【导读|前沿】金融科技时代的监管变革

原文标题：Regulating Fintech，载《Vanderbilt Law Review》2018年第4期，原文版权归作者所有

作者：William Magnuson，德州农工大学法学院副教授，哈佛大学J.D.

编译：王德锦、侯原园，复旦大学法学院硕士研究生

编辑：王沛然，复旦大学法学院硕士研究生

注：本篇导读仅供参考，如需引用请参看原文

摘要

2008年的金融危机导致金融监管方式发生了巨大变化：《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）对行业实施了广泛而系统的监管，其水平达到了新政以来的最高水平。但是，自危机以来实施的金融监管改革以对金融服务的外观和提供方式的过时观念为前提。监管未能考虑到金融技术（或“ fintech”）公司的兴起以及它们在各个方面所带来的根本变化，从银行的运作方式到筹集资金的方式，甚至到金钱本身的形式。这些变化要求在技术驱动的金融时代对金融监管进行广泛的再定义。特别是，本文认为，监管机构对防止“太大而不能倒闭”机构相关的风险的关注，忽略了分散的小型金融市场的独特风险。在许多方面，这些风险可能大于大型机构所承担的风险，因为分散化的金融科技市场更容易受到不利的经济冲击，他们对监管机构的透明度降低，并且更有可能鼓励市场参与者过度冒险。本文最后总结了各种监管回应，以更好地反映金融科技的特定风险和回报。

 

引言

自新政以来，2008年的全球金融危机迎来了美国最全面的金融监管改革。由于对金融机构对整体经济构成的系统性风险以及银行高管对“太大而不能倒”心态的明显滥用感到震惊，立法者迅速采取行动，对金融部门提出了一系列新要求。这些改革是在《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）的保护下通过的，它们大大改变了金融机构的监管格局。华尔街的公司发现自己受到一系列令人困惑的新法规要求，包括从对专有投资的限制（所谓的沃尔克规则）到对银行承受各种危机情况的能力的强制性压力测试，再到更严格的报告要求。

在国会专注于向华尔街输血的同时，金融界中鲜为人知且仍处于新兴阶段的金融科技正在发生巨大变化。这些由初创的和风险资本支持的公司正在利用网络技术的发展和“大数据”分析来破坏提供金融服务的传统方式。从众筹到机器人顾问再到比特币，金融技术公司已将创新引入了广泛的领域，并允许规模较小，精明的竞争对手进入金融市场。这样一来，金融科技革命有望更广泛地为经济带来巨大利益，包括更广泛的资本获取渠道，更公平的贷款标准，更好的投资建议以及更安全的交易。难怪摩根大通（JPMorgan Chase）首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）在2015年警告投资者“硅谷来了”。

但是金融科技的兴起对当前的金融法规提出了挑战。多德-弗兰克（Dodd-Frank）改革的主要目的是防止传统银行重演危机前时代的过剩行为。他们将某些金融机构标记为“具有系统重要性”，并对这些行为者施加了各种报告和结构性的要求。他们创建了新的监管机构来监管华尔街，并保护投资者免受其掠夺之害。但是他们没有预见在远离华尔街的金融科技公司，变革已经开始。金融服务的场所越来越分散，越来越多的金融服务由专注细分领域的小型初创公司提供。后危机时代的金融改革并不适合应对这种新的金融模式带来的挑战。也许同样重要的是，今天的金融监管实质上可能扼杀了金融领域的有益创新，而这恰恰是在其他国家对金融科技竞相实施包容性监管的时候。由于金融科技方兴未艾，经营模式变古易常，以至于监管机构也才刚意识到它对金融监管的的影响。

本文认为，金融科技对金融监管构成了一系列独特的挑战，这些挑战要求我们质疑我们对经济中系统性风险的产生和传播的许多基本理解。特别是，金融科技的兴起将破坏普遍的假设，即金融部门系统性风险的主要来源来自占据支配地位的大型的，“具有系统重要性的”银行和其他金融机构。这种传统观点基于一些简单的观察。大型银行已经发展到占据如此庞大的比例，并且与其他经济部门的关系变得如此错综复杂，以至于它们的倒闭将对经济增长和经济活动产生巨大的影响。意识到这一事实的政府，因此有强烈的动机来救助那些被认为“太大而不能倒闭”的陷入困境的银行。当然，仅凭这一事实可能就不会引起事后关注，这是很合理的，而且对于政府而言，采取行动保护其公民免受经济伤害确实是可取的。但是政府救助将对银行决策有着很深的负面影响。特别是，它激励了银行及其交易对手的过度风险行为，他们认识到政府对大型银行的隐性担保使它们免受其风险行为的任何有害影响。这种情况在2008年的金融危机期间达到了顶峰，当时次级住房市场的风险押注，低劣的贷款标准以及复杂衍生工具的广泛使用导致金融部门遭受前所未有的损失。从那时起，金融改革的指导原则一直是系统性风险是大型，占主导地位的金融机构和“太大而不能倒闭”现象的产物。这种信念已导致实质性监管和监管重点发生重大变化。

但是，对于金融部门系统风险来源的这种传统认识低估了金融主体引发系统性风险的程度——不仅是大型、集中的行为者，还包括小型、分散的行为者。以参与者的分散性为特征的市场呈现出了独特的风险，这些风险可能比集中化市场所呈现的风险更为令人担忧。甚至于，旨在防范金融集权风险的监管可能反而导致金融分权风险增加。

从系统性风险的角度来看，金融科技提出了一个特别严重的问题，原因有三点。首先，与规模较大的金融机构相比，金融科技公司由于规模和业务模式的原因，更容易受到不利的经济冲击，这些冲击更可能波及到行业中的其他公司。其次，金融科技公司比典型的金融机构更难监控和约束，因为监管机构缺乏有关金融科技市场结构和运作的可靠信息。第三，金融科技市场遭受集体行动问题的束缚，阻碍了市场参与者之间的合作。所有这些问题表明，金融科技提出了一系列监管问题，这些问题与传统金融机构提出的问题有所不同——在许多情况下要比这些问题更为严重。金融监管必须转移重点以回应这些变化。

 

金融科技时代的监管变革

金融科技增加了系统风险的可能性，逃避了有效的监控，并削弱了合作的动力。那么可以从哪些方面着手呢？消除系统风险的目标最终可能被证明是徒劳的。系统总在不断的发展变化中，并且没有任何系统可以刀枪不入。但是，任何金融监管制度的目标都必须是限制经济损害的可能性和严重程度，包括这个行业参与者的损害。本文认为，当前法规的四项变更将在实现这些目标方面取得重大进展。首先，监管机构应采取“监管精简”模式，以激励金融科技公司向监管机构提供有关其业务的信息，并寻求有关现行法律适用性的指导。第二，监管机构应着重于在意外的经济冲击下限制影响蔓延。第三，监管机构应尝试利用金融科技公司的特殊知识来鼓励自我监管。最后，监管机构应与国外同行密切合作，以设计在全球范围内有效的法规。

 

（一）信息获取

金融科技在金融领域进行的革命的基本特征之一是，金融科技提出了不同于传统金融机构的问题。金融科技的运作方式与该行业的其他公司根本不同（尽管其他机构试图复制金融科技公司的某些策略和技术），监管必须考虑到这些差异。这一主张的一个重要推论是，金融科技的义务不应简单地复制金融机构。对金融科技的监管准则必须有有本质的不同，以适应其本质上不同的业务模式和相关风险，在我们接受了这样的观点以后，下一个问题是新监管准则应该是怎样的。逻辑起点是，监管必须在促进本领域有益创新的愿望与对系统性风险创造的适当限制之间取得平衡。但是如上所述，监管机构目前难以理解和监控金融科技的行为。为了解决此问题，法规应旨在获得质量更好的信息，可以采取如下方法。

首先，考虑到金融科技对破坏与创新的关注，监管应推动可监测的试验性监管。换句话说，监管机构应激励金融科技公司提供其业务信息，并自愿寻求有关现行法规适用性的指导。一种方法是创建一种“监管沙盒”，这是英国采用的一种方法。英国金融行为管理局（Financial Conduct Authority）已创建了一个监管项目，使金融科技初创企业可以在不降低监管障碍的情况下，加速推出新的金融产品。这种方法的优势显而易见，因为它可以提高行业的透明度，同时鼓励创新。

重要的是，鉴于金融科技公司的规模很小，而且一般而言，已经存在相当大的进入金融市场的障碍，因此监管必须旨在对公司施加最小的管理负担。尽管在所有设计良好的法规中都应该考虑到监管交易成本，但在最近的金融法规中，监管交易成本似乎并不是驱动因素，该金融法规更侧重于施加实质性限制和报告要求，而不是减轻行政负担。实际上，《多德-弗兰克法案》涵盖了约2.2万页的新规则和法规，给金融机构带来了巨大的合规成本。这些沉重负担对金融科技的潜在威慑作用是巨大的，这是因为金融科技依赖于维持低开销和以低成本提供服务。因此，可以预期行政负担会对金融科技公司产生不成比例的不利影响，而监管必须考虑到这种影响。

由于这些原因，金融科技法规应旨在以尽可能最低成本获取更高质量的信息。正如英国金融行为监管局所做的那样，创建“监管沙盒”将是这种方法的一个例子，但这绝不是实现这些目标的唯一方法。提出的其他想法包括监管机构的集中化，有针对性的金融技术法规的创建以及简化的注册程序。

但是，信息不是万能药。仅增加有关金融科技风险的公开披露将无法解决这些风险本身的根本原因。越来越多的研究表明，披露作为降低系统风险的方法的局限性。个人通常无法处理可提供给他们的大量信息，即使是个人，他们也常常无法改变其行为以恰当地反映这些信息。因此，额外的披露可能不足以解决金融科技公司的系统性风险问题。

 

（二）限制传导

必须对金融科技施加实质性的风险监管。这些实质性限制必然取决于创新的性质。对智能投顾、虚拟货币、众筹的监管可能各不相同。它们必然需要在增加稳定性和实现创新之间进行艰难的权衡。

但是，即使对金融科技的实质性限制会因所提供的特定创新或产品而有所不同，但在金融科技实质性限制方面仍应遵循一个共同原则：限制传导。消除个别金融科技公司对不利经济冲击的敏感性可能是不可能的；颠覆性行业的特性就是体验结果的巨大差异。但是，虽然很难防止特定公司遭受经济冲击，限制将这些冲击传播到其他公司的机制绝对更加容易。

什么样的法规可能会限制传导路径？通常，监管将分为两个部分：事前和事后。首先，应向监管机构提供事前限制传播机制的权力，以防止潜在的不利关联。其次，应该赋予监管机构权力，直接采取具体行动来减轻事后的冲击，以稳定金融科技市场。

对金融科技的事前实质性限制可以采取多种形式。首先，监管机构可能会限制金融科技市场的相互联系。例如，可以要求在投顾机器人算法中加入“熔断”功能，以便减少市场波动，防止各方急于止损时产生多米诺骨牌效应。一些公司已经在其算法中包含了这些功能。在虚拟货币中，事前监管可能集中在确保结算机制的可靠性和分布式分类账的准确性上，以防止系统崩溃并减少消费者的从众行为。

另一方面，事后监管行动将集中于抑制风险蔓延。这样做的传统方法是向陷入困境的机构提供流动性，以使交易对手确信一处机构的损失不会扩散到其他机构。当然，这种方法的问题在于，监管机构救助陷入困境的机构的这种权力的存在本身会加剧该行业的过度风险。这正是多德-弗兰克（Dodd-Frank）和其他金融法规旨在防止的问题。但是金融科技的情况略有不同。与“太大而不能倒”的公司不同，金融科技公司经常倒闭，对整个金融体系的破坏最小，更不用说整个经济了。因此，交易对手将不会具有鼓励过度冒险行为的相同动机，因为他们知道失败是非常现实的可能性。相反，事后监管行动将集中于防止多米诺骨牌效应，即一个机构的失败对另一机构的不利影响。允许任何金融科技公司破产将会减少行业中的道德风险问题。更重要的是，专注于向陷入困境的P2P公司注资或确保消费者免受损失，将是一种经济有效的限制传染蔓延的途径。

 

（三）启动自我监管

必须对金融监管进行量身定制，以应对其监管行为者的独特风险。但是，金融科技所面临的风险与传统金融服务所面临的风险不同，因此金融科技监管必须考虑到这些不同的风险。金融科技市场通常规模较小且分散，因此，监管模型旨在产生有关金融科技公司及其业务的高质量信息，同时限制小企业的管理负担是合适的。同样，金融科技监管应旨在最大程度地减少金融科技市场中的风险传导机制，以减少对一个参与者的不利经济冲击蔓延至其他参与者的可能性。但是，这两种金融科技监管方法都无法解决金融科技的另一个显着特征-难以识别和监控相关参与者。为了解决这个问题，监管者应该接受自我监管的原则。

自我监管的好处是显而易见的：它几乎不需要政府监管者的干预，它对公司的行政负担更少，并且利用了行业参与者的丰富知识。在一个具有颠覆性和创新性的行业中，它缓解了当今通过的任何法律都会迅速过时和陈旧的问题。如果可以激励该行业中的各个行为者在适当的水平上进行自我监管，则监管机构可能能够以最小的介入来显着降低系统风险。

 

（四）国际合作

最后，金融监管必须考虑从国际范围出发考虑金融科技。到现在为止，人们普遍认为企业比以往任何时候都更具国际性。但是，在制定法规时，往往没有仔细检查特定法规方法对国际社会的长期后果。更具国际意识的监管制度将考虑三项基本原则：第一，金融科技活动不仅是国内的，而且是跨越国界的，并且经常引起复杂的管辖权问题；第二，一个国家的监管行动将对其他国家产生影响。第三，其他国家的监管机构将获得有关特定类型的金融科技监管的效果的有用信息。所有这些因素表明，国际合作对于设计有效的金融技术法规至关重要。

金融科技活动并非整齐地位于一个司法辖区。机器人顾问可以通过其在线平台向全球消费者提供财务建议。众筹网站可以将寻求资金的公司与世界各地的投资者联系起来。虚拟货币是由位于许多不同国家的分散的计算机集创建和维护的。金融科技公司正在积极寻找可在其中设立总部的友好司法管辖区，并且它们具有独特的能力来收购自己的股份并将其转移到其他地方。由于许多金融科技服务的跨界影响，多个监管机构在监管金融科技参与者的活动方面将具有合法利益。这意味着金融科技法规将需要包含一个实质性的域外范围，以使其指令有效。这也意味着，单个司法管辖区过度繁琐的金融科技法规将对该国的金融科技行业产生特别重要的影响。与传统金融不同，在传统金融中，任何一家足够大的大型银行都不太可能试图完全放弃一个重要的市场，而金融科技公司则认为，监管成本可能在决定金融科技公司最初的定位方面起着重要作用。

因此，监管者必须意识到他们自己的法规会对其他国家产生影响。换句话说，采用一种特定的监管制度将对外部产生重要的分配效应。例如，如果监管机构对自己管辖范围内的行为者施加特别繁重的金融技术法规，这可能导致金融技术活动（及其税收和就业利益）从自己的管辖范围转移到其他管辖范围。或者相反，如果监管机构采用对金融科技友好的法规，他们将能够吸引金融科技公司到他们的国家。在某些情况下，这种动态可能会导致“逐底竞赛”，在这种竞争中，各国竞争以不断降低其本辖区的监管负担，最终结果是过度宽松的监管导致滥用行为。但是，当然，“追逐底线”并不是唯一的潜在动力。在某些情况下，我们可能会目睹“竞争至上”，监管机构会竞争采用设计更好，效率更高的法规。第三个动态且可能是最令人担忧的动态——重叠和冲突的法规，其中关注国内优先事项的监管机构未能考虑其他国家的法规，因此金融科技公司发现自己不得不走过迷宫般的法律法规。

这并不意味着金融科技法规必须统一。实际上，在金融科技发展的现阶段，均匀性既不可能又不理想。尽管美国联邦制以其允许州政府充当“民主实验室”而受到重视，但国家监管者必须根据自己的独特利益和关切来灵活地试验自己的金融科技监管类型。各国政府已经对金融科技采用了多种不同的方法。香港采用了监管沙箱，允许金融科技公司在不遵守常规监管的情况下推出新的金融产品。甚至在最近，英国也宣布了“金融科技沙龙”，其目的是召集英格兰银行，金融科技公司，投资者和金融行为监管局，就该行业的发展进行公开对话。美国监管机构仍处于形成自己对金融科技的态度的初期阶段，有多个机构发布了白皮书和其他建议。因此，金融技术法规已经出现并且多样化，并且可能会以意想不到的方式发展。但这也提供了巨大的机会，因为监管机构才刚刚开始解决市场上众多金融科技创新所带来的难题。监管机构正在采用不同的机制来促进创新，同时限制不良行为。一些机制将被证明是有效的，而其他机制将被抛在一边。不管这些实验的结果如何，监管者都将从实验过程中学到很多东西，并且在监管者之间分享这些经验教训很重要。建议最好监管机构建立网络，以定期进行正式和非正式的信息交流。鉴于金融科技的不断创新，这些网络可能对改善和修订金融法规至关重要。

因此，精心设计的金融科技法规必将具有国际影响力。它不仅需要考虑对国内参与者的影响，而且还需要考虑对外国参与者的影响，需要进行仔细考虑。它将要求监管机构与其他司法管辖区的监管机构建立联系，以共享信息并防止有害冲突。目的不是要在所有司法管辖区强加一个单一的监管框架，而是要确保进行监管竞争和试验，以为政府产生有用和可用的信息。

 

结论

在2008年金融危机之后，人们普遍认识到“太大而不能倒闭”的金融机构给整个经济的健康带来了严重的风险。结果，金融监管转向降低此类大型机构带来的风险，多德-弗兰克（Dodd-Frank）颁布了一系列旨在防止“太大而不能倒闭”的金融机构的改革，并进行了密切监控和监督来限制已经存在的那些企业。但是，这种对“太大而不能倒”的金融机构的关注忽视了当今金融领域的重要和破坏性力量：金融科技的兴起。金融科技公司正在创新各个领域的金融服务方式，从资产管理到资本筹集再到虚拟货币。金融科技有望为社会带来巨大的好处，因为它可以降低成本并扩大准入范围。但这也带来了与传统金融机构不同的新问题。分散的小参与者会产生自己的系统风险，这种风险可能比更传统的金融参与者所承担的风险更令人担忧。金融监管必须适应面对这些风险。本文提出了各种潜在的监管对策，可以更好地解决金融科技的独特风险和脆弱性，但绝不建议将其作为解决这些难题的最终措辞。最终，金融科技法规将需要与金融科技行业本身一样灵活和适应性强。当然，没有什么任务是简单的。但是，如果监管机构能够制定明智而有效的规则来指导行业，那么它们将在促进当今时代的一项伟大创新中发挥作用。