|
来源：雪球App，作者：满纸满卷画墨易凉，（https://xueqiu.com/2864315423/133711179）  很久没回雪球了，今天来雪球搜索冯柳先生曾经的访谈言论，却惊讶地发现当先跳出来的竟然是我的文章，在此说明一下，这个系列是我在“今日头条/金融街行藏”原创首发的，请@村长有话说 你转载时注明，尊重我的知识产权，更不要拿着我的文章说是你熬夜辛苦所得，谢谢！ 我这个人对知识产权看得比较重，无奈，只好自己在雪球上再发一遍我的文章，以免个别人直接不劳而获了，如有朋友碰巧看到，请帮忙转发一下，谢谢。 上篇文章中我们复盘了冯柳在贵州茅台上的一系列操作，今天我们就来讲讲冯柳在白酒领域的另一大爱票——山西汾酒。 1.操盘过程照例，咱们先来看看冯柳在山西汾酒上的操盘过程。
冯柳在山西汾酒上的操作并非一帆风顺的，事实上，和贵州茅台的买入 傻持的方式相比，冯柳在山西汾酒上却是两进两出。第一波操作是在2006年6月份建仓，2007年一季度离场，17元拿到34元，实际收益1倍左右；第二波操作是在阔别一年半之后2008年三季度建仓，这回直接拿了三年之久，直到2011年底才离场，从8元拿到80元，实际收益或在10倍以上。 第一波操作并非是典型的冯柳式操盘：买点急促且持仓短暂。 纵观冯柳操作过程，对于“价格保护”看得颇重，所以买入往往是极端左侧的底部区域，而第一次对于汾酒的购买却是在已经翻倍后的右侧买点上。 这个仓促的买入进而导致了第二个后果，就是在没有足够低成本优势的前提下，冯柳的持仓颇为短暂，不出半年，便告离场。 当然，这笔交易得益于牛市的东风，短短半年便翻倍出局，也算是一波成功的价投操作。然而和第二波山西汾酒的10倍运作比起来则显得小巫见大巫了，这第二波的买卖逻辑也更符合冯柳的交易风格，故此，本文我们着重分析山西汾酒2008~2011年的第二波操作。 2. 选股和买入逻辑可预期：山西汾酒2008年三季报超预期，反馈的财务信息充分奠定了未来短期内的业绩和估值，满足一年可预期。 冯柳对此阐述的原文截取重要片段如下“前几天公布的三季报让我感觉比较好，认为是一个契机······（有人）认为三季度业绩是促销压货而来，类似于去年末季，容易对下一季造成非常大的影响。我的看法是：不可能。首先从现金流上我们可以看出，去年是赊销而今年是现款。其次，去年单季毛利相对下降而今年是大幅上升······” 这里冯柳的主要逻辑是： 这次的业绩并非偶然（促销压货），而是可持续的。 理由有二，一是往期的促销压货现金流上是赊销，而本期是现款，我们知道财务报表中有一个栏目是“应收账款”，如果是通过促销压货取得的收益往往应该是在这一栏目中的，A股有不少公司为了粉饰财务报表，常常有先把货卖出，但是不需要购买方支付现金而以“应收账款”替代，大家可以注意观察这个栏目，如果有不正常的增大趋势那么很有可能有财务问题。另一个理由是往期依靠促销压货取得收益单季毛利应该是相对下降的，而本季度却是大幅上升。这里有个常识，通常促销是会有一定返点给经销商的，那么如果业绩主要是靠促销取得的，那么扣除这几个点的返点之后，毛利率下降是顺理成章，而这次山西汾酒的毛利率不减反增，也就从侧面佐证了本次业绩爆发并非依靠促销这样“治标不治本”的手段。 可展望：2008年是山西汾酒的改革年和提价年，将奠定公司未来数年的发展路径，满足冯柳的三年可展望要求。 冯柳的原文阐述如下：“三季报也让我比较意外，因为原来打算要到明年初再观察汾酒的改革效果的，比我预想的提早了很多······” 这里的改革主要指的是山西汾酒在2008年做出的管理层变革决策和提价30%的决策。
（图截取自山西汾酒2008年年报） 管理层新老班子交替带来的结果就是山西汾酒兵行险着，选择在主营产品上最高提价30%。大家别看现如今的贵州茅台手握定价权，反复提价也没人说个不是，但这是在茅台成为了行业绝对龙头之后。一些投资年限久一些的朋友可能知道，在2003年之前，白酒行业的龙头老大是五粮液，而非贵州茅台。贵州茅台能够后来居上，很大程度上是由于2003年的五粮液飘了，提价20%之后渠道哗变，纷纷临阵倒戈，投向贵州茅台的怀抱。 但必须得承认，提价对于白酒企业的业绩有着直接而强劲的促进作用，山西汾酒的提价更是一石三鸟：一是能够直接高效地增长业绩；二是能够接着提价产生外部市场变革的契机加速整合新老领导班子，完成管理层变革；三是能够通过价格政策，快速地清理统筹渠道体系。 并且此时的白酒行业格局给了山西汾酒提价的最好契机。彼时的贵州茅台已然后来居上，成为白酒行业的执牛耳者，而茅台受制于基酒产能无法扩量，只能不断提价，而龙头一旦提价，中端白酒也就有了顺水推舟提价的理由。 内外因素促使山西汾酒做出变革和提价的决定，而山西汾酒未来三到五年内的发展蓝图也就都在2008年的变革和提价中展开了。 可想象：山西汾酒自身产品力出众，出酒率、投入产出比、生产能力、香型口味和历史文化底蕴出类拔萃。 冯柳原文阐述如下：“它拥有全行业最优异的自然禀赋：完美的出酒率、行业最高的投入产出比、灵活的生产能力和通行的香型口味还有众酒之祖的历史文化，在目前的经济波动中其他企业面临原有路径瓶颈、渠道和消费在经济起落中必然也会孕育新的机遇，这些都是我所期待的。” 出酒率、投入产出比、生产能力这些硬性指标且不提，我认为构成一个白酒企业是否是“可想象”伟大企业，更多还是要看其软性竞争力。李保芳书记在《我对文化茅台的一些思考》一文中说过这样一句话：“在传统不断被打破、创新层出不穷的今天，茅台只有不断丰富和拓展文化内涵，不断丰满和具象文化外延，才能形成跨语言、跨地域、跨文化的说服力和联心、联手、联动的凝聚力，永葆生命力和竞争力。”这点我不仅赞同，而且认为这是放诸酒企皆准的。如今哪怕是茅台手握权柄，也已经不能再肆意妄为的提价了，公司的品牌塑造最终还是要依托于历史人文底蕴。 那么山西汾酒具备怎样的历史底蕴呢？ 汾酒有四千年历史，几与华夏文明同寿，堪称是“万酒之祖”。而在南北朝时期更是作为宫廷御酒，被载入史册，成为有史可考的“最早国酒”。如此殊勋，山西汾酒天然就是个成为伟大白酒企业的优良胚子。 3. 卖出逻辑冯柳在2011年底卖出山西汾酒，获取十倍收益，显然是一次“达到目标后的收手”了。 那么他到底是出于估值、业绩还是时间上的不可逆选择止盈汾酒的呢？ 我们先来看一段冯柳的原文阐述：“这份报告（指汾酒2011年半年报）里透露了个不算好的信息，就是控量，说明渠道与市场的进展稍微有点波折，虽然仅是两个品项，但也不像我预想的那样高歌猛进。整个行业的未来我也不是看的很清楚，经过8年的大发展，白酒行业的确定性减弱了很多，依然能较快增长3年以上的品种我不能断言······” 可以看出冯柳在这个时间点已经开始对山西汾酒的持有逻辑存疑了。 原因是一是汾酒自身控量，二是白酒行业八年高速增长期已过，确定性降低。 前文我们也有提到，2003年-2012年是白酒行业的“黄金十年”，这段时间内白酒行业享受了量价齐升的双击红利，直到2012年底酒鬼酒引发的“塑化剂”风波，整个白酒行业引来一波浩劫。 然而这次浩劫之前是早有预兆的，“塑化剂”一事与其说是诱因，不如说是导火索，整个白酒行业的高速发展，本身行业达到了瓶颈期，股票市场则是存在了大量试图兑现的止盈盘，如此一来，塑化剂自然加速了行业的衰竭。 行业的局势反映到汾酒这个缩影上，就是“汾酒控量”。我们知道，什么情况下需要控制产量呢？答案是卖不动的时候。市场对你汾酒不买账了，不想再当冤大头，一边接受你提价，一边捏着鼻子大量采购了。 因为汾酒自身失去了量价齐升的能力，也就“业绩不可逆”了，且由于整体行业的衰退期开始，二级市场不愿意再给到白酒企业高估值了，也就“估值不可逆”了。再加上当时的冯柳把目光投向了机会更确定的医药领域，这次卖出山西汾酒也就理所当然了。 本文我们着重分析了冯柳2008年-2011年操作山西汾酒，三年十倍的经历。下一篇文章我们将讨论离开白酒这个熟悉的能力圈，进入医药这个陌生行业后，冯柳是如何拓展自身能力圈，提升认知，延展操作逻辑的。 在2011年底建仓丽珠集团后，冯柳乍逢滑铁卢，短期套牢20%后，是如何坚定投资信仰的呢？四面楚歌的丽珠集团是典型的“差等生”操作，全然不同于贵州茅台和山西汾酒，冯柳是如何因地制宜调整交易计划的呢？我们下篇文章见！ |
|
|
