从产业格局看化工系列之一：PX

亲斤彳正禾呈 2019-11-15

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PX是大炼化核心投资假设

近期大炼化板块两大核心投资逻辑就在于：1. 恒力石化超预期投产带来市场对于大炼化业绩兑现的期待；2. 近期聚酯价差大幅扩大，印证了下游需求的强劲复苏，也增强了市场对后续PX价格下跌进而改善PTA盈利的预期。对于上述两个逻辑而言，PX价格判断都是非常重要的关键假设。

就未来PX价格而言，市场对于下跌方向并无太大分歧，核心还是在于幅度和节奏的判断。结合今年供需，我们认为PX价格将随着产能释放逐步下移，并不至于出现暴跌，年底价差预计跌至350美元/吨，相比目前下滑130美元/吨。未来日韩等高成本产能将首先被挤出市场，2年内我国有望实现PX自给自足，而且由于行业已对民企彻底开放，盈利中枢也将系统性大幅下移。从PTA历史看，在12年民企全面进入以前，其完整周期的ROE约23%，但12年至今仅为6%，而同期PX则高达近20%，两者差别应该主要来自于PX行政审批带来的进入壁垒。长期看，对标早已打破垄断的PTA，PX远期盈利中枢预计为300-400元/吨。

目前整个聚酯链PX-PTA-涤纶合计价差为6083元/吨，高于历史平均值5446元/吨，也高于去年同期4724元/吨的水平，其中PX、PTA和涤纶价差同比去年分别扩大了1057元/吨、262元/吨和168元/吨。从整体价差看，虽然近期需求强劲复苏，但考虑到去年增速也处于极高水平，寄希望于价差继续扩大，就只能进一步压榨下游利润，应该不太现实。更合逻辑的假设应该是PX产能释放带来的价格下跌，让利给给下游PTA+涤纶和织造，改变其目前独占整个产业链主要利润的不合理局面。从传导顺序上，我们预计利润将首先转移给今年供给最为紧张，且为PX直接下游的PTA，再根据下游的盈利情况来决定如何继续转移。因此从逻辑上，未来两个季度我们最为看好兼具涤纶和PTA产能，且PTA弹性最大的桐昆股份和恒逸石化。

PX跌价空间有多大？

随着几大民营炼化巨头相继投产，PX供给端将迎来大幅放量，而下游PTA虽有扩能，但20年底前可落地新增产能非常有限，需求端并没有很强的支撑，PX价格下行已是必然之势，高盈利时代将一去不返，行业定价模式也将从寡头逐步转为成本定价。本轮PX扩产类似于05-12年的PTA，长期看亚洲定价权将转移至国内，伴随着进口替代会有一轮惨烈洗牌，日韩企业边际成本对应的PX-石脑油价差在340美元/吨，预计会有较强支撑，但不排除阶段性跌至现金盈亏平衡点290美元/吨，相对目前价格跌幅分别为140美元/吨和190美元/吨。具体到今年，考虑到产能释放的规模和节奏，我们预计暴跌不会出现，但以季度为单位看价格中枢会逐步下行，至年底价差降至350美元/吨，率先投产的装置还是有望享受到景气末段的高盈利。具体详见下文：

2.1

炼化冲击下PX供需危局

本轮聚酯巨头进军炼化的核心诉求就是实现原料PX的自给，因此未来PX是整个大类化工品中扩产幅度最大的品种，国内规划产能4000万吨，增速接近300%，其中民营大炼化1800万吨，占比约46%，如果考虑二期则还要更高。而我国目前PX消费量约2600万吨，下游PTA今明两年每年新增产能在470万吨左右，假设满开则对应每年300万吨的新增需求，显然不足以消化两年超过1500万吨的新增供给。虽然国内尚存在进口替代的空间，但全亚洲来看未来PX开工率将面临大幅下滑，只能以价格下跌的形式倒逼边际产能退出，预计日韩和国内高成本的产能都会受到较大冲击。

2.2

PX价格底在哪里？

在供需失衡的大背景下，未来PX将回归成本定价，盈利也将大幅下滑。根据生产流程PX可分为短中长三种工艺，因原料不同成本有所差异。其中短流程原料为二甲苯MX，而长流程和中流程均为经典的芳烃联合路线，包括催化重整（蒸汽裂解）-芳烃抽提-歧化/烷基化转移-异构化-二甲苯精馏-吸附分离等步骤，区别仅在于石脑油是自产还是外购。因此就目前PX盈利来说，可分为原油-石脑油、石脑油-MX和MX-PX三段，但预计未来后两段盈利都将趋零，即长流程装置还可以赚取由原油至石脑油的加工利润，而短、中流程装置则基本盈亏平衡，甚至不排除会阶段性跌穿现金停产点。具体分析如下：

短流程：目前亚洲短流程产能719万吨，产能占比16%。其工艺为外购二甲苯MX经过异构化和精馏分离生产PX，盈利情况由PX-MX价差决定，当PX价格下跌，PX-MX价差低于加工费120美元/吨时出现亏损，届时这部分产能将最先退出，但由于产能占比不高且目前负荷已经较低，预计对价格支撑不会很强。

中流程：目前亚洲中流程产能1138万吨，产能占比26%。相较短流程，其优势在于一体化程度更高，因此一旦PX跌破MX+120的成本价，可以关停最尾端的异构化装置，改为外售C8芳烃，赚取石脑油-MX段的利润，供给端具备较强的价格弹性。但这种调整会造成MX供给的大幅增加，二甲苯MX下游除58%用于生产PX外还有24%用于调油、11%用于溶剂，7%用于生产邻二甲苯，需求端有一定的额外消纳能力。但未来随着异构化装置停产导致的MX持续放量，预计MX价格也将跌至成本线，其本质上就是供需失衡下石脑油至PX段的全部加工利润都被压缩为零，相应PX盈亏平衡价格为石脑油+300美元/吨，现金停产点为石脑油+250美元/吨。

长流程：目前亚洲长流程装置2544万吨，产能占比为58%。其原料为原油，比中流程可以多享受原油-石脑油段的利润，抗风险能力更强。且对长流程工艺来说，芳烃联合装置是炼化一体化的重要组成部分，重整、抽提和歧化装置副产的苯和氢气往往是继续深加工的重要原料，对炼厂物料平衡有重大影响。因此未来即使PX跌破石脑油+300美元的成本线，长流程芳烃装置也几乎不可能退出，其具体产销策略预计将视市场情况而定。

综上，我们判断未来PX价格将回归石脑油+加工费定价，如考虑日韩企业为边际产能则还要加上运费和关税，假设未来原油65美元/桶，石脑油560美元/吨，则PX成本支撑价为900美元/吨，现金停产点为850美元/吨，相对目前价格分别要下滑140美元/吨和190美元/吨。

2.3

未来跌价将如何演进？

如前所述，虽然我们对未来PX的价格和盈利非常悲观，但具体到今年，我们判断PX出现暴跌的概率并不高，大概率还是随着产能释放节奏，阶梯式的逐步下行，率先投产的装置还是有望享受到周期末段的高盈利，而更下游的PTA和涤纶也会受益PX跌价带来的利润转移，具体如下：

1）今年价格不会暴跌，分季度看逐步下行：我们预计今年有望达产并放量的装置共四套，合计780万吨。其中恒力第一条线225万吨的产能冲击已在近期跌价中有所反应，预计二季度第二条线也将顺利开车，届时下游虽无新增需求，但二季度亚洲PX装置有大量检修计划，供给端将有所对冲。其后下半年还有弘润、海南炼化和恒逸文莱三套合计330万吨的产能释放，但考虑到PX长流程工艺较为复杂，开车后一般需要三个月至半年的调试期，预计负荷不会太高，且四季度是PTA新产能集中投产的时点，需求端会有一定支撑，供需严重失衡导致暴跌的局面今年大概率还不会出现。

2）年底价差触及350美元/吨，明年将跌至底部：如上述四套装置今年都能如期达产，则至年底全亚洲有效产能约4800万吨，消费量约4000万吨，对应开工率84%，和15-16年基本相当，而同期PX-石脑油价差约350美元/吨，预计今年底也将接近该水平，相对目前价差还有130美元/吨的跌价空间。但明年起浙石化等产能将陆续放量，而上半年恰好又是PTA投放的一个真空期，PX将承受较大的下行压力，甚至不排除会跌至现金停产点。

3）PTA-涤纶有望获益：由于今年PTA供给近乎零增长，因此如果PX价格大幅下跌，预计会最先将利润转移至PTA环节，然后再根据下游情况决定让利幅度。对于涤纶而言，今年在需求企稳的背景下，行业竞争格局重回较好状态，也有能力对下游保持较强议价能力。因此对于兼具PTA和涤纶的企业来说，2-3季度大概率将迎来盈利继续扩张。

PX未来格局展望

随着本轮炼化扩产，除价格和盈利外，未来PX行业格局也将迎来巨变。从已公布产能规划来看，四大民营炼化一期投产后，其合计PX市占率将由目前的12%扩大到47%，如果考虑到部分高成本产能的退出，实际市场份额还要更高。届时国内PX产能将达到约3000万吨，基本实现PX原料的自给自足。因此第一轮洗牌后，预计我国目前主要进口地区日韩的产能将首先被挤出市场，三桶油虽然在芳烃产业链竞争力不强，但PX装置全部附属于长流程炼厂，凭借成品油销售端的优势，应该仍有一席之地。

长期看，浙石化和恒逸都早已公布了二期计划，荣盛近期又公告拟定增80亿，将二期建设正式提上日程。盛虹完成炼化和PTA资产注入后，一期项目也正式拉开了序幕，届时四大民营炼化合计PX产能将达到2040万吨，预计市占率将接近60%，另外不排除桐昆和新凤鸣也会上马炼化或中短流程的PX项目。整体看本轮炼化扩产企业基本都来自聚酯行业，其下游PTA市占率已经很高，随着明年PTA的同步扩产，未来PX-PTA产业链将高度一体化，产业协同带来的竞争优势也将更强。随着二期投产启动第二轮洗牌，目前国内民营包括三桶油的很多小规模、配套单一的PX和PTA装置恐怕也将面临淘汰，芳烃-聚酯产业链有望最终走向六大巨头控盘的格局。

过去十年PX平均吨盈利800元/吨，对应单吨4000-5000元的投资额，投资回报率接近20%，在同质化大宗品中已属于极高水平，而随着格局巨变预计未来会出现不可逆的下滑。参考目前已经完成市场化竞争的PTA过去7年的盈利情况，预计其ROE在6%左右。即使考虑到依附于炼化的长流程PX整体投资规模更大壁垒更高，预计其合理ROE也略低于炼化，在8%左右，对应单吨盈利为300-400元/吨。

投资建议

在目前时点，依照我们对今年PX价格下跌节奏和幅度的判断，我们最看好兼具PTA和涤纶产能，且PTA弹性最大的桐昆股份和恒逸石化。而且由于PX价格今年预计为逐季下跌，因此最先投产的恒力炼化项目仍然有望在投产初期获得较好利润，并且恒力作为国内PTA产能最大的上市公司也会受益于PTA潜在的盈利扩大。另外如果恒力股份2-3季度利润能超越市场预期，则会进一步提振市场对于后续炼化项目盈利展望，对桐昆和恒逸而言也是利好。