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自从2018年5月21日以19.83元买入金达威以来，一直把它当作实验仓，占整体仓位不到3%的比例，感觉该股周期性太强烈，很难把握。不过正如我在9月份的总结中写到，无心插柳柳成荫啊，截至2019年10月11日，金达威今年累计涨幅69.89%，大幅超过同期深圳成指33.52%的涨幅，今天写的是第一篇关于金达威的分析文章，算是抛砖引玉，和大家共同研究一下。有朋友会说，涨了你就来写，没错，咱就是和分析师一样哗众取宠。  一， 主要财务数据 1， 据2019年中报信息，公司第二季度营收同比增长53%,环比增长31%，扣非净利润同比增长59%，环比大增85%，但营业成本环比只增长了20%，销售费用率7.9%，公司2014~2018年的历年销售费用率分别为1.7%，4.7%，5.9%，5.9%，6.2%，可见公司的销售费用率一直在增长，也从侧面印证了公司在C端的投入是持续增加的。营业利润环比增长85%，与扣非净利润增速保持一致； 2， 第二季度毛利率50.9%，比第一季度46.4%的毛利率，增加4.5个百分点；第二季度扣非净利率26.6%，比第一季度18.9%，增加7.7个百分点；第二季度扣非净资产收益率8.3%,远高于第一季度的4.1%； 3， 固定资产占总资产的比率为11.7%，是我们喜欢的轻资产运营状态；上半年应收账款占营收的比重高达29%，相比2018年年度，应收账款增幅明显，不过销售收入收到的现金占营收的比重高达103%，公司上半年的回款情况还是相当不错的。 4， 公司上半年有息负债率28.3%，有息负债率还是比较高的，是近三年有息负债率最高的年份，公司接下来有去杠杆的必要； 5， 上半年商誉资产7.91亿，占净资产的比重高达28%，公司的商誉资产主要是收购Doctor's Best,Zipfizz等境外资产时产生，这些公司主要做保健食品的，公司坚持C端的野心一直存在，从产品收入来看，主要产品营收增长情况还是不错的，预计今年商誉减值风险比较低。 二， 主要业务构成：由强周期性向非周期性转变可期  我在买进金达威之后，一直给我的印象是该股周期性太强，维生素A价格一有风吹草动，股价就大起大落，特别是维生素A的价格波动很大,增加了继续加仓的难度。我们分产品来看： 1，维生素A。又称视黄醇，对机体生长发育有促进作用，广泛应用于保健品、食品、化妆品等；对动物，维生素A有提高繁殖力，促进生长，增加免疫力等作用，可用作饲料添加剂。维生素A进入壁垒相对比较高，多年来一直是6大厂家可以生产，主要是帝斯曼，巴斯夫，安迪苏，新和成，浙江医药及金达威，全球维生素A年需求量约2.2万吨左右，年产量约2.5万吨，但年产能超过3万吨，基本属于产能过剩的行业，这也是这么多年只有这六个寡头垄断玩家的原因。金达威营业成本从2014年到2018年基本在1.43~1.64亿元变动，变动幅度很小，也从侧面说明了近五年金达威的产量变化很小。维生素A的价格波动主要由于突发的事件影响，比如工厂停产，爆炸啥的。2017年巴斯夫供应维生素A关键中间体柠檬醛工厂的爆炸，导致维生素A在2018年价格暴涨将近10倍,近5年金达威维生素A的毛利率从35%~82%变动，变动幅度非常大。金达威产能占比最小，扩张空间比较大，公司新建800吨维生素A工程进度大概11%,按照公司2015年的公告，建设周期大概需要3年，预计2022年可以投产，投产后金达威的维生素A产能将扩大。由于金达威的成本优势明显，扩产后的金达威将蚕食主要竞争对手的市场份额,新增产能按目前的市场价格，预计会增加净利润2亿元左右。 从下图可以看到维生素A的突发事件会导致维生素A的价格剧烈波动。  2，辅酶Q10. 俗称维生素Q，又称泛醌、癸烯醌，是一种脂溶性营养素，其结构类似于维生素K，辅酶Q10是一种代谢激活剂，能激活细胞呼吸，加速细胞制造能量，是细胞自身产生的天然抗氧化剂，具有强抗氧化作用，同时具有免疫增强作用。下游需求主要以膳食营养补充剂为主，消费市场集中在美国和日本。金达威借助成本优势，占据了辅酶Q10全球60%的市场份额，目前全球辅酶Q10产能1100吨，金达威年产能大概660吨左右，主要集中在我国生产，行业集中度高。 。不同于维生素A，辅酶Q10的毛利率相对比较稳定，近5年的毛利率在41~48%波动，年营业收入在5亿元左右，每年变化幅度不大，贡献净利润约1.7亿元左右。2019年10月8日，受环保和生产装置停产等因素影响，辅酶Q10产品企业报价8日大幅上调至450美元/公斤，此前报价150美元/公斤，调涨幅度近200%，经销商报价也跟随大幅上涨。无疑此次涨价金达威受益最大，预计第四季度增加净利润2亿左右。不过金达威的产销量是否受影响还不得而知。 3,维生素D3. 在调节钙、磷代谢，促进肠道对钙、磷的吸收，控制钙、磷排泄和在骨骼中的储存及转化等方面具有重要作用的一种脂溶性维生素。 维生素D3在公司的收入比重很小，不做过多讨论。 4,保健品及功能饮品。这一块的收入主要是收购Doctor's Best,Zipfizz等境外资产时产生，主要有胶囊，片剂，粉剂及功能饮品，之前公司也推出过自有保健品牌金乐心，不过营收一直做不大，但是公司有一颗做大保健品的野心，于是从2015年开始了买买买的节奏，公司子公司KUC Holding于2015年1月支付31,803,345.23美元收购了Doctor's Best Holdings, Inc.的51%权益，公司子公司VitaBest Nutrition, Inc.于2015年9月支付100,648,116.20美元收购了Vitatech Nutrition Sciences, Inc.的经营性资产组，公司子公司Kingdomway Pte. Ltd.于2016年3月支付2,600,000.00新加坡元为收购了Vitakids Pte. Ltd. 和Pink of Health Pte. Ltd.的65%权益，公司子公司Kingdomway Pte. Ltd.于2017年2月支付400,000.00新加坡元为收购Vitakids Pte. Ltd. 和Pink of Health Pte. Ltd.的各10%权益，公司子公司Kingdomway Pte. Ltd.于2018年2月支付400,000.00新加坡元为收购Vitakids Pte. Ltd. 和Pink of Health Pte. Ltd.的各10%权益，公司子公司KUC Holding于2018年7月收购了Zipfizz Corporation的100%权益。公司保健品收入这几年成长非常迅速，2015~2019H1年保健品收入分别为3.21亿，6.32亿，5.53亿，9.24亿，7.25亿，占营业收入的比重分别为27%，38%，27%，32%，47%，保健品在公司营业收入中的比重越来越大，从某种程度上降低了维生素A的价格波动对公司营收的影响。这一块也是最具有想象力的。我的另外一个持股汤臣倍健的营收已达到30亿，而汤臣倍健的毛利率高达69%，金达威的销售市场主要在境外，毛利率只有52%，公司通过跨境电商渠道将境外品牌引入境内之后，在营收和利润上都有巨大的上升空间。 三， 核心竞争力分析 1， 定价权。公司对维生素A的产品基本没有定价权，维生素A的价格主要受市场供需关系的影响。公司对辅酶Q10有一定的定价权，占据着全球60%的市场份额，不过这一块整体的需求有限。 2， 品牌 公司收购的境外保健品品牌基本都是当地的知名品牌，产品享有一定的品牌溢价。 四， 风险因素 1， 商誉。商誉资产占净资产的比重高达28%，目前来看，保健品的营收还比较好，暂时没有商誉减值的压力。 2， 维生素A价格波动风险。维生素A是公司的重要产品，近两年保健品的营收占比扩大后，维生素A的销售收入占比有所下降，不过占比仍然高达24%，而且近两年维生素A的价格波动非常大，给公司的营收和利润造成了很大的波动，未来随着公司维生素A的新产能投产，这一影响将持续存在。 五， 估值 维生素A的价格难以预料，这一块的估值比较困难。预计2019年，2020年，2021年维生素A贡献净利润4.2亿，3.8亿，3.8亿，给予10倍估值；辅酶Q10预计2019年，2020年，2021年贡献净利润3.5亿，5.6亿，5.6亿，给予10倍估值；保健品预计2019年，2020年，2021年贡献净利润4.5亿，5亿，6亿，给予20倍估值；其他产品预计2019年，2020年，2021年贡献净利润1.5亿，1.5亿，1.5亿，给予10倍估值；那2019年，2020年，2021年公司估值预计为182亿，209亿，229亿。公司2019年10月11日市值119亿，尚有一定的安全边际，不过近期该股涨幅很大，暂时不建议买进。 本人持有少量金达威，所谓屁股决定脑袋，分析的难免过于主观，还望各位看官批评指正。 投资有风险，入市有帮手。 2019年10月12日 |
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