看财报| 用户破亿的B站面临哪些新的机会与风险？

哔哩哔哩（B站）曾经给外界的印象就是垂直社区、小众文化，用户黏性高，自成体系，外面人看就好像是“自己玩儿自己的”。但随着一些核心财务数据的变化，它的身份定位已经改变，相应地对公司价值的判断逻辑也会调整。

过去4个季度，哔哩哔哩月活用户数(MAU)涨了约2400万，今年一季度MAU首次突破1亿，达1.01亿。一般，1亿的MAU是广告用户库存的一个里程碑，基本上可以去和那些超大型平台争夺品牌客户了；同时这1亿年轻人也将B站从一个二次元社区变成了泛二次元的综合平台。学生群体在上面学技能、补课，并不是开玩笑。

同时该看到，B站仍处于商业化的初期，面对这1亿年轻人，应该“珍惜羽毛”，过度货币化有可能会损害原有社区文化，这也是它在扩张过程中面临的取舍问题。核心二次元用户与后来者之间的良性互动，左右B站的内容建设思路与社区运营方式。在这个认知逻辑下，我们来分析今早刚公布的一季报。希牧投资管理集团有限公司希牧财富

1. 用户

UBS（瑞银）目前针对B站的预测是：买入评级，目标价23美元，MAU有望在2023年实现翻倍，从今年的1.12亿增长到2.1亿，且比同行拥有更多元化的增长引擎。

可以说，UBS看好B站对年轻人的吸引力，当这部分人三五年后成长为社会核心消费力时，会带动B站的货币化水平。整体看，B站目前对所谓Z世代（生于1990-2009年）的用户渗透率在30%左右，50%渗透率大概是其未来空间。

一个规律性的现象可以说明问题。每逢四季度是B站MAU环比增长最慢的时候，去年Q4环比基本没涨，2017年Q4甚至略低于Q3。不久前发布的年报(20-F)对相关现象给出一个解释：学生群体结束暑假回到校园了，言外之意，暑假的MAU增长非常强劲，使得Q3冲淡了Q4的成绩。等进入下一年Q1后，MAU增长再次加速，当然也有寒假与春节的贡献。

图：B站各季度MAU，单位：百万

本期财报也吻合这个规律。MAU同比增长31%，移动端MAU同比增速更快，达到39%，均高于2018全年平均速度，还没有到增速曲线的下行拐点。换句话说，此时的重心仍在用户基数上，而非货币化率。

B站这次公布日活DAU为3000万，即DAU/MAU在30%左右，这是整体的月留存情况，而社区的核心群体，就是那些在线答完100道题后成为正式会员的人，他们在第12个月后的留存率高达80%，用户基数有4930万。进一步提升非核心用户的留存，是B站要做的。

这1亿年轻用户让B站首次入围BrandZ 2019最具价值中国品牌100强（由全球最大传播集团WPP与机构联合发布），排在第63位，周围有中信银行、雪花啤酒等品牌，品牌价值背后就是广告效应。

B站从2017年四季度开始接纳效果广告（主要为信息流广告），随后逐季在广告总盘的占比不断提高，接近与品牌广告五五开。不过受季节性因素影响，本季度B站广告增长不明显，同比增速60%，达1.1亿元，环比低于上一季度，这和以广告业务为盈利模式的阿里巴巴有类似的季节性表现，即每年Q4是广告投放旺季，广告营收明显高于下一年Q1，从Q2开始回暖，进入下一个增长周期。

季节性因素让B站广告在总收入中的占比跌落回去年年初的水平，即8%左右，去年最高时占比曾达到14%。但我仍认为其广告业务具有很大的空间，甚至会超过收入占比第二位的直播与会员增值服务，虽然广告市场竞争非常激烈。这需要平台对这1亿年轻人做更精细化的数据分析，精准匹配广告主的多元需求，这部分潜力仍待挖掘。

2. 内容

从多家投行之前给出的预期看，B站这次的收入增速58%是超过预期的，2018年的总体收入增速是67%。一般，45%以上的整体增速仍是互联网公司在成长期的状态。受游戏大环境的推动，B站手游业务开始回暖。

这里分析一下运营亏损扩大的情况。本季度B站运营亏损约3亿元（扣除股权激励与无形资产摊销后的净亏损为1.5亿），去年同期为7400万。从收入到运营利润/亏损，要扣除成本与费用项，B站的情况主要是成本增长过快导致毛利率下滑，并不是对费用(expense)控制不当。

具体说，本季度B站的成本(cost of revenue)同比增速为81%，超过收入增速58%。根据年报，成本构成中包括收入分成支出(revenue-sharing cost)，主要是分给游戏开发商、渠道商、支付通道的费用，以及分给直播主的提成，这部分一般是跟着收入走的，是成本中的大头，这部分同比增长了65%；

成本中另外包括内容开支，主要是版权费用；服务器与带宽费用；运营人员开支等。说明这部分增速是高于成本整体增速81%的，根据B站过去在内容建设上的投入，以及服务器与带宽成本的逐年下降，很可能是在一季度增加了版权购买力度或内容建设开支，把钱花在了充实内容库上。

图：B站各季度毛利率Gross margin和成本结构，绿色部分为内容支出，同比增加明显

据公开报道，B站近期在版权上的举动有，与索尼旗下Funimation建立动画版权合作；与腾讯围绕国产动画版权的置换，以及双方合作开发新的动画项目；社区内的热门内容比如科幻题材动画《灵笼》、美食纪录片《人生一串》、自制宠物真人秀《宠物医院》等，在题材与风格上的跨度较大，为满足多元化收看需求，增加了内容支出。这仍然与MAU相关。

不过与版权相比，B站巩固自身内容生态的核心仍要靠UP主，即那些上传视频的UGC。可参照YouTube捆绑内容生产者Youtuber利益的模式。去年B站为头部UP主接了淘宝店铺流量资源，目的是为他们提供站外的变现渠道。据Mr.Key熟悉的一位淘宝内部人士说，二次元的头部店铺年销售额可达七八千万的规模，这个细分市场的潜力被很多人忽视了。

需要区别的是，本季度B站电商收入9600万（同比增速6倍多）不是这部分淘宝店铺的收入，而是B站自营电商渠道的卖货以及票务收入，与二次元周边强相关。

不管是广告营收还是UP主变现，我们的逻辑最后仍回到用户这一核心数据上。这是B站的社区根基。小红书与B站这些自带内容属性的平台能同时获得阿里与腾讯的投资，就已经说明了问题。接下去，拓展内容外延，丰富内容题材，在更大的用户池里吸纳新会员，巩固他们的黏性，几乎是B站当前发展唯一的路径，过程中也要注意用户群扩大后社区文化的融合。