业融资情况做的不完全统计，千团大战累计资金投入超过70亿人民币。 彼时的美团既不是规模最大也不是融资金额最大的团购网站。王兴团队在分析论证了竞争态势后得出三个正确的判断：1）做团购是以让中小商家和消费者双赢为目标而不是以上市为目标；2）不考虑用户体验而靠烧钱获得的市场份额并不可靠；3）没有盈利模式而仅依赖风险资本的趋势不可持续。 统一了思路后，美团的战术目标是以差异化手段稳住团购第一阵营的地位不掉队，同时耐心寻找反超的机会。所采取的打法则是：1）农村包围城市，积极在成本较低的二三线城市抢先开设站点；2）避开强敌环伺的实物团购而主打生活服务品类；3）不做无效的线下广告，线上流量果断砸钱投入但狠抓性价比；4）允许用户过期退款以改善体验，同时给商家快速回款以获取信任。 2011年6月Groupon启动IPO但直到11月才流血上市，同时拉手网IPO宣告失败，团购领域的风险资本骤然收紧。然而发现了对手破绽的美团却在9月进行全员大会，高调宣布大规模反击，并迅速在同年11月拿下了单月行业第一。到2012年美团的市场份额已接近30%，而全国所剩的团购网站已不足1000家。 更为重要的是2011年底干嘉伟（阿里第67号员工，前阿里B2B业务销售VP）加盟美团担任COO，为美团带来了阿里中供铁军成熟的团队管理和精细化运营经验，彻底扭转了战局。2013年美团在团购市场的份额超过50%，再也没有给对手任何机会。 后续外卖、电影票和网约车等业务的拓展过程中，我们可以看到美团依然在重复着同样的路径。正确的方法论和强悍的执行力，是美团“敢战”背后的基因所在。 2.3 善谋 在创业早期，王兴团队经常被诟病为善于发现而不善于创新。然而，随着成功经验的积累和可支配资源的增长，如今的美团已经完成了从一个模仿者到一个谋局者的蜕变。 谋局能力赋予美团的是更高的战略格局和更强的战术规划水平，使之能够在横向切入新业务线时后发制人重塑市场格局，甚至挑落原有的龙头老大，从而完成在团购时期不可能完成的任务。 在线酒店预订业务就是一个最好的例子。酒店预订是刚需且频次较高的到店业务，成熟期的毛利率可达80%以上。2017年国内线上酒店预订市场容量为1820亿元，2013-17年均复合增长率达33.7%。携程（CTRP US）是行业毫无争议的龙头，通过2014年投资同程、途牛，2015年并购艺龙和去哪儿之后，更是打造了庞大的携程系，合计市场份额超过70%。阿里尽管推出了飞猪旅行，但份额始终在个位数徘徊。 美团在线上酒店预订业务的博弈中下出了一盘精彩的对局。就在所有人都认为OTA（Online TravelAgency）市场格局已定，携程地位不可动摇的时候，美团于2013年开始小规模试水，2014年成立酒旅事业部，2015年推出在线酒店预订系统。美团前期的步伐很小节奏很慢，用了整整三年来观察和研究携程的能力边界，耐心寻找突破点。 逆袭携程的破局点恰恰在于携程最核心的能力：对于商旅人士的一站式服务。长期耕耘于本地生活服务的美团敏锐地发现了携程从未涉足的领域：本地人的本地住宿需求。而这个领域里的住宿需求量远远大于商旅客流的需求量。美团从医院和大学周边酒店等细分场景切入并迅速放量。再加上从到店餐饮和娱乐等业务上的大规模导流形成的交叉销售，美团的酒店预订业务从2015年开始快速增长，并于2018年一季度在国内酒店间夜数这一核心指标上超越携程，成为行业第一。 谋局能力赋予的大局观也是近年来美团持续跨越式发展的重要前提。2015年美团在外卖、到店等业务上多线作战，和饿了么、大众点评等对手展开激烈竞争，账上现金趋于枯竭。为了摆脱缠斗的局面，尽快拿下最为看好的外卖业务，王兴联手红杉资本等投资人共同推动了美团和大众点评的战略合并（红杉同时是美团和大众点评的投资人），一举改变了中国O2O市场的竞争格局。 大众点评于2014年5月和2015年1月曾两次战略投资饿了么，创始人张涛还是饿了么的董事会成员。美团和大众点评合并之后，张涛退出了饿了么董事会，大众点评给予饿了么的流量支持则顺理成章地全部转向美团。美团做外卖比饿了么晚了整整五年，但仅运营了四年就登上行业顶峰。此后饿了么并购了行业老三百度外卖（现改名为饿了么星选），并投入阿里阵营，但至今还没有能够扭转战局。 2.4 有定力 如果说战略上的正确方向使美团在竞争的红海中生存下来，那么战略上的定力则是帮助美团成为O2O行业领跑者关键因素。 中国的本地生活服务O2O行业过去五年以58.0%的年均复合增长率快速增长，2017年市场规模达2.7万亿，雄居全球之首。这个产业之所以能够领先全世界，除了庞大的市场需求和完善的基础设施条件外，更是由于大量互联网公司投入重金对商业模式的探索和对消费者使用习惯的培育。 尽管在战术层面不断探索和调整，美团在O2O的长期战略上一直是清晰的、坚定的。公司自成立以来共融资六轮，合计金额82.1亿美元，全部投入了O2O业务的开拓。王兴团队顶住压力，通过长期的战略性亏损终于成为行业的领军企业。2017年美团的总交易金额达到3570亿元，市场份额达到13.2%。与之形成鲜明对比的是百度（BIDUUS）。百度于2014年高调宣布了以糯米网和百度外卖为核心的O2O战略，并在2015年宣布继续追加200亿元投入。然而由于无法承受O2O业务推广中带来的巨额亏损压力，自2016年下半年开始百度已经在O2O战略上全面动摇，并于2017年8月黯然把百度外卖出售给饿了么。战略定力在企业发展道路中的重要作用由此可见一斑。 王兴拥有用科技去提升效率，从而改变产业和生活的信念，因此美团在技术上始终保持的大量的投入。截止2018年4月，美团的技术工程师达到10343名，占员工总数的22.2%。尽管经营性现金流还未转正，美团2017年的研发费用达到36.5亿元，占营收的10.8%，2018年前三季度更是达到50.9亿元，占总营收的11.2%。 在研发投入上的定力让美团能用技术给用户带来更好的体验并最终获得更大的市场份额。举例而言，与竞争对手专注于用户增长的策略不同，美团外卖在发展早期即意识到建立配送系统能力的重要性，并且投入大量人力和资源在调度系统的建立与优化上。美团外卖的智能调度系统已经成为世界上规模最大、复杂度最高的多人、多点实时智能配送调度系统。目前日常高时段每小时执行约29 亿次的路径规划算法，并能在平均55.2毫秒内计算出97%的最优配送路线。订单的平均配送时长从2015 年的41 分钟缩短至2017年的28 分钟；同时在骑手薪资逐步提升的前提下，单均配送成本也有了20% 以上的缩减。
综合而言，我们认为“好学、敢战、善谋、有定力”是渗入在美团基因中的核心竞争力。未来我们仍将看到这些能力不断演进，相互催化，推动美团在成长的道路上昂首前行。 3. 日趋完整的业务生态3.1 到店：平台生态的基石 美团的到店业务包括到店餐饮，酒店、机票、旅游的预订，以及娱乐、美容、亲子等各类生活服务。美团通过APP和网站为用户提供线下消费场景的信息搜索和点评分享，并通过线上预订、在线支付、购买优惠券和团购以及在线营销服务等方式获得收入。2017年到店业务合计贡献108.5亿元收入，占总营收的32.0%。由于到店业务的毛利率高达88.3%，2017年贡献了总毛利的78.4%，是美团目前最主要的利润来源。 到店是美团业务的起点，也是其他业务发展的基础。主要的打法是以撮合交易为抓手，通过不断横向切入各类垂直消费场景搭建起一个满足所有生活需求的一站式服务平台。然后以用户在平台互动的内容和数据为核心，撬动用户活跃度，联动平台各个消费场景形成交叉销售，并最终形成一个用户黏性较强的平台生态。 以下我们对到店业务中占比最大的餐饮和酒店预订业务展开分析。 3.1.1 到店餐饮 美团到店餐饮的主阵地是大众点评网。2015年对大众点评的并购，是美团发展历史上的一个里程碑。我们认为，大众点评的价值不仅在于自身带来的交易额，更为重要的是多年沉淀下来的内容和数据，其战略意义在于： 1）增加双边平台的粘性。到店业务的点评内容，营造了社区生态，增加了用户的粘性，因此也能吸引更多商户入驻。 2）提供决策依据。用户的点评内容、推荐菜品、优惠券交易、店铺查找、页面浏览等数据，都是体现用户喜好和需求的第一手数据，可以帮平台逐步完善用户画像，从而提升用户和商户匹配的精准度，并反哺其他业务。 3）树立业务壁垒。内容社区的建立、运营需要一个漫长的培育过程，而成立于2003年的大众点评在这方面具有明显的先发优势，目前已拥有超过40亿条用户评论、 5.7亿张照片以及260万个视频，其他平台很难追赶。这是公司在到店餐饮业务上一个具有持续性的竞争优势。以阿里旗下的口碑为例，虽然依托阿里的地推和大量补贴吸引了一些商户入驻，但点评方面的UGC内容仍远少于大众点评，这导致平台对商户和用户的吸引力不强，只能依靠持续的补贴维持流量。 通过内容侧的补充，美团摆脱了之前重交易、偏工具的属性，升级为一个结合社区内容和交易产品的综合服务平台，让用户真正活跃在平台上，极大提升了用户粘性和平台价值。从国金证券研究中心监控的数据来看，大众点评在到店餐饮领域的流量远远领先排名第二的口碑，基于内容的护城河优势是巨大的。
到店餐饮也是一种典型的互联网双边平台业务。在平台的正反馈机制下，用户侧的繁荣会吸引另一侧更多商家入驻平台，并投入营销资源以获客。美团到店业务中的在线营销服务在2018年上半年营收占比达到40.1%。相较于2015年占比10.1%有大幅提升。2015-17年在线营销服务营收的年均复合增长率（CAGR）达到225.1%，远高于同期到店佣金收入44.3%的增速。我们认为，营销服务未来仍将成为到店业务营收增长的主要引擎。
3.1.2 酒店预订 美团酒店业务有着清晰的差异化竞争策略：从低线城市入手，从中低端酒店入手，从本地人的本地住宿需求入手。由于踏准了在线酒店预订增长点从一二线城市转向三四线城市的行业趋势，美团在短短5年内已成为国内间夜数最大的酒店预订平台。2017年酒店间夜数达到2.1亿，2015-17年CAGR为58.1%；2017年交易金额达到365.3亿，2015-17年的CAGR为64.8%。
除了准确的战略定位之外，美团强大的地推能力和极低的获客成本也是酒店业务后来居上的重要原因。在地推能力方面，公司从到店餐饮业务锻炼出来的地推团队，在面对线上化接受程度更高的酒旅商户时，属于降维攻击，转化能力很强；在获客方面，与携程等OTA平台需要从外部获客不同，美团酒旅业务80%的新增用户来自外卖和到店餐饮业务，这对应极低的获客成本，因此平台可让利于酒店，收取较低的佣金率。我们测算，OTA获客成本一般在100-200元，佣金率15%-20%；而美团获客成本不到10元，佣金率在8%-10%。这些优势帮助美团进入传统OTA垄断之外的中低端市场，并迅速成长。
3.2 到家：最核心的流量入口 美团的到家业务主要包括餐饮外卖和非餐饮外卖（跑腿代购业务）。其中餐饮外卖是美团目前体量最大的业务线，2017年贡献了62.0%的营收和13.9%的毛利。餐饮外卖自2015年起步以来成长极为迅速，2015-17年营收的CAGR高达997.0%。2018年三季度，餐饮外卖的日均交易笔数达到了1788万笔，同比增长48.5%，成为美团最大最重要的流量入口。
在行业竞争格局方面，2015年美团与大众点评合并之后逐步在外卖大战中占据上风。国金证券研究创新中心监控了中国GDP排名前100位城市的外卖市场竞争格局，从分析结果来看，美团外卖相较于饿了么已经取得全面的领先优势，目前在中国头部100个城市外卖市场份额的平均值达到了67.7%。即使在饿了么实力最强的上海，美团也已占据了53.2%的市场份额。 如前所述，美团外卖后来居上超越饿了么的重要原因在于更好的用户体验。为此，我们以消费者的角色对比体验了美团与饿了么的外卖服务。在为时六天的实验中，我们尝试在不同的天气条件下，同时在一家餐厅下单同样的餐食，最终比较外卖送达所用时间和实际支付的餐饮成本。从图表25的结果来看，在大多数情况下美团外卖的配送效率和补贴力度都要优于饿了么。尽管这只是一个小样本的对比，但用户体验差异的背后反映出是两家公司在技术水平和运营能力上的差距。
外卖配送体验的技术核心是骑手和订单的调度系统。从算法上说，这是一个极其复杂的动态路线优化模型，要求在不确定的订单数量、有限的骑手运力、不同的餐厅出餐速度和特殊的配送要求等约束条件下不断自我优化，实现配送成本和预计到达时间（ETA）之间的最佳平衡。在用户侧，通过我们的对比实验可以看出，相较于饿了么，美团外卖无论在配送成本和配送时间上都占有明显优势。在商户侧，在我们对于餐饮商家的调研中，绝大部分的商家认为美团外卖接单系统的UI界面更友好、功能更丰富实用，版本迭达速度更快，对商户改进需求的响应也要比饿了么更及时。
外卖在很多业务环节上与团购接近，例如需要以城市为单位通过地推团队获取商家，需要在前期通过大规模的现金补贴以培养用户使用习惯等等。因此，精细化运营对于降本增效、改善用户体验也有重要的作用。当与以学生军为基础团队的饿了么正面对垒时（张旭豪23岁硕士在读期间创办饿了么），身经百战的美团团队充分发挥了在管理和打法上的优势，在补贴效率和运营效率上明显占优。2015年至2018年上半年，美团外卖的毛利率从-123.7%上升到12.2%（3Q18达到16.6%），补贴成本占交易金额的比例从25.3%降至2.5%，而同期市场份额从38.9%上升到了59.9%， 显示出美团在外卖市场上已经摆脱补贴战，统治力已逐步形成。
外卖对于美团整体业务的的战略意义主要有两点：1）对外吸引流量，转化到其他业务。外卖是典型的高频、刚需场景，通过外卖进入平台的大量用户可以被再次导流到到店、酒旅等相对低频、高毛利的业务。2）打造即时配送能力，为到家类新业务奠定基础。美团是较早意识到配送能力重要性的平台，并在早期投入大量人力进行配送系统的研发、优化。在各行业不断进行线上线下融合的今天，配送已不仅仅局限于外卖业务，而是开始充当越来越重要的角色，例如服务于公司的新零售业务等。整体来讲，外卖放大了美团的平台价值：在用户端，美团在用户体量和用户使用频率上了一个新台阶；在商家端，美团在餐饮商家的影响力在到店业务以外继续得到提升。 3.3 出行：关键却又艰难的一步 在美团的各条业务线中，出行部门组织层级的级别和外卖部门一样高，足见公司管理层对于出行场景的重视程度。目前美团的出行业务主要包括2017年2月开始试点的网约车（覆盖中长距离出行）和2018年4月收购的摩拜单车（覆盖3公里内短途出行）。由于这两项业务均需要巨额的资金投入并明显拖累了美团2018的财务表现，市场对于公司出行业务的争议是最大的。 我们认为，出行在美团的业务布局中是不可或缺的一个环节，具有极为重要的战略意义。在整个线下的本地生活服务版图中，美团已经成功布下了餐饮、零售、酒店住宿、娱乐休闲和生活便利等一个个业务“点”。而能够把这些“点”连接起来编织成一张完整的生活服务“网”的，便是出行这个最关键的场景。此外，出行和餐饮一样高频、刚需、体量大（仅网约车2017年的市场容量已达1920亿），符合美团开展新业务的评估逻辑。因此，美团有足够的动力切入出行，完成其一站式生活服务生态的最后一环。 从另一方面来说，美团也有足够的能力做好出行。以打车为例，网约车和外卖在业务性质上类似，强调与线下结合在各个城市布点运营，利用互联网提升体验和降低成本。但重要的一点是，在最核心的调度系统上，外卖业务的复杂性要比打车高的多，具体体现为：1）参与方多。网购车的角色涉及三个：司机、用户和平台；外卖的角色还要多一个骑手；2）业务环节多。打车分为派单、接人、送达三个环节，是一个司机接单到达指定地点接送乘客到达目的地的过程；而外卖则主要分为接单、到店、取餐、送达四个环节，是一个用户、骑手、商家来回交错的场景。3）调度要求更精细。外卖品类众多，对配送的要求更加细致，需要不同的配送装置，对体积、重量、及时性、易碎易晃等都有要求，同时对骑手和商家的分布情况、属性需要更精细的数据，来让整个派单、抢单的调度更有效率、成本更低；4）地图精度要求更高。外卖的骑手使用的交通工具多为电动摩托车，和汽车行驶的路径不尽相同；地点需要精确到小区某栋楼的颗粒度；5）物流包含内容更丰富。相比外卖，网约车系统不存在退换货的逆向操作流程，同时鉴于外卖对于时效性的要求，物流系统频率更高、时间更短。因此，在系统层面上，外卖做打车是由难到易，而打车做外卖则由易到难。我们认为，美团在网约车上的研发投入会相对较低，基于外卖经验的技术优势也会逐步显现。
美团已经构筑起来的本地生活服务平台体系也将帮助其快速建立在出行业务中的竞争优势。国金证券研究创新中心抓取并分析了美团目前在试点网约车业务的两个城市（南京和上海）的运营数据。可以看出，在已经运营了一年半时间的南京，美团打车和滴滴出行的差距已经大幅缩小。2018年前9个月美团打车的平均MAU已经达到滴滴MAU的82%。上海的网约车业务仅开展了6个月左右，目前美团的MAU约为滴滴的32%。究其原因，我们监控的数据显示，除了补贴优惠之外，南京约有45%的网约车用户是从美团的其他业务转化而来的。例如，美团APP中各类餐饮和休闲娱乐场所均为网约车业务导流并提供打车抵扣券。这样交叉销售的势能无疑是滴滴不具备的。美团再一次证明了，在本地生活服务领域，单一垂直领域的龙头很难长期抗衡具备跨业务协作优势的综合性平台。
然而，无论是网约车还是共享单车，在业务初期都需要巨额资金投入以获取用户并培养使用习惯。现阶段，财务资源的限制是美团出行业务最大的掣肘。尽管在南京的试点进行得很顺利，美团打车进入上海这样的一线核心城市后，不可避免地掀起一场新的获客补贴大战。根据凤凰网的报道，2018年3月美团打车全面登陆上海市场后对乘客和司机进行了双向的大规模补贴以获取市场份额，折算下来平均每单的补贴接近40元。2017年全年美团的网约车司机成本仅2.9亿元，2018年前4个月达到9.8亿元，5-6月两个月更是达到了11.2亿元。如果加上对乘客的补贴，我们测算美团每月的现金补贴接近9亿元。这样的补贴力度显然不会持续太久，后续依然要依靠美团的整体生态来巩固出行这一场景。
共享单车同样也是对资金投入要求较高的业务。摩拜和ofo过去三年的实际运营情况之所以与风险资本的预估模型差异较大，还是在于高估了骑行次数（实际单车日均使用次数为1.4次）且低估了单车的盗损率（实际月均单车毁弃率超过1%）。我们测算，如果摩拜要维持现有的单车规模（约710万量），考虑到折旧和损毁，美团每年的投入需要在15亿元以上。 综上所述，出行是美团为完成本地生活服务大版图所必须切入的场景。但由于网约车和共享单车均有前期大量资本投入的需求，对美团的资源配置方向提出了考验。公司近期宣布基于目前市场情况，将不会进一步拓展经营网约车业务的城市，我们判断这只是一个阶段性的战略选择。我们认为美团将集中资源优先把摩拜单车的运营扶上轨道，但同时绝不会放弃中长距离出行业务的探索。公司将在南京和上海试点的基础之上耐心地寻找网约车业务性价比更高的破局方式。 |
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