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资管新规及配套细则带来资金和资产的重新匹配和产业链格局的重塑，我们看好一二级市场研究能力突出、协同投行资产创设及财富管理客户资源、整合PE/资管/公募业务构筑大资管服务体系的头部券商；渠道端优势显著的零售银行理财子公司，以及产品端业绩出众、具有先发优势的领先公/私募基金。 一 资管转型发展的唯一方向：拥抱主动管理。在资管新规带来的功能监管体系下，监管套利空间逐渐消除、各类机构重新处于同一起跑线，以套利为目的的通道业务走向消亡、主动管理能力则成为资管机构的核心竞争力。我们测算18年剔除通道业务后、聚焦主动管理的资管行业规模为72万亿元，资管机构营收合计4,331亿元，其中商业银行/基金公司/私募基金合计占七成。 图表: 行业规模测算：2018年我国资管行业规模剔除通道业务前/后分别为96/72万亿元 资料来源：中国证券投资基金业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，万得资讯，中金公司研究部；注：信托通道业务用单一信托规模近似替代，券商资管、基金专户及子公司通道规模数据来自中国证券投资基金业协会；公募产品统计口径包括银行非保本理财、公募基金，私募产品口径包括资金信托计划、保险资管、券商资管、基金专户、基金子公司资管计划、期货资管以及私募投资基金 二 连接资金资产的两个映射：从资金端来看，个人（34万亿元/占比48%）及金融机构（23万亿元/32%）为主要贡献，分别占个人可投资资产的27%、金融机构总资产的8%；从资产端来看，债券（30万亿元/42%）及股票（6万亿元/8%）两项资本市场投资品占据半壁江山，分别占自由流通市值和债市存量的35%。基于资本市场改革发展带来供给端的扩容、居民储蓄向投资转化带来需求端的提振，测算2018-25e行业AUM复合增速中枢为10%。 图表: 预计2025年我国资产管理行业规模有望达到139万亿元 资料来源：中国人民银行，社科院，国家统计局，社保基金理事会，人社部，中国证券投资基金协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，上清所，中债登，上交所，深交所，万得资讯，麦肯锡，中金公司研究部 图表: 我国境内居民及企业金融资产配置概览 资料来源：万得资讯，中国证券投资基金业协会，中国人民银行，国家统计局，银保监会，证券业协会，中金公司研究部；数据截至2018年底 图表: 广义的资管行业产业链：从上游资产创设、到中游资产管理、再到下游财富管理 资料来源：中金公司研究部 三 重构竞争格局的三类变量：渠道、产品和技术。银行凭借渠道及资金优势长期占据主导位置（其表内自营+表外理财+渠道代销对其他资管机构AUM贡献>50%），而随着其零售渠道强势地位面临互联网巨头挑战、理财产品打破刚兑导致部分风险偏好较高客户向其他资管产品分流、监管冲击下银行通道业务规模萎缩，资金和资产加速重新匹配并带来行业格局的改写。我们认为，大型银行理财子公司竞争力有望增强并保持领先位置，而率先布局增量资金渠道、发力被动/另类/解决方案为代表的新兴产品、运用技术升级武装的头部非银机构存在弯道超车机会，此外外资机构在中国市场或有表现。 图表: 我国以商业银行为核心的资管行业资金链条 资料来源：中国证券投资基金业协会，中金公司研究部；注：委外指的是广义委外，包括专户委托管理、投顾服务以及直接购买资管产品 图表: 影响竞争格局的五大因素 资料来源：BCG，中金公司研究部 图表: 风险等级高的银行理财客户或转向其他资管产品 资料来源：银行业理财登记托管中心，BCG，中金公司研究部 图表: 被动型产品规模增速高、另类型产品利润率高
资料来源：BCG，中金公司研究部；注：净收入利润率基于2018年数据 图表: 技术对资产管理行业进行全流程的改造
资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部 四 挖掘增量资金的四大来源：围绕财富管理、养老保障、产业升级及机构委外四大需求进行渠道布局，聚焦2,000万中高净值客户的69万亿元可投资资产、人口老龄化下增长空间巨大的10万亿元养老金结存、直接融资发展导向下快速增长的4万亿元政府引导基金、缺乏资本市场领域主动管理能力带来的2万亿元银行理财委外市场，将考验资管机构的集团资源和综合实力。 |
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