并购中控制权的过渡与风险分析

一、控制权与并购

控制权是一组排他性使用和处置企业核心资源的权利。企业控制权是企业实际控制人对企业发展方向、发展模式和路径、企业核心资源配置加以有效影响，实现企业有序发展的力量组合。

有效控制权的形成或获得要依赖于权力基础、能力保障两个因素，需要两个因素有机结合起来形成合力。

并购，即兼并与收购。所谓兼并，狭义的兼并指企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业丧失法人资格，并获得它们的控制权的经济行为，相当于公司法中规定的吸收合并。而广义的兼并是指在市场机制的作用下，企业通过产权交易获得其他企业产权并企图获得其控制权的行为。

广义的兼并除了包括吸收合并外还包括新设合并和其他产权交易形式。而所谓收购则是指对企业的资产和股份的购买行为。因此经常把兼并和收购合称为并购。并购实际上包括了在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的所有产权交易活动。

本文主要从并购交易中收购方的角度来对相关问题进行分析。

排除某些形式上的企业“并购”，企业并购的实质，就是企业控制权的过渡。因此，企业并购的成败，实质就是企业控制权过渡的成败。如何做好企业控制权的过渡，是企业并购的核心。

二、企业并购中企业控制权过渡与风险分析

企业并购中企业控制权的过渡风险，根据并购交易的时点作为参照，可以分为短期风险和长期风险。短期风险，主要指交易风险，大多体现在交易发生后的一年内。长期风险，主要指并购后的整合风险，大多需要在交易发生后的数年之内才能体现出来。

（一）并购中控制权过渡的短期风险

根据控制权的涵义，并购中控制权过渡的短期风险主要是：交易估值风险、标的资产权益瑕疵与财务风险、经营与治理状况信息风险、标的资产交割风险、实际控制权风险、人力资源流失风险等等。这些风险影响着并购中过渡而来的控制权的权利基础的取得和能力保障的建立，是基础性工程，因此须高度重视。

2.1 交易估值风险

在确定要并购的企业后，并购双方最关心的问题莫过于以持续经营的观点合理地估算目标企业的价值并作为成交的底价，这是并购成功的基础。目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。

对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了并购公司的估价风险，风险的大小取决于并购企业所用信息的质量，而信息的质量又取决于下列因素：目标企业是上市公司还是非上市公司；并购企业是善意收购还是恶意收购；准备并购的时间；目标企业审计距离并购时间的长短等。也就是说，目标企业价值的评估风险根本上取决于信息不对称程度的大小。在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格，导致并购企业支付更多的资金或更多的股权进行交易。并购企业可能由此造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期赢利而陷入财务困境。

2.2 标的资产瑕疵与财务黑洞风险

由于并购各方信息不对称，出让方往往对目标公司进行商业包装，隐瞒不利信息，夸大利好信息，而并购方也常常夸大自己的实力，制造期望空间，双方信息披露都存在不充分或者失真的情形，从而隐瞒了资产的权益瑕疵、价值瑕疵和财务黑洞（如账外负债、或有债务、对外担保事项）等关键信息，导致了并购中的股权瑕疵风险、标的资产瑕疵风险与财务黑洞风险。

股权瑕疵风险源生于股东未出资、股东未出资到位、股权设定担保、股权被采取司法限制措施、已转让的股权再次转让等多种情况。以上种种情形都将影响股权的质量和价值。

国内许多公司的一个重要特征是资产总量大，负债比率高，净资产低，资产总体质量偏低。而财务会计报告受汇率和通货膨胀等多种因素的影响，账面价值往往难以反映资产的实际价值；而资产的来源、效能、权属、限制等法律状态通过简单的报表难以确认。如果不进行认真考证核实，并购后可能会发现目标公司的资产低于其实际价值，或者这些资产未能发挥其目标作用，或者目标公司存在着大量低效资产或者无效资产，甚至非法资产。这不仅增加并购的成本，而且可能面临司法强制的风险。

2.3经营与治理状况信息风险

经营信息风险主要是目标公司的母公司（一般是控股股东）或者其他关联公司的同业竞争或者关联交易信息披露不够详尽或者产生误导，从而造成并购方的决策错误。而治理信息风险则主要是指来自股权结构、股东会、董事会、经理制度等方面的信息风险，特别是来自目标公司中的反并购风险。

2.4标的资产交割风险

交割日确定中的法律风险。出让方不仅需要于交割日前办理完毕相应股权变更手续，还要为实际的股权行使创造条件，如原董事辞职。因此，确定合理的交割日期和相应的违约责任十分必要。因此，在股权转让协议中，必须明确约定受让方交付转让价金和出让方交割股权的具体日期或者明确的期限，分期交付的，应当约定每期支付的具体数额以及股权交付的具体日期。

股权凭证监管中的法律风险。通常双方都会约定股权凭证的提存条款，约定双方在实际履行合同约定的转移股权和支付价款义务前，将股权凭证及价款提交给双方共同选择的银行或律师事务所暂时保管，除非经过双方指定的授权代表处置，任何一方不得从保管者处领取股权凭证，并约定了具体的提取方式和违约责任。

股权转让后，不办理相应的变更手续，也将无法发生转让的效果，因为股东资格的确认需要各种证明文件的证明。有限责任公司与股份有限公司对股权的取得与变更手续规定不尽相同，因此有必要仔细分析其中的法律风险。

（1）有限责任公司股权变更中的法律风险。根据法律规定，有限责任公司股东依法转让出资后，应注销原出资证明、签发新出资证明、修改公司章程和股东名册，并办理工商变更登记手续。以签署章程作为股东资格确认的法律标准，具有典型的法律意义。股东工商登记只是股权变更的公示方式，不作为股权转让合同成立和生效的要件，也不得对抗第三人。

（2）股份有限公司股权变更履行中的法律风险。记名股份的取得通常以股东名册为准，不记名股份的取得以交付和占有为准。

2.5实际控制权风险

股权作为股东享有的权利，其权能之一是选举公司的董事、监事人员，权能之二是对公司经营管理的重大决策问题进行表决。因此，股权结构决定了公司控制权的分布。而董事会作为公司的决策机构，控制了董事会就等于控制了公司的决策中枢，而董事会的控制权又主要体现在各个股东在董事会中占有的席位。因此，公司控制权风险基本集中在股权结构及董事会构成两个方面。

股权结构风险：

1、如果被并购的目标公司的股权过分分散，各个股东对公司的控制相对较小，则有利于并购方以相对较小的成本取得控股地位。但并购后如果并购方在目标公司中只是相对控股，股权过分分散也容易造成其他股东一致行动、联手操纵表决将并购方逐出董事会从而控制目标公司的情形。

2、如果目标公司股权过分集中，比如一股独大，并购方需要较大的成本获得控制权。如果并购方不能获得控制权，则原大股东将利用其对股东会的控制权控制董事会并进而控制公司决策，这样难以避免原大股东损害中小股东和公司整体利益的情形发生。如：不向股东公开财务账目甚至编造虚假账目欺骗中小股东；不经股东会决议擅自处分中小股东的权利或者公司重大权利；控股股东与目标公司进行关联交易损害目标公司利益等等。

董事会控制权风险：

目标公司的董事选举任免制度是并购中关注的焦点。目标公司往往在公司章程中设定董事提名条款、董事资格条款、任期限制条款、分期分级条款或者辞退必须合理条款。这样，目标公司通过董事提名方式、人数及资格的限制，通过每年只能够选举更换部分董事的限制，以及通过辞退原任董事必须具有合理原因等规定的限制，从而防范和阻止并购方对董事会的控制。

2.6人力资源流失风险

企业的并购过程中，人力资源因素往往成为企业并购能否成功的最为关键的因素之一。这是因为只有充分重视被并购企业的人力资源现状，才能发现被并购企业的关键问题，从而避免并购失败。研究表明，只有约35％的兼并和收购能够达到预定目标，而多数未能达到目标的并购都与人力资源因素有关。

（二）并购中控制权过渡的长期风险

并购中控制权过渡的长期风险主要是：战略整合风险、经营整合风险、人力资源整合风险、财务整合风险、企业文化整合风险等等。

2.7战略整合风险及控制

企业的发展离不开对其发展战略的规划和制定，企业并购战略是与企业整个的经营发展战略密切相关的。因此，分析并防范并购中的战略风险显得非常重要。可以采取以下措施进行防范和控制：

对目标企业进行全面调查和仔细研究：除了通过各种渠道搜寻目标企业信息外，主并企业还应收集每个目标企业有关生产经营各方面的信息及其外部环境信息。如目标企业员工状况信息、管理高层领导信息、目标企业发展潜力信息、目标企业生产经营能力信息、目标企业资产及财务状况信息、市场环境信息等，依据这些信息对目标企业进行对比和评判。

对信息不对称状况进行改善：信息不对称性对财务风险的影响，主要还是来自事前信息的不对称性，即优势企业期望对目标企业真实信息的全面了解不能完全实现，另外就是目标企业对其自身信息的披露。所以要充分利用企业内外的信息，包括对财务报告附注及重要协议的关注。由于并购双方信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此，优势企业应尽可能加强信息的收集，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。

2.8经营整合风险及控制

经营整合风险是指企业并购后，假如无法使整个企业产生市场份额效应、管理协同效应、财务协同效应和经营协同效应，难以实现优势互补与规模经济，未能达到并购预期目标而产生的风险。防范此类风险的措施，第一，在并购前期就必须制订详细的整合计划，包括：经营整合的目标、整合的内容、整合的途径。第二，在并购交易完成后，为使并购后的企业尽快地步入战略发展轨道，要尽早地开始实施经营整合计划。

2.9人力资源整合风险及控制

除了对资产的重组外，企业并购完成后，还涉及到人事的重组，人事安排出现问题会严重阻碍并购，反之，会促进企业的顺利并购，显然并购人事管理风险从一定程度上直接影响企业并购的成败。在国家现行的人事管理体制下，要想有效地使此类风险降到最低，首先应同目标企业的主管部门进行深入沟通，对企业的高层管理或重要管理层人员应有统筹安排，目的是要最大限度地留住优秀人才为并购后的企业所用，发挥其专长。

2.10财务整合风险

财务目标的整合。财务管理的目标是财务管理工作的起点和终点,只有在统一的财务管理目标的指引下,新的财务管理组织才能正常、有效地运行。企业并购的目标是通过核心能力的提升和竞争优势的强化创造更多的新增价值。

并购协议正式签订后,按照协议规定履行相关程序后进行的重组整合,对做好资产划转、资产过户手续、账务处理,真正与母体企业在财务管理上无缝对接,实现实质性重组,达到收益最大化和对并购企业经营、投资、融资等财务活动实施有效管理有重要意义,并且也使并购以后的生产要素发挥出最大的效应,最终实现盘活资产存量、提升企业市场竞争力的目的。

加强资金管理：资金管理关系到企业正常的生产经营,是财务管理的核心。应尽快建立与并购公司相配套的资金管理系统,采取全面预算、动态监控及内部审计等手段,以现金流为纽带,以信息流为依据,防范和控制财务及经营风险。

2.11文化整合风险及控制

企业并购预示着公司及其管理人员和普通员工业务发展和职业生涯的大变化，在这一过程中，个人价值观、行为与外来文化极易发生冲突。很多研究表明，并购整合的最大障碍来自于一体化中不同公司文化的冲突。

文化冲突。一个人的文化是在多年的生活、工作、教育影响下形成的，处于不同文化背景的各方管理人员、员工由于不同的价值观念、思维方式、习惯风俗等的差异，对企业经营的一些基本问题往往会有不同的态度和反应。

员工的态度。两个或两个以上公司合并后，必然涉及到高层领导者的调整、组织结构的改变、规章制度和操作规程的重新审核、工作人员重新定岗以及富余人员的去留，这些都会引起管理者和员工思想、情绪的波动，对并购态度表现不一。研究表明，不管表面是多么公平、圆满的合并，一方企业总认为自己是“输家”，另一方企业则认为自己是“赢家”。在并购中自认为“输家”的管理者利益一旦受损，他会利用其对组织与员工的影响力，增加并购以后经营中的阻力。如果员工对待并购反应冷漠，并感觉受到不公平的待遇，就会表现出对抗和不屑，这些会加大并购成本，给并购带来阻碍和困难。

企业文化整合风险或为文化磨合风险，在实际操作中，我们可以将规避此类风险的步骤分为三步：

首先是分析比较。通过原公司和目标公司进行认真的调研和比较分析，确定纠正、舍弃或完善内容，为统一认识，开展宣教活动。

其次是融合沟通。企业并购文化磨合，在实际工作中，就是原有企业文化在并购后企业内部的相互适应和取舍

最终达到价值观念统一的过程。反之，就难以构建成稳固的有机整体。再次是文化创新。企业应大胆改革原企业形成的多年传统观念或理念，革新除旧，创新文化氛围。

三、小结

在企业并购中虽然充满巨大的风险，但同时有着深远的商业机遇。科学规避并购风险是企业进行并购行动的核心问题，加强并购风险防控，强化防范对策研究，就可以对企业并购中的企业控制权过渡奠定坚实的基础，实现预期的企业并购目标。