从战略到战术：自上而下构建股债配置组合

文丨赵文荣 刘方 王兆宇 厉海强 张依文

用投资时钟指导资产配置的研究，已往多集中在探讨截面信息的应用。本文基于前期研究，以股票和债券为代表性标的，尝试将时序信息也纳入配置框架，用于资产的长期宏观择时。再进一步引入相对估值和市场情绪，分别抓住中期机会和紧跟短期趋势，实现了自上而下构建从战略到战术的股债配置模型。

▍从战略配置到战术择时，自上而下构建股债组合。

如何融合长、中、短期市场信息完成从长期观点到短期落地，是长期机构投资者越来越关注的话题。基于前期研究，以股债两类资产为代表性标的，我们提出了融合投资时钟、相对估值和市场情绪的宏观择时配置策略，为投资者自上而下构建组合提供参考。

▍长期看宏观周期，投资时钟指导资产配置与宏观择时。

1）投资时钟包含截面和时序两个维度的信息：截面信息是同一周期状态下不同资产间的相对表现，能够指导资产配置；时序信息是同一资产在不同周期状态下的相对表现，能够指导宏观择时。

2）延续前期报告观点，我们从通胀和剩余流动性两个角度构建投资时钟。通胀和剩余流动性的上下行趋势将投资时钟划分为四个区间；在剩余流动性上行的区间，市场流动性扩张，利好股、债；在通胀下行的区间，利率环境趋于宽松，利好债券。

▍中期看相对估值，寻找确定性较高的调仓机会。

投资时钟是从长期基本面出发，用于特定资产的择时，往往对中短期的市场变化不够敏感。因此，我们：1）在权益资产的中期择时中引入了利润利息比（PIR）和权益风险溢价（ERP）；当PIR或ERP处于较高历史分位时，股票具备相对估值优势，应调高仓位；反之应调低仓位。2）在债券资产的中期择时中引入了信用利差和中美利差；当信用利差或中美利差处于较高历史分位时，债券确定性增强，应调高仓位。

▍短期看市场情绪，紧跟趋势变化确定仓位水平。

从相对估值角度，我们抓住了中期确定性较高的收益增强机会，但对组合风险指标的改善较小。股、债市场短期波动受很多因素影响，动量作用下的市场情绪是核心的影响因素之一。因此，我们再进一步引入了价格动量为代表的市场情绪指标。当市场情绪处于较高历史分位时，短期向上趋势较强，应适当高配；反之应低配。

▍股债择时配置策略具备长期超额收益能力。

我们利用投资时钟截面信息指导资产配置，利用投资时钟时序信息、相对估值和市场情绪指导特定资产的长、中、短期择时。2010年至今，策略年化收益8.02%；相比股债等权基准组合，取得了约3.74%的显著年化超额收益，年化波动、夏普率等风险指标也明显改善。

▍主要结论和投资建议：

1）股债择时配置策略能够有效融合长中短期信息，具备超额收益能力，且开放式策略框架可以纳入更多资产类别。

2）截至2019年9月，通胀下行、剩余流动性上行，投资时钟指向股债双牛；股债相对估值指标处于适宜加仓的历史分位；市场情绪偏中性。因此，股债宏观择时配置策略最近一期权重为：股票39%，债券58%，现金3%。

▍风险提示：

流动性风险；系统性信用风险；模型失效风险。