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 最近有很多朋友反映说买股票量化私募产品不赚钱，业绩一直横着，原因何在？作者7月份写过《从股票高频策略6月份业绩说起：交易的拥挤效应》，里面提到了几个影响因素（市场流动性与波动性、对冲成本、交易拥挤等），现在回过头来看都还存在。从笔者最新的一些观察来看，本文想重点讨论的是私募管理人产品规模上升过快导致的拥挤效应（Crowding Effect）、杠杆交易或者投资者频繁赎回导致的甩卖效应(Fire-sale Effect)，以及由此导致市场出现“流动性螺旋”（Liquidity Spirals）等特征。 文 / 深南小道 最近业绩下面两图统计了50家（主流）股票量化管理人的代表性产品业绩表现（暂时请读者忽略样本偏差与生存偏差）。图1是管理人对冲类产品月度收益分布的分位数图，中间黑色部分是中位数，从6-10月份的情况来看，中位数值都在0附近徘徊。图2是对冲类产品从6月份开始的净值归一比较图，可以发现最近几个月较多产品表现都平平。由于策略类型、管理规模、对冲方式、交易系统等因素都会影响产品业绩，所以不同个体之间还是存在较多差异，样本中也有一些投顾最近持续在赚钱。   为了抵御对冲升贴水等造成的影响（也有部分原因是alpha在decay），提升资金使用效率，很多量化私募管理人也推出了指数增强产品，方法论跟对冲类产品是相似的（不对冲，或者暴露更多风险敞口）。比较这类产品与对标指数的超额收益也是观察市场的一个视角，由于指数增强产品交易的股票池不一定在对标指数池里，所以超额收益也只是一个参考。图1是部分指数增强产品的净值走势图，图2选取了部分以中证500为对标的指数增强产品，发现超额收益水平也处于一个相对低位。   部分股票量化私募规模造成股票量化产品业绩横盘的原因是多方面，笔者这次比较关注的是股票量化私募规模急速上升而带来的拥挤效应。从协会收集到部分股票量化私募的报备规模数据，时间跨度为2017年6月到2019年11月份。首先要声明的是报备数据由于私募在填写的时候可能存在偏误、遗漏或重复计算，也只能作为一个参考。图中红色虚线是50家量化私募加总的报备规模数据，坐标轴在左边，最新数据显示规模已超过1600亿；黑色实线是沪深两市日均成交金额，坐标轴在右边，最近一段时间两市日均成交金额加总低于5000亿。一上一下，隔着屏幕都能体会到“冰火两重天”的感受。  下面2幅图展示了50家管理人里面最新报备规模超过50亿的路径图，仅供大家参考。我们发现总共8家（如果实控人不止一家私募公司，则加总为一家计算）私募报备规模超过50亿规模，合计1120多亿，占据样本里面最新报备规模的三分之二，头部效应非常明显。   另外一个值得注意的是，一些私募加杠杆以及投资者大额赎回，导致出现甩卖效应，也容易引起基金净值波动。 两篇有意思的文献有两篇文献跟今天的主题比较相关，有兴趣的大家可以下载来阅读。第一篇是J. Stein 2009年发表在Journal of Finance上的《Presidential Address:Sophisticated Investors and Market Efficiency》。这篇文章讨论的是股票市场越来越多的专业投资者参与到这个市场上，是否会提高市场有效性？作者讨论了两个要素。第一个是拥挤，套利交易者难以估计有多少同行同时采用相同的策略。第二个是杠杆，套利交易者如果盲目使用杠杆融资（国内大多采用收益互换模式），受到不利冲击很容易产生甩卖的负外部性而增加崩盘风险。文章指出，由于拥挤与杠杆交易带来的负外部性，专业投资者比例增加不一定能提升市场效率，某些时候还容易导致市场崩盘，而加强监管有利于降低后者发生的几率。 第二篇论文是 Brunnermeier and Pedersen 2009年发表在Review of Financial Studies上的《Market Liquidity and Funding Liquidity》。他们的研究提出了一个将资产的市场流动性（交易的难易度）和交易者的资金流动性（获取资金的难易度）联系起来的模型。在他们的模型中，交易员为市场提供流动性的能力依赖于他们的融资能力；反过来，交易员的融资能力（含资本金和保证金需求）又依赖于资产的市场流动性。文中提到一个非常有趣的特征是“流动性螺旋”（Liquidity Spirals）的存在。在某些情况下，资本保证金要求不稳定，市场流动性和资金流动性彼此相互加强。在这种情况下，市场流动性可能突然枯竭，严重影响股票价格、整体市场波动、向低风险资产转移以及股价通常不相关的资产发生价格同步变化。 股票量化产品的收益困境什么时候能够改善，这个取决于市场环境。市场总是处于一个动态自适应的过程之中。在市场流动性一定的情况下，同类策略规模上升过快，收益率就容易下来，客户赎回规模回调，过段时间收益率可能又上去，这是一个动态重复博弈的过程。研究发现，投资者买卖基金行为跟买卖股票类似，也喜欢进行择时，收益预期与现实总是上演不同的剧本。从这个角度来看，在熟悉策略类型的前提下，买卖基金有些时候可能需要带点逆向思维。 文章仅代表作者本人观点，不代表交易门。不做任何投资决策建议。 |
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