 我们重新定义中国大财富及大资管产业链 (参见《中国财富管理2030三部曲之综述篇：大产业、大变局、大机遇》)，资产管理作为中游重要环节，正迈入资管新规落地后的高质量发展新阶段，我们看好：1）产品端业绩出众、具有先发优势的领先公/私募基金；2）一二级市场研究能力突出、协同投行资产创设及财富管理客户资源、整合公募/资管/PE业务构筑大资管服务体系的头部券商；3）渠道端优势显著的零售银行理财子/互联网平台旗下持牌资管机构。 观点聚焦 ► #1 我国资产管理当前及未来规模？ 我们测算2021年末资管行业AUM 132万亿元，在监管明晰营造的健康发展环境下，伴随市场改革带来供给端扩容以及财富积累推动需求端提振，我们预计2030年中国资管行业AUM有望达300万亿元（2021-2030e CAGR 9.5%），其中：资金端——个人贡献最主要增量（CAGR 11%/占比44%），资产端——上市股票/标准化债券贡献三分之二的AUM（CAGR 16%/10%）；产品端——公募/私募基金增速领跑（13%/11%），公&私募/银行理财/保险资管合计贡献四分之三AUM。 ► #2 资管行业当前及未来收入空间？ 我们测算各类资管品合计的管理费及业绩报酬收入有望从2021年的6,889亿元提升至2030年的1.6万亿元（2021-2030e CAGR 10%），其中基金公司/私募基金合计贡献超七成、增速较其他资管机构更高；剔除向财富管理渠道支付的客户维护费后，资管净收入将达1.4万亿元，为大财富及大资管产业链中收入占比最高环节。 ► #3 影响竞争格局因素及格局展望？ 融资体系/监管环境/客户结构/分销格局及激励机制等因素共同决定了各国资管市场的竞争格局，其中银行凭借产品/渠道/资金优势长期在我国资管业中占据主导地位。往前看，伴随渠道端互联网及第三方/头部券商崛起，产品端权益资产受青睐、养老/固收+等特色产品发展，技术端数字化程度持续提升，政策端行业高质量发展定调、个人养老金/买方投顾试点等改革推动，我们认为头部券商/公&私募基金为代表的非银系资管机构竞争力或进一步增强。我们认为，短期行业竞争或有所加剧，但长期而言集中度提升将是不变的趋势。 ► #4 行业竞争中如何才能脱颖而出？ 基于对国内外领先资管机构的观察，我们总结六大能力：产品—顺应趋势/打造拳头产品；投研—投资为本/长期业绩出色；渠道—内外并举/布局增量资金；人才—以人为本/完善激励机制；组织—战略前瞻/灵活组织架构；技术—持续创新/强化科技赋能。 ► #5 如何看待资管机构的估值水平？ 复盘海外上市资管机构估值，我们认为不同机构估值高低或受资管规模/产品结构/盈利稳定性等因素影响，而同一机构在AUM及盈利增速更高的阶段通常享有更高的估值溢价（详见正文）。 风险 资本市场大幅波动、监管不确定性、行业竞争超预期。 正文 #0 重新定义中国大财富及大资管产业链 我们重新定义中国大财富及大资管产业链，从上游的财富管理、中游的资产管理、到下游的资产创设及交易所，以及底层的交易及资本中介服务、金融信息数据服务/金融IT、资产托管/保管/外包服务等，我们测算中国大财富及大资管产业链收入规模有望从2021年的1.6万亿元提升至2030年的3.5万亿元（2021-2030e CAGR 9%）。我们认为，产业链中连接资金/产品/资产端的各类专业机构正拥抱黄金十年发展机遇期。参见中金非银及金融科技组报告《中国财富管理2030三部曲之综述篇：大产业、大变局、大机遇》 本篇为三部曲之资管篇，聚焦在大财富及大资管产业链的中游资产管理。整体而言，我们认为，资产管理作为大财富及大资管产业链中游的重要环节，正大跨步迈入资管新规落地后的高质量发展新新阶段。本篇报告中，我们分别围绕AUM规模（#1）、收入空间（#2）、竞争格局（#3）、核心竞争力（#4）、估值体系（#5）、投资机会（#6）六大章节展开全方位讨论。 图表1：重新定义中国大财富及大资管产业链  资料来源：中金公司研究部 注：图中红色箭头代表资金流 图表2：中国大财富及大资管产业链一览  资料来源：中国证券投资基金业协会，银保监会，银行业理财登记托管中心，信托业协会，证券业协会，保险业协会，保险资产管理业协会，中国人民银行，中央国债登记结算有限责任公司，国家统计局，全国社会保障基金理事会，人社部，CEIC，Wind，公司公告，中金公司研究部 注：1）图中红色箭头代表资金流；2）图中红色字体为2021年测算值，紫色字体为2030年预测值；3）交易所为港交所收入；4）图中未列示产业链其他环节及对应收入 #1 我国资产管理当前及未来规模？ 我们测算2021年末中国资产管理行业AUM规模达132万亿元，伴随市场改革带来供给端扩容、财富积累推动需求端提振、叠加监管明晰营造的健康发展环境，我们预计2030年中国资管行业AUM有望达300万亿元（2021-2030e CAGR 9.5%），其中：1）资金端——个人贡献最主要增量（规模增速11%/占比44%）；2）资产端——上市股票/标准化债券合计贡献三分之二AUM（增速16%/10%）；3）产品端——公募/私募基金增速领跑（13%/11%），公&私募/银行理财/保险资管合计贡献四分之三AUM。 三个维度剖析我国资产管理行业规模 2021年末我国资产管理规模达132万亿元。资管机构通过产品的创设和服务的提供，将不同风险/收益特征的资产与多样化的资金相匹配，以满足居民和企业的投融资需求。我国资管行业自2018年资管新规破刚兑、去通道、去非标以来，当前随着新规过渡期结束正迎来规范化发展的新阶段。从资管产品出发，我们测算2021年简单加总的资管行业规模达132万亿元（2015-2021 CAGR 8.4%），其中通道业务规模占比已不足5%、较2018年通道规模占比的23%明显下滑[1]，我们测算剔除通道后2021年末资管行业规模约126万亿元，从产品/机构、资产投向、资金来源三个维度分别来看： 图表3：行业规模测算：2021年我国资管行业规模达132万亿元（2015-2021 CAGR 8.4%）  资料来源：中国证券投资基金业协会，保险资产管理业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，Wind，中金公司研究部 注：1）保险资管业协会披露的保险资管产品数据，以保险资管公司（取得保险资管公司牌照）为准，资管规模口径不包含内购本公司发行产品规模，2021年调研新增3家保险资管公司；2）券商资管不含证券公司管理的养老金，含未规范大集合产品存续规模；3）自19年起统计口径包括企业资产支持证券；4）公募产品统计口径包括银行非保本理财、公募基金，私募产品口径包括资金信托计划、保险资管、非公募资产管理计划、私募投资基金 图表4：三维映射：2021年末中国~132万亿元资管规模的资金、产品、资产维度测算  资料来源：中国证券投资基金业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，保险资产管理业协会，Wind，中金公司研究部 注：1）数据口径同图表3的注释；2）底层资产维度测算的总规模基于投资资产口径，加总规模略高于行业总规模主因资管产品杠杆导致 ► 产品/机构维度：公募类型产品规模占比逾四成、基金公司占比近30%。1）按产品募集方式来看：银行理财及公募基金为代表的公募产品规模合计55万亿元（2015-2021 CAGR 13%）、占比41%（vs.2015年32%），资金信托、保险资管、各类非公募资管计划、私募投资基金为代表的私募产品规模合计77万亿元（2015-2021 CAGR 6%）、占比59%；2）按管理机构类型来看：去通道转型背景下券商资管、信托的规模占比下滑明显，基金公司（37万亿元/占比28%）、银行（29万亿元/占比22%）、私募投资基金（20万亿元/占比15%）、保险资管（20万亿元/占比15%）贡献主要规模。 图表5：机构维度测算：银行、保险资管、基金公司及私募投资基金贡献行业80%的AUM  资料来源：中国证券投资基金业协会，保险资产管理业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，Wind，中金公司研究部 ► 资产维度：非标股/债投资占比近三成、上市股票投资占比~13%。通过拆解各资管品的资产投向并简单加总，我们得到未考虑交叉持有因素下135万亿元投资资产的具体分布（图6，投资资产口径、略高于图3中加总的132万亿元），其中标准化资产占比68%、资管新规后提升明显（vs.2018/2019/2020年53%/57%/64%），非标资产占比32%、去非标转型成效显著（vs.2018/2019/2020年47%/43%/36%）。在此基础上，我们将标准化资产中的基金及其他类别进行二次拆分，测算得135万亿元底层资产AUM=58万亿元债券（占比43%）+42万亿元非标股权/债权资产（占比32%）+17万亿元上市股票（占比13%）+17万亿元现金/存款及货币市场工具（占比13%）。 图表6：底层资产投向维度测算：非标股/债投资占比~32%、上市股票投资占比~13%（基金及其他二次拆分后）  资料来源：中国证券投资基金业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，保险资产管理业协会，Wind，中金公司研究部 注：1）投资资产口径，加总规模略高于行业总规模主因资管产品杠杆导致，非标资产包括委托贷款、信托贷款、资产收益权、债权投资、股权投资及持牌机构资管产品等；2）假设非公募资管计划中的各类资管产品、私募投资基金中的各类产品底层资产投向结构与2020年一致（由于该两项2021年数据未披露） ► 资金维度：个人资金贡献近四成、金融同业资金占比逾四成。通过拆解各资管机构的客户资金来源并简单加总，我们得到未考虑交叉持有因素下的132万亿元AUM中金融同业资金（含金融机构表内自营及表外资管产品资金）贡献比例42%、资管新规后略有下降，此外个人、企业、养老金（含政府资金）规模贡献均有所提升，具体而言测算得132万亿元底层资金AUM=52万亿元个人资金（占比39%）+19万亿元企业机构类资金（占比14%）+6万亿元养老金及政府资金（占比4%）+56万亿元金融同业资金（占比42%）。 图表7：底层资金来源维度测算：个人资金贡献~39%、金融同业资金占比~42%  资料来源：中国证券投资基金业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，保险资产管理业协会，Wind，中金公司研究部 注：1）银行理财、资金信托计划资金来源、公募基金、私募基金、非公募资产管理计划资金来源基于我们测算；2）保险公司资管基于保险资产管理业协会披露，其中企业机构类资金为包含个人资金的合并计算口径 预测我国资管规模2030年达300万亿元 ► 资本市场的健康发展、机构准入的持续放宽带来供给的扩容。对比来看，我国股市及债市深度较发达市场仍存在一定差距，2021年我国83%的股市市值/GDP比例远低于美国（227%）及英国（119%），125%的债市余额/GDP比例亦显著低于日本（271%）及美国（214%）。往前看，我们预计，全面注册制深化及多层次资本市场体系的不断完善，有望加速我国资本市场的扩容；同时准入机制的放宽使得国内和外资机构能够同场竞技、带来整体行业投研能力和服务水平的向上发展。 图表8：我国股票市场发展空间仍然较大  资料来源：IMF，SIFMA，中金公司研究部 图表9：我国债券市场发展潜力较大  资料来源：IMF，SIFMA，中金公司研究部 ► 个人财富的快速积累、机构资金的稳健增长带来需求的提振。我们测算，我国居民可投资金融资产规模于2021年末达到229万亿元，其中资管产品（不含个人持有的保险资产）占比~23%、而现金及存款规模占比~49%（远高于美国的~13%），彰显了储蓄向投资转化的空间之大。往前看，我们预计2030年居民金融资产规模有望达到486万亿元、对应2021-2030年复合增速9%，其中资管产品（不含个人持有的保险资产）占比或将提升至27%。与此同时，以金融机构、养老金、海外资金等为代表的机构需求快速提升，亦为资管行业带来增量资金。 ► 功能监管体系日趋完善下、资管新规后时代所营造的健康发展环境。2018年的资管新规正式将功能监管明确为我国资管行业监管的重要原则，同时要求打破刚兑、清除嵌套和通道业务、实施净值化管理、重申投资者适当性原则、强调保护金融消费者权益等，相配套的一系列监管文件出台使得各资管机构的标准更加统一、经营更加规范。伴随2021年末资管新规过渡期结束，往前看，我们预计大资管行业有望迎来高质量发展的新阶段。 图表10：当前我国股市机构化程度日益加深  资料来源：上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，Wind，中金公司研究部 注：公募基金包括专户，不包括保险、社保基金、年金等账户的部分；信托投资不包括私募基金通道；券商包括自营和主动资管 图表11：当前我国债市中资管机构的占比逐渐提升 资料来源：Wind，中金公司研究部 注：广义基金包括各类资管产品 图表12：中国居民可投资金融资产规模稳健增长 资料来源：中国证券投资基金业协会，银保监会，银行业理财登记托管中心，信托业协会，保险业协会，保险资产管理业协会，中国人民银行，中央国债登记结算有限责任公司，国家统计局，全国社会保障基金理事会，人社部，CEIC，Wind，中金公司研究部 注：基于我们测算 图表13：中国居民储蓄向资管产品配置转化的空间较大 资料来源：中国证券投资基金业协会，银保监会，银行业理财登记托管中心，信托业协会，保险业协会，保险资产管理业协会，中国人民银行，中央国债登记结算有限责任公司，国家统计局，全国社会保障基金理事会，人社部，CEIC，Wind，日本央行《Flow of funds – Overview of Japan, the United States, and the Euro area》，中金公司研究部 注：美国/日本/欧洲数据截至21年3月，中国数据截至2021年末、基于我们测算 中性假设下，预测我国资管规模2030年有望达300万亿元、对应2021-2030年增速~9.5%。以AUM/GDP这一指标衡量资管行业深度，对比而言，我国资管行业深度接近全球平均水平、但较海外领先市场仍有一定差距（图14）[2]；静态对比，美国市场来看，我国~115%的当前水平与美国90年代后期相近。基于2021-2030年我国名义GDP复合增速（5%~7%）以及2030年AUM/GDP指标（130%~180%）的敏感性分析（详见图表16），我们测算中性假设下、我国资管规模有望达300万亿元、对应2021-2030年增速~9.5%。 图表14：我国资管行业深度接近于全球平均水平 资料来源：BCG，IMF，国家统计局，中国证券投资基金业协会，保险资产管理业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，Wind，中金公司研究部 注：中国资管规模基于我们测算的132万亿元、按照6.38的人民币兑美元汇率 图表15：静态来看中国资管行业类似于美国90年代后期 资料来源：美国投资公司协会（ICI），Preqin，日本投资信托协会，野村综合研究所报告，日本内阁府，国家统计局，中国证券投资基金业协会，保险资产管理业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，Wind，中金公司研究部 图表16：敏感性分析测算：中性假设下，预测我国资管规模2030年有望达300万亿元、对应2021-2030年增速~9.5% 资料来源：国家统计局，中国证券投资基金业协会，保险资产管理业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，Wind，中金公司研究部 资金、产品、资产映射下的规模预测 图表17：三维映射：2030年末中国~300万亿元资管规模的资金、产品、资产维度预测 资料来源：中国证券投资基金业协会，银保监会，银行业理财登记托管中心，信托业协会，保险业协会，保险资产管理业协会，中国人民银行，中央国债登记结算有限责任公司，国家统计局，全国社会保障基金理事会，人社部，CEIC，Wind，中金公司研究部 图表18：2030年末资金端、资产端、产品端的规模增量贡献预测 资料来源：中国证券投资基金业协会，银保监会，银行业理财登记托管中心，信托业协会，保险业协会，保险资产管理业协会，中国人民银行，中央国债登记结算有限责任公司，国家统计局，全国社会保障基金理事会，人社部，CEIC，Wind，中金公司研究部 注：1）底层资产维度测算的总规模基于投资资产口径，加总规模略高于行业总规模主因资管产品杠杆导致；2）底层资金维度中的个人资金即为居民个人持有的资管品 ► 资金端：个人资金贡献主要增量、养老金规模增长亦较快。我们预计2030年居民金融资产规模达到486万亿元（图12，对应2021-2030e CAGR 8.7%）、其中配置资管产品的比例提升4.4ppts至27%，带来2030年个人资金配置资管产品131万亿元（对应2021-2030e CAGR 11%）、在资管行业AUM中的占比提升4.5ppts至44%、个人资金增量规模占比达47%；此外，我们预计养老金亦将保持较快增长，2030年规模14万亿元（对应2021-2030e CAGR 10%）、在AUM中的占比达5%（图18&图19）。 ► 产品端：公募基金/私募基金增速领先。考虑各类资管产品分别来自于个人资金、机构资金（含企业机构类、养老金及政府资金、金融同业）的规模贡献，我们得到2030年各资管产品的规模，其中公募基金76万亿元/占比25%/增速13%、私募基金51万亿元/占比17%/增速11%、增速在所有产品中领跑。此外，银行理财58万亿元/增速8%、保险资管42万亿元/增速8%，上述四类产品合计占行业四分之三AUM（图18）。 ► 资产端：股票/债券贡献主要增量。伴随着资本市场的扩容，我们预计2030年标准化的债券及上市股票合计贡献75%的增量、在AUM中的合计占比有望达到66%，其中，债券增量贡献47%/2021-2030e CAGR 10%、基于债市余额CAGR 9%/投资者结构中资管产品占比由43%提升至47%，股票增量贡献28%/2021-2030 CAGR 16%、基于股市总市值CAGR 12%/投资者结构中资管产品占比由19%提升至25%；此外，我们预计非标资产中未上市股权投资保持稳健增长、非标债权占比则面临进一步收缩压力（图18&图20）。 图表19：产品及资金映射：个人资金贡献主要增量，推动公募/私募基金较快增长 资料来源：中国证券投资基金业协会，银保监会，银行业理财登记托管中心，信托业协会，保险业协会，保险资产管理业协会，中国人民银行，中央国债登记结算有限责任公司，国家统计局，全国社会保障基金理事会，人社部，CEIC，Wind，中金公司研究部 注：1）个人资金与居民家庭金融资产中资管品的规模测算及预测保持一致；2）保险公司资管基于保险资产管理业协会披露，其中企业机构类资金为包含个人资金的合并计算口径 图表20：产品及资产映射：上市股票/标准化债券贡献主要增量、非标资产规模下滑明显 资料来源：中国证券投资基金业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，保险资产管理业协会，Wind，中金公司研究部 注：2021年数据为投资资产口径，加总规模略高于行业总规模主因资管产品杠杆导致 #2 资管行业当前及未来收入空间？ 立足中国大财富及大资管产业链，我们测算全产业链收入规模有望从2021年的1.6万亿元提升至2030年的3.5万亿元（2021-2030e CAGR 9%）。其中就资产管理环节而言，我们测算各类资管品合计的管理费及业绩报酬收入有望从2021年的6,889亿元提升至2030年的1.6万亿元（2021-2030e CAGR 10%），剔除向财富管理渠道支付的客户维护费后的净管理费及业绩报酬收入有望从6,253亿元提升至1.4万亿元（2021-2030e CAGR 9%）、贡献大财富及大资管产业链39%的收入、收入占比最高。就各类资管机构而言，未剔除客户维护费的毛收入口径下，基金公司、私募基金合计贡献资产管理环节超七成收入，较其他资管机构增速更高。 图表21：大财富及大资管产业链：我们预计2030年全产业链收入有望达3.5万亿元、对应2021-2030e CAGR 9%，其中资产管理/财富管理环节合计贡献四分之三收入 资料来源：中国证券投资基金业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，保险资产管理业协会，保险业协会，证券业协会，信托业协会，Wind，公司公告，中金公司研究部 注：1）“其他”包括：交易费—主要包括印花税、过户费、经手费、证管费等，由国家税务局、结算公司、交易所、证监会等分别征收；其他基金运作费用—审计、律师、信息披露、指数使用、上市年费、银行汇划手续费等，由会计事务所、律师事务所、官方指定信息披露机构、金融市场指数提供商、交易所、银行等分别收取；二者均为公募基金产品产生的相关收入，此处未划分至某一特定产业链环节；2）产业链视角下，资产管理环节收入为剔除向财富管理渠道支付的客户维护费后的净管理费及业绩报酬收入口径，客户维护费已对应计在财富管理环节收入中 图表22：大财富及大资管产业链：我们预计金融信息数据服务/财富管理/资产管理环节收入增速领跑 资料来源：中国证券投资基金业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，保险资产管理业协会，保险业协会，证券业协会，信托业协会，Wind，公司公告，中金公司研究部 注：数据口径同图表21的注释 测算当前资产管理收入约6,900亿元 2021年我国资管收入规模达6,889亿元、剔除给财富管理渠道支付的客户维护费后的净收入合计6,253亿元，对应综合平均费率分别为~0.56%和~0.51%。从毛收入口径来看（各类资管品合计的管理费及业绩报酬收入），私募基金（2,924亿元/占比42%）、基金公司（1,708亿元/占比25%）、信托公司（869亿元/占比13%）、商业银行（744亿元/占比11%）合计贡献超90%的收入蛋糕。从平均费率来看（毛收入或净收入/平均AUM），由于业绩报酬贡献使得私募基金（1.57%/1.47%）在各类机构中大幅领先，公募基金（0.63%/0.45%）费率亦相对较高。 图表23：收入蛋糕测算：我们测算2021年我国资管收入体量为6,889亿元 资料来源：中国证券投资基金业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，保险资产管理业协会，保险业协会，证券业协会，信托业协会，Wind，公司公告，中金公司研究部 注：1）考虑到银行渠道销售类似于销售服务费、而非客户维护费（尾佣），图中的商业银行收入均采用未考虑银行渠道销售收入的净营收口径；2）券商资管收入未考虑公/私募基金子公司管理费收入贡献；3）信托收入包括资金信托及财产信托，而AUM仅为资金信托，因而计算得的费率有所偏高；4）图中未包括企业资产支持证券，因而计算得的AUM加总不等于前述2021年末的132万亿元资管行业总规模 图表24：资管营收结构vs. AUM份额 资料来源：中国证券投资基金业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，保险资产管理业协会，保险业协会，证券业协会，信托业协会，Wind，公司公告，中金公司研究部 注：数据口径同图表23的注释 预测资管收入2030年有望达1.6万亿元 预测2030年我国资管收入规模达~1.6万亿元（2021-2030e CAGR 10%），剔除给财富管理渠道支付的客户管理费后的净收入~1.4万亿元。从毛收入口径来看（各类资管品合计的管理费及业绩报酬收入），私募基金（7,113亿元/占比45%）、基金公司（4,210亿元/27%）合计贡献~72%的收入蛋糕，2021-2030e CAGR分别为10.4%/10.5%、较其他机构增速更高，此外商业银行（1,633亿元/增速9.1%）亦贡献10%的收入蛋糕，主要基于： ► “量”：基于前述章节对中性假设下2030年我国资管规模的预测（详见图18）。 ► “价”：我们预计2030年毛收入口径下资管平均费率0.52%、较2021年的0.56%略有下 滑，其中公募基金（0.48%）及私募基金（1.40%）下降幅度相对较大、主要考虑行业竞争加剧带来管理费率下滑（参考美国共同基金费率下行，图28），银行费率略有提升、主要考虑产品结构中费率较高的权益产品占比提升，券商/基金专户及基子费率相对稳定、主要考虑主动管理及权益产品规模占比提升部分抵御费率下行（详见图27）。 图表25：收入蛋糕测算：我们测算2030年我国资管收入体量为~1.6亿元 资料来源：中国证券投资基金业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，保险资产管理业协会，保险业协会，证券业协会，信托业协会，Wind，公司公告，中金公司研究部 注：1）考虑到银行渠道销售类似于销售服务费、而非客户维护费（尾佣），图中的商业银行收入均采用未考虑银行渠道销售收入的净营收口径；2）券商资管收入未考虑公/私募基金子公司管理费收入贡献；3）信托收入包括资金信托及财产信托，而AUM仅为资金信托，因而计算得的费率有所偏高 图表26：我们预计资管毛收入2021-2030e CAGR 10%，对应综合平均费率略有下滑 资料来源：中国证券投资基金业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，保险资产管理业协会，保险业协会，证券业协会，信托业协会，Wind，公司公告，中金公司研究部 图表27：2021-2030年资管毛收入、AUM规模及综合费率分拆 资料来源：中国证券投资基金业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，保险资产管理业协会，保险业协会，证券业协会，信托业协会，Wind，公司公告，中金公司研究部 注：1）考虑到银行渠道销售类似于销售服务费、而非客户维护费（尾佣），图中的商业银行收入均采用未考虑银行渠道销售收入的净营收口径；2）券商资管收入未考虑公/私募基金子公司管理费收入贡献；3）信托收入包括资金信托及财产信托，而AUM仅为资金信托，因而计算得的费率有所偏高 图表28：美国共同基金管理费率呈持续下行趋势 资料来源：美国投资公司协会（ICI），中金公司研究部 注：美国基金费率为资产加权平均费率，仅包括持有期间管理/托管/交易/审计费等运营费、不包括申购/赎回费 图表29：我国基金费率还有一定调整空间 资料来源：Wind，中金公司研究部 注：中国基金费率 =管理/托管/交易/审计费等运营费除以期间基金平均规模、不包括申购/赎回费 #3 影响竞争格局因素及格局展望？ 结合海外经验看，融资体系/监管环境/客户结构/分销格局及激励机制等因素的不同，共同决定了各国资管市场的竞争格局，其中银行凭借产品/渠道/资金优势长期在我国资管业中占据主导地位。往前看，伴随渠道端互联网及第三方/头部券商崛起，产品端权益资产受青睐、养老/固收+等特色产品发展，技术端数字化程度持续提升，政策端行业高质量发展定调、个人养老金/买方投顾试点等改革推动，我们认为头部券商/公&私募基金为代表的非银系资管机构竞争力或进一步增强。我们认为，短期行业竞争或有所加剧，但长期而言集中度提升将是不变的趋势。 从海外经验看影响市场格局主要因素 全球AUM Top 20资管机构中包括8家银行系、3家保险系以及9家独立管理人，其中美国最大的两家机构贝莱德及领航Vanguard均为独立系，而欧洲整体及日本则以银行/保险系等综合资管机构为主导。结合海外市场经验，我们认为，融资体系、监管环境、客户结构、分销格局以及激励机制等因素的不同，共同决定了各国资管市场的竞争格局。整体而言，间接融资体系、混业经营环境（如银行通过附属公司开展资管业务）、个人资金主导的市场中，银行系资管机构易占据有利位置，这与我国在较长一段时间内银行系资管机构主导的竞争格局相吻合。 图表30：影响竞争格局的五大因素 资料来源：BCG，中金公司研究部 图表31：全球AUM Top 30资管机构一览：美国独立系机构领先、日本/欧洲整体银行/保险系领先 资料来源：Willis Towers Watson，公司公告，中金公司研究部 注：数据截至2021年，领航集团数据截至1Q22；安联集团被分拆为PIMCO及Allianz Global Investors；Insight Investment作为子公司单独列示，同时其AUM包含在母公司纽约梅隆AUM统计中；保德信固定收益作为子公司单独列示，同时其AUM包含在母公司保德信金融AUM统计中 ► 融资体系：间接融资主导下，实体经济融资更多依赖于银行信贷等方式，银行在金融体系中地位较高，银行系资管机构的优势明显；直接融资主导下，资本市场更加成熟，相对有利于主动管理能力突出的独立系机构的发展。根据世界银行/BIS数据测算，美国为典型的直接融资主导的金融体系（宏观存量法下2020年直接融资占比81% vs.日本56%/中国38%）；欧洲内部，英国的金融体系相较于德国、法国更倾向于直接融资主导（宏观存量法下2017年直接融资占比67% vs.法国56%/德国45%）。相应的美国、英国独立系资管机构优势更加明显；而间接融资主导的日本/德国/法国/中国等市场银行系占据更优位置。 ► 监管环境：1）准入机制——包括注册资本、股东背景等方面的限制往往不利于国内独立系的设立及海外机构的进入；2）差异化监管——在机构监管环境下，不同类型资管机构所需符合的监管标准易产生差异性（典型如投资范围、税收要求的不同），当前美国、欧洲、日本均施行统一标准下的功能监管；3）牌照监管——美国早期严格的分业经营政策使得独立资管机构取得发展先机，为当前美国独立系机构主导的金融体系奠定基础，直至20世纪90年代末混业经营开启后银行系开始快速发展，而欧洲/日本从始至终的混业经营监管机制有利于银行系/保险系等综合资管机构发挥其综合金融优势。 ► 客户结构：1）资金占比——个人客户更易受机构品牌和渠道的影响、倾向于银行/保险系机构，而机构客户相较于个人客户更看重委托机构的投资管理能力，独立管理机构亦能通过出色的业绩表现获得青睐。欧洲内部来看，资管规模最大的英法德个人资金占比：德国（30%）>法国（28%）>英国（21%），相应的银行/保险系资管机构在德国的优势地位更为突出。2）风险偏好——客户风险偏好稳健，则有利于具备稳健品牌形象、擅长固收类投资的银行/保险系；客户风险偏好激进，则有利于主动管理能力强、擅长权益类投资的独立系。基于日本央行的调查，美国居民风险偏好相对较高，居民金融资产配置中股票占比达38%，远高于欧洲18%/日本10%；日本居民风险偏好相对稳健，现金及存款占比达54%；欧洲内部来看，英国权益类占比较高39%，其独立系资管机构数量占比亦较高。 图表32：欧洲内部来看，德国个人资金占比高于英法 资料来源：欧洲基金与资产管理协会（EFAMA），中金公司研究部 注：数据截至20年底 图表33：德国银行/保险系机构地位相较法国更强 资料来源：欧洲基金与资产管理协会（EFAMA），中金公司研究部 注：数据截至20年底 图表34：美国居民权益类金融资产配置最高 资料来源：日本央行《Flow of funds – Overview of Japan, the United States, and the Euro area》，中金公司研究部 注：数据截至21年3月 图表35：欧洲内部来看，英国居民权益类资产配置较高 资料来源：欧洲基金与资产管理协会（EFAMA），中金公司研究部 注：数据截至20年底 ► 分销格局：1）渠道开放度——若渠道定位相对封闭，如欧洲的大型银行/保险系机构依托自身的渠道优势进行自产自销、较少代销其他机构产品，则不利于独立系资管机构的发展；相比之下，美国渠道的定位则相对开放。2）新兴渠道挑战：第三方投顾/财富管理公司、互联网平台等渠道的兴起逐渐打破传统银行/保险系机构在零售资金端的垄断地位，如2021年末美国通过退休计划之外的方式持有共同基金的家庭中，完全通过专业投资顾问的方式参与共同基金投资的家庭占比达到39%，借助专业投资顾问及基金公司/经纪商的综合建议参与投资的占比达到40%，这在一定程度上推动了美国独立系资管机构的发展。 图表36：美国居民多通过专业投资顾问投资共同基金 资料来源：美国投资公司协会（ICI），中金公司研究部 注：数据截至2021年 图表37：欧洲内部来看，英国在基金分销渠道上对银行渠道的依赖程度低于德国/法国等市场 资料来源：华尔街日报，中金公司研究部 注：数据截至2017年6月 ► 激励机制：通常独立系相较银行/保险系机构激励机制更好，独立上市公司能够通过上市公司股权进行管理人激励、通过融资及并购进一步壮大规模，而独立私人公司不受公众股东的影响，能够更加专注于长期业绩，将业绩报酬用于再投资或是薪酬支付，行业翘楚领航（Vanguard）作为基金持有人直接持有的公司，独特的客户所有权结构使得公司利益与客户完全一致。相比之下，银行/保险系资管机构通常受母公司在人力资源、薪酬、财务等方面的部分控制，激励机制方面略显劣势。 国内银行长期占主导的格局或被改写 就国内而言，银行在较长的一段时间内，凭借自身的产品、渠道、资金优势，在我国资管市场中占据主导地位。1）产品方面：银行理财产品本身即是规模最大的资管产品，我们测算截至2021年末商业银行非保本理财产品保有规模达29万亿元、占比全部资管产品规模的22%，在各类资管产品中规模占比最高；2）渠道方面：银行是资管机构针对个人的各类产品最主要的销售渠道（包括公募基金/私募基金/保险/信托等），以公募基金产品销售为例，虽然银行渠道基金代销保有量市占率在与券商、第三方代销机构的竞争中有所压降、但仍处于领先位置，1Q21-2Q22期间银行非货基/权益型基金代销保有规模平均市占率28%/45%（vs.券商8%/13%、独立第三方机构17%/19%）；3）资金方面：银行凭借自身领先的客户及账户基础、具备较强的资金募集能力，但在较长一段时间内受限于自身投资管理半径，从而产生代销其他机构的资管产品+将自身管理产品进行委外管理的需求，在此背景下亦成为其他资管机构最重要的机构客户之一（承接银行理财资金和银行自营资金的委外需求）。 图表38：银行理财产品在较长的一段时间在我国资管行业AUM规模中占比最高 资料来源：中国证券投资基金业协会，保险资产管理业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，Wind，中金公司研究部 注：数据口径同图表3的注释 图表39：各类型头部资管公司相关收入对比来看，以招行为代表的银行较为领先 资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：平安资管仅为第三方资产管理收入，中信信托为信托业务收入，招商银行为非保本理财手续费收入，弘业期货为资管部门收入，国君资管/海通开元为子公司收入 图表40：银行渠道在基金代销中仍占据重要地位 资料来源：中国证券投资基金协会，中金公司研究部 图表41：各类型头部销售渠道相关收入对比来看，以招行为代表的银行较为领先 资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：招商银行为零售财富管理手续费及佣金收入，中信证券为代销金融产品收入，天天基金为东方财富金融电商收入，诺亚财富为财富管理业务收入 往前看，我们认为头部非银资管机构的竞争力和市场份额有望进一步提升。伴随渠道端互联网及第三方/头部券商崛起，产品端权益资产受青睐、养老/固收+等特色产品发展，技术端数字化程度持续提升，政策端行业高质量发展定调、个人养老金/买方投顾试点等改革推动，我们认为头部券商/公&私募基金为代表的非银系资管机构竞争力或进一步增强。 ► 渠道上，银行零售渠道的强势地位或将面临头部券商、领先互联网及第三方的挑战，同时新增机构（如外资）亦积极布局，能够抢占增量资金的机构有望实现弯道超车，包括——1）大众以上客户的需求：伴随大众富裕以上客群资产配置需求提升，我们认为或有利于擅长富裕及高净值财富管理的银行私行/券商/部分头部独立第三方机构；但与此同时，我国高净值人群呈现愈发年轻化的趋势，或亦为互联网及第三方渠道客户分层上行提供机会。2）机构委外资金的需求：伴随银行通道业务全面禁止，依赖银行通道资金的资管机构规模萎缩，而长期存在的银行委外/投顾需求对于资本市场主动管理能力突出的机构是重要的发展机遇；3）养老保障的需求：社保/基本养老险/企业年金/职业年金的稳健增长、以及个人养老金的试点发展，对于具备打造特色养老产品能力的机构带来快速发展机会；4）产业升级的需求：产业升级下政府引导基金成为重要力量，头部PE/VC及券商旗下PE/VC均面临发展机遇。 ► 产品上，银行理财产品刚兑的打破、收益率的下行或导致其中高风险偏好客户向其他资管产品分流，权益类等相对高风险资产逐渐受到青睐。伴随我国居民家庭资产配置拐点加速到来，我们测算公募基金/股票/私募基金为代表的权益类风险资产规模占比从2018年的14%提升至2021年的21%、预计2030年将进一步提升至31%。我们认为能够把握住产品端机会，如深耕权益的领先公私募基金及券商资管、打造特色养老产品能力的头部银行理财子及保险公司、拥有差异化另类产品资管能力的PE/VC，或有望实现更快增长。 ► 技术上，线上化理财趋势下，对于资管机构，营销能力愈发重要（如财富号/抖音官方号/基金直播等），我们认为，自身具备互联网平台流量优势及营销能力突出、或与互联网平台合作紧密的机构或有望脱颖而出。此外，在智能投顾、智能投研等快速发展的趋势下，顺应趋势做出转型革新、提升业务效率甚至能够对外输出技术的机构有望更快增长。 ► 政策上，近期监管发声定调行业高质量发展（如证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》），我们认为头部公募机构在自身转型升级下、相较其他资管机构的竞争力或进一步增强。此外，个人养老金、买方投顾试点等改革的推动亦成为影响行业竞争格局的两大变量，我们认为能够把握机遇、率先布局的机构或有望实现弯道超车。 图表42：不同资管机构的多维度核心竞争力比较 资料来源：中金公司研究部 长期而言集中度提升仍是不变的趋势 国内资管市场整体来看，集中度仍有较大的提升空间。1）AUM维度，从各机构资管规模占资管行业整体规模来看，我们测算2021年头部机构中国寿资管AUM市占率~3.3%；2）收入维度，按照我们的统计口径，我们测算2021年头部机构中易方达基金收入市占率~2%，同样表明市场渗透率仍处于低位。 在各类资管机构内部，头部机构的规模效应较为明显。平均而言，排名首位的机构收入或AUM占比13%、Top10合计占比54%、Top20合计占比70%。1）不同类型机构对比而言，保险资管及期货资管的集中度显著高于其他机构、私募投资基金则显著低于其他机构。2）各类机构内部而言，头部机构的规模效应较为明显，例如2021年期货资管中中信期货私募资管期末规模达1,065亿元、市占率高达30%；保险资管中泰康资产实现营业收入66亿元、市占率18%；券商资管中中信证券受托资管规模1.6万亿元、市占率16%。 图表43：行业集中度：国内资管市场整体来看，集中度仍有较大的提升空间 资料来源：公司公告，公司官网，Wind，中国证券投资基金业协会，中国期货业协会，中金公司研究部 注：银行机构数据为非保本理财规模，公募基金数据为基金公司整体规模（含基金专户及基金子公司），券商数据为受托管理资产规模，期货公司2020年数据为2020年四季度私募资管规模均值、2021/2019/2018年数据为年末私募资管规模，保险资管机构数据为受托资产管理规模；资管行业规模口径同图表3的注释 图表44：不同类型机构内部集中度比较：保险资管及期货资管显著高于其他机构、私募基金显著低于其他机构 资料来源：中国证券投资基金业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，Wind，中金公司研究部 注：除私募投资基金数据为2020年度外，其余数据为2021年度；保险资管为公司营业收入维度，信托公司为母公司营业收入维度，商业银行采用非保本理财规模，公募基金采用剔除货基后规模，券商资管采用受托管理资产总规模，私募投资基金采用资产管理规模，基金专户、基金子公司采用资产管理月均规模，期货资管采用产品净资产规模 往前看，行业规范化发展下短期或使得竞争加剧，长期头部效应则有望愈发明显。整体而言，我们认为集中度提升仍是长期趋势。参考全球及美国资管行业经验，及当前国内公募基金行业集中度趋势，我们判断未来头部效应更为明显、有望形成赢家通吃局面。 ► 参照美国公募基金管理人数量的快速增长带来市场集中度在20世纪90年代的下滑，我们预计未来3-5年内我国资管市场的集中度可能出现下降。随着国内券商资管、保险资管、私募基金管理人等被放开申请公募牌照，外资已获准对国内资管机构进行控股经营，我们认为，国内资管行业参与者或进一步增多。其中，外资凭借其突出的资本实力、Alpha能力和科技实力，亦有望在中国资管市场占据一定份额。事实上，2010年以来随着国内基金管理人数量的快速增加、部分中型机构的弯道超车，我国公募集中度呈小幅下行态势。 ► 经过转型阵痛和充分竞争后，我国资管行业预计将与全球发达市场趋势同步，头部机构将逐渐拉开与中小机构差距——2008-2020年全球Top 20资管机构的AUM市占率合计从38%提升至44%，主要反映了近几年指数型&ETF基金为代表的被动投资、资金净流入较多的债券基金具有显著的规模效应。 图表45：美国共同基金数量在90年代锐增后趋于稳定 资料来源：美国投资公司协会（ICI），中金公司研究部 图表46：美国共同基金及ETF行业的集中度先降后升 美国投资公司协会（ICI），中金公司研究部 图表47：我国资管市场集中度短期或因机构增加而降低 资料来源：Wind，中国证券投资基金协会，中金公司研究部 注：基金管理人数量为Wind统计的发行公募产品的管理人数量 图表48：全球范围来看Top 20资管机构市占率持续提升 资料来源：Willis Towers Watson，中金公司研究部 #4 资管行业竞争中如何才能脱颖而出？ 基于对国内外领先资管机构的观察，我们总结六大能力：1）产品—顺应趋势/打造拳头产品；2）投研—投资为本/长期业绩出色；3）渠道—内外并举/布局增量资金；4）人才—以人为本/完善激励机制；5）组织—战略前瞻/灵活组织架构；6）技术—持续创新/强化科技赋能。 产品端：顺应趋势，打造拳头产品 海外经验来看，一方面，领先资管机构把握趋势、顺势调整产品结构。另一方面，领先资管机构在具备完善的产品体系的同时，致力于着重打造差异化的拳头产品。 ► 领先资管机构把握趋势、顺势调整产品结构。从全球资管产品结构来看，资金正逐步从传统的主动管理型产品向被动型、另类型和解决方案型投资产品转移——主动类/被动类/解决方案&平衡型产品/另类产品的规模占比已从2005年的72%/10%/7%/11%转变为2021年的47%/23%/13%/17%，资管行业资金在传统资产上更倾向于费率低、交易便利的被动产品，而对主动管理的诉求逐渐集中在另类投资领域，由此追求规模效应的大型资管机构积极发展被动型产品，例如金融危机后贝莱德新增资金净流入大多为被动投资贡献，截至21年底被动投资产品占比已接近70%；而追求高费率模式的机构则重点拓展另类投资产，如摩根大通资管另类规模占比从2004年的7%提升至2021年的30%。 ► 领先资管机构致力于着重打造差异化的拳头产品。打造差异化的拳头产品有利于打破市场同质化竞争、快速积累核心客户、建立先发优势及品牌效应，如贝莱德凭借其旗下ETF旗舰产品iShares，迅速成长为被动投资领域及全球资管行业的领头羊占美国ETF的市场份额达45%。 对于国内机构而言，首先，头部机构现金管理类规模占比仍较高，各资管机构应积极推进权益类、多资产及另类投资产品的发展；其次，各机构应或可做大做强指数型产品，加快推动ETF产品创新发展；此外，个人养老金发展背景之下、各资管机构应积极把握养老投资产品趋势，例如对于公募机构而言，近期证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展意见》，明确提出公募机构应“开发适配个人养老金长期投资的基金产品，有效对接不同风险偏好资金需求”。 图表49：全球资管市场中被动型、另类型和解决方案型产品规模占比提升 资料来源：BCG，中金公司研究部 图表50：美国资管市场中被动产品规模占比逐年提升 资料来源：美国投资公司协会（ICI），中金公司研究部 图表51：全球资管行业AUM Top3机构被动产品规模优势明显 资料来源：ETF Database，MarketWatch，中金公司研究部 注：AUM规模数据截至2022/06/27 图表52：贝莱德iShares旗舰产品稳居ETF市场龙头 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表53：Vanguard基于先发优势形成“品牌—规模—费率”的正向循环机制 资料来源：Vanguard官网，Morningstar，中金公司研究部 图表54：摩根大通另类投资规模增长显著 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表55：摩根大通2011年以来以另类投资产品为重心 资料来源：公司公告，中金公司研究部 投研端：投资为本，长期业绩出色 海外经验来看，领先资管机构以投资为本，具备全面投研能力。一方面，投资能力齐备的资管机构能够覆盖不同资产类别、不同投资策略、不同投资周期，在中长期战胜市场、支撑资产规模的稳健扩张，如普信、摩根大通资管分别有90%、86%的管理资产在过去10年内跑赢Morningstar的中位数基准。另一方面，在特定领域拥有显著优势、树立强大品牌的精品店亦能得到长期资金的青睐，如黑石依靠其顶尖的另类投资能力，旗下管理的各类资产在过去30年内均保持较高投资收益，AUM由成立之初的40万美元快速增长至当前的逾8,800亿美元。 对于国内机构而言，各机构应着力提升投研核心能力，实现宏观、策略、行业和公司全维度的研究覆盖，并坚持长期投资、价值投资理念，凭借优异的跨越周期的业绩表现赢得投资者的信赖。例如对于公募机构而言，近期证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展意见》，明确提出“引导基金管理人构建团队化、平台化、一体化的投研体系，引导基金管理人坚持长期投资、价值投资理念，采取有效监管措施限制“风格漂移”、“高换手率”等博取短线交易收益的行为，切实发挥资本市场“稳定器”和“压舱石”的功能作用”，加强机构投研核心能力。 图表56：普信/摩根大通10年内超过80%资产跑赢同业 资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：数据截至21年底；按照资产规模加权平均 图表57：黑石自成立以来保持较高的投资回报率 资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：数据截至21年底 渠道端：内外并举，布局增量资金 海外经验来看，领先的资管机构通过自建网络以及合作代销机构的方式，吸引多样化的客户群体，资金来源广泛。 ► 领先资管机构资金来源广泛、客户结构多元。多元化的资金来源包括机构、退休及养老基金、高净值投资者、捐赠及慈善基金等。客户类型来看，领先资管机构以机构客户为主要资金来源（我们选取的6家传统资管机构的机构资金占比平均~60%），其中银行系资管机构由于自身渠道优势通常个人资金占比更高（摩根大通零售及私行客户合计54%）。地域分布来看，北美、欧洲等发达地区是全球Top 500资管机构的主要资金来源（合计占比超80%、其中美国占比~60%），但亚太地区为主的新兴市场逐渐受到资 管机构重视。 ► 领先资管机构均高度重视销售渠道的建设。销售渠道的建设对于驱动资管规模增长至关重要，领先的资管机构均高度重视产品销售，在全球进行布局以把握各个市场资金流入的红利，同时通过自建网络以及合作代销机构的方式，吸引多样化的客户群体以降低市场扰动影响。如中国首家外资独资公募机构贝莱德持续积极布局发力中国市场；高盛2021年收购荷兰资管公司NNIP，增强其在欧洲的基金管理和分销能力。 对于国内资管机构而言，一方面，各机构可通过加强渠道建设以吸引国内零售渠道的客户资金（如养老理财资金）、以及金融机构及养老金的委外资金；另一方面，符合条件的基金管理公司应积极“走出去”、依法设立境外子公司，提升服务境外投资者、吸引外资长线资金的能力。 图表58：海外资管机构以机构客户为主要资金来源 资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：2021年数据 图表59：北美及欧洲等发达地区贡献主要资金来源 资料来源：Willis Towers Watson，中金公司研究部 图表60：领先资管机构资金来源广泛、客户结构多元 资料来源：公司公告，中金公司研究部 人才端：以人为本，完善激励机制 海外经验来看，资产管理属于人力密集型行业，并且人均创收能力与人均薪酬水平相关性高，其中另类资管机构的人均创收及人均薪酬均远高于传统资管机构。领先的资管机构通过有效的薪酬/股权等激励机制，内部培养及外部引进优秀人才。 ► 长期考核机制：2020年美国晨星公司曾选取了150家最具代表性的美国基金公司进行研究，结果显示，整体来看，美国基金行业过去五年的员工平均留存率为93%，基金经理平均任职时间长达9年。其中，具备全面均衡且更注重长期投资业绩的激励机制的基金公司，在人才留存方面表现优异。例如T. Rowe Price基金经理的奖金很大程度上与基金的一年、三年、五年，以及十年业绩挂钩，公司基金经理五年留职率为95%，基金经理平均任职年限近9年；American Funds基金经理的年终奖不与基金规模挂钩，主要取决于税前一年、四年及八年期的相对于比较基准的滚动收益率，以及四年和八年相较于同类平均的业绩表现，其旗下基金经理五年留职率高达96%，平均任期超过12.5年；贝莱德考核基金经理一、三、五年期的相对收益率，促使其倾向于追求长期业绩回报。 ► 跟投机制绑定利益：如全球头部另类投资机构黑石建立Personal Investment Obligation，要求高管需将自有资金投资于黑石管理的基金（跟投损益不计入薪酬考虑体系），将公司利益和员工利益绑定。 ► 股权激励、员工持股等长期激励：海外头部上市资管机构如贝莱德、黑石、普信等，基本均通过股权激励机制将公司长期业绩表现与员工利益捆绑。此外，Dodge & Cox是业内少有的员工合伙制公司，投研人员在公司工作数年后，都有机会取得公司股份，成为合伙人身份，这大大增加了投研人才对公司的归属感和长期留任的意愿，公司基金经理平均任职年限高达22.3年，最近五年（2016-2021）的留职率为98%。 对于国内机构而言，一方面，资管机构应建立健全长期考核机制，将合规风控水平、长期投资业绩、投资者实际盈利等纳入绩效考核范畴，完善薪酬递延制度以及核心人员奖金跟投机制；另一方面，各机构应实施多样化的长期激励制度，包括股权、期权、限制性股权、分红等方式，实现员工与公司、持有人长期利益的一致性，充分发挥人才效能。 图表61：资管机构人均创收与人均薪酬相关度高 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表62：贝莱德全面、长期的激励机制 资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部 图表63：黑石集团采用长短期结合的激励机制 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表64：黑石集团采用奖金延付制度 资料来源：公司公告，中金公司研究部 组织端：战略前瞻，灵活组织架构 海外经验来看，资管机构通过建立完善的组织架构及治理体系，有助于提升公司经营效率并培育企业文化、增强人才凝聚力。例如摩根大通资管搭建了完备的前、中、后台体系，前端出色的投资团队完成包括研究、投资、交易等职能，同时配备强大的中后台支持体系，完成包括人力、财务、运营、合规等在内的支持工作，提高经营效率。 对于国内机构而言，各机构应搭建完备的前、中、后台体系，例如针对前台投资部门，景顺长城基金采用了高透明度、问责制、思想多样性、基于事实的决策制定和各级执行的组织架构，保证其投资风格的稳定性。 图表65：摩根大通资产管理组织架构 资料来源：公司公告，中金公司研究部 技术端：持续创新，强化科技赋能 海外经验来看，领先资管机构高度重视科技投入，贝莱德、景顺、摩根大通、瑞银等机构均把科技作为重要战略规划，加大IT投入、提高科研人员占比、加快数字化转型，将科技运用到平台建设、数据分析、智能投研、风险管理等各方面。以贝莱德为例，2021年，贝莱德技术服务收入同比+12%至13亿美元、占收入比从2012年的4%提升至2021年的7%；近两年贝莱德进一步升级Aladdin系统：设立“阿拉丁气候”（Aladdin Climate）平台，方便投资者更好地对其投资组合进行气候风险管理；与微软Azure系统进行合作，在微软平台设立云端“阿拉丁”系统；与Snowflake合作建立“阿拉丁数据云端”（Aladdin Data Cloud），Aladdin的客户可以关联其他数据源以围绕投资组合管理、交易执行、风险控制等功能进行管理和分析；公司在2021年投资者日表示，“阿拉丁”的可触达市场收入空间达~100亿美元，未来伴随Aladdin系统市场份额持续扩大，我们认为技术创新带来的收入贡献将持续提升。 对于国内机构而言，以移动互联网、人工智能、区块链、云计算、大数据、流程自动化等为代表的技术，正在逐渐运用于资管领域的产品投研、投顾、投资决策、营销、风险管控、运营管理等业务环节，大幅提升公司运营效率和服务边界。 图表66：贝莱德技术收入规模及占比稳步提升 资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部 图表67：阿拉丁可触达市场收入空间达~100亿美元 资料来源：公司2021年投资者日，中金公司研究部 #5 如何看待资产管理机构的估值水平？ 基于对海外上市资管机构的微观分析，我们认为提升盈利水平的着眼点在于AUM的扩张（完善的产品结构吸引资金稳定流入、强大的投资能力实现资产持续增值、广泛的并购整合带来规模跨越发展）以及单位利润率的提升（多元化的业务/产品/客户以丰富收入来源、以及对人力/渠道/科技为主的成本结构优化）。此外，估值方面，对于资管机构的估值方法选择上以P/E为主、P/AUM为辅，不同类型机构比较来看，另类投资为主的机构P/E略低于、P/AUM高于传统型机构；同类型机构比较来看、估值高低受资管规模/产品结构/盈利稳定性等因素影响；同一家机构长时间维度来看，AUM及盈利增速更高的阶段通常享有更高的估值溢价。 资管机构的盈利模式分析 我们认为提升盈利水平的着眼点在于AUM的扩张（完善的产品结构吸引资金稳定流入、强大的投资能力实现资产持续增值、广泛的并购整合带来规模跨越发展）以及单位利润率的提升（多元化的业务/产品/客户以丰富收入来源、以及对人力/渠道/科技为主的成本结构优化）。 图表68：资管机构利润率分拆及影响因素分析 资料来源：中金公司研究部 注：另类资管机构的收入利润率包含管理费率及业绩提成费率 ► 资产管理规模（AUM）：依靠内生增长及外延拓展。AUM=期初AUM+新增资金净流入+存量资产增值。其中，资管机构是否具备有吸引力的产品&服务影响着资金的流入及留存，而市场表现及投资管理能力影响着存量资产的增值或减值，此外广泛的并购整合能够带来AUM弯道超车。 ► 收入端：单位AUM收入利润率取决于业务/产品/客户结构。资管机构收入端主要来自基于AUM收取的管理费以及基于投资表现收取的业绩报酬，收入利润率取决于其业务结构、产品结构和客户结构。例如另类资管机构收取更高的管理费及业绩提成、较传统资管机构收入利润率更高（黑石~1.4%[3]远高于传统机构的0.2%-0.5%）；以主动投资为主的景顺（主动类产品占比67%）的整体费率水平~0.43%、约为以被动投资为主的贝莱德（被动类产品占比66%）的二倍之多。 ► 成本端：单位AUM成本利润率取决于人力/销售/科技投入。资管机构成本包括薪酬支出和其他运营成本，按照最终支出方向又可进一步分为投资管理成本、销售营销成本、运营科技成本、法律合规成本等。我们认为，其中对资管机构影响较大的成本因素包括人力成本、销售渠道成本及科技投入，通常人力成本占资管机构营业成本的70%以上，其中另类资管公司薪酬（2021年平均178万美元）远高于传统资管机构（平均27万美元）。 海外代表机构的估值水平 我们通过对全球资管规模Top 100中的独立上市资管机构（非银行系/保险系集团）进行分析，总结其常用估值方法及估值决定因素如下： ► 估值方法选择上以P/E为主、P/AUM为辅。我们认为轻资本、盈利相对稳定的资管业务应当采用P/E估值方法，测算上市资管机构当前平均交易于12x 22e P/E（82%的机构估值处于8-20x区间）。考虑到不同类型机构单位AUM收入利润率存在较大差异、P/AUM或更适用于用作同类型机构之间的估值比较，而往往管理费率及业绩报酬高的资管机构P/AUM更高。此外，对于自有资金投资收益及业绩报酬收入占比较高、业绩波动性较高的资管机构（如另类投资领域），可聚焦其基础管理费并基于可分配利润（distributable earnings）进行P/DE估值。 ► 不同类型机构比较来看，另类投资为主的机构P/E略低于、P/AUM高于传统型机构。P/E估值方面，凯雷/黑石/阿波罗/KKR为代表的另类资管机构平均交易于12x 22e P/E，略低于贝莱德、普信/景顺/东方汇理为代表的传统资管机构（平均13x），或主因另类机构盈利稳定性较低；P/AUM估值方面，另类资管机构9%的静态P/AUM，远高于传统资管机构1%的水平，或反映了另类投资由于差异化的专业性而收取更高的费率和业绩报酬。 ► 同类型机构比较来看，估值高低受资管规模、产品结构、盈利稳定性等因素影响。1）资管规模：估值水平与AUM规模呈现一定的正相关性，如体量最大的贝莱德20x 22e P/E的估值高于多数同类型机构。2）产品结构：以股票及固收产品为主的资管机构P/AUM处于4%以内，而另类投资占比较高的机构P/AUM通常高于4%。3）盈利稳定性：盈利能力更加稳定的普信（净利率稳定在33%-35%）估值长期较其他传统资管机构享有溢价。 ► 同一家机构长时间维度来看，AUM及盈利增速更高的阶段享有更高的估值溢价。以贝莱德为例，在1999-2004年内生增长期内，伴随公司管理规模快速提升、盈利快速增长（EPS由0.27美元提升至0.78美元、对应CAGR为24%；AUM由1,645亿美元提升至3,418亿美元、对应CAGR为16%），P/E由1990年9月的9x增至2004年12月的19x。2005-2022Q1，伴随公司进入外延扩张及盈利增长稳定期，EPS CAGR为15%，对应平均P/E为17x。 图表69：AUM提升是资管机构盈利持续增长及估值不断提升的主要驱动力 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 #6 如何把握大产业链的布局机会？ 我们建议关注高景气度的大财富及大资管产业链的投资机遇，产业链中连接资金/产品/资产端的各类专业金融中介机构正步入发展的快车道。资产管理作为产业链中游的重要环节，正迈入资管新规落地后的高质量发展新新阶段，我们看好其中：1）产品端业绩出众、具有先发优势的领先公/私募基金；2）一二级市场研究能力突出、协同投行资产创设及财富管理客户资源、整合公募/资管/PE业务构筑大资管服务体系的头部券商；3）渠道端优势显著的零售银行理财子/互联网平台旗下持牌资管机构。 图表70：关注高景气度的大财富及大资管产业链的投资机遇 资料来源：中金公司研究部 图表71：券商广义二级资管收入贡献（券商资管+公募基金） 资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部 注：未考虑券商的私募股权+另类子公司利润贡献 风险 ► 资本市场大幅波动 资管市场现状及发展空间与资本市场景气度高度相关，如若股票市场及基金市场交易活跃度有所下滑，则会对产业链内公司相关业务收入增长带来不利影响。 ► 监管不确定性 明晰的监管政策有利于创造良好的发展环境，促进行业健康有序发展，如若行业监管趋严，短期可能会在一定程度上影响产业链中公司，带来一定不确定性。 ► 行业竞争超预期 伴随产业链分工进一步细化，各类机构凭借自身禀赋进行差异化竞争，谋求在行业内的一席之地，但如若竞争过于激烈，或将影响行业的多元化与差异化发展，从而影响整个行业的前景。 注： [1] 我们取信托业协会披露的单一资金信托规模、基金业协会披露的非公募资产管理计划通道业务规模（不含证券公司私募子公司私募基金+未规范大集合产品存续规模）来近似估计通道业务规模；考虑到2021年通道规模占比已相对较低，如未特殊说明，我们在该报告中讨论的资管行业规模为未剔除通道的各类资管产品规模简单加总 [2] 考虑到我国资管行业金融产品交叉持有、多层嵌套的复杂性（如诸多资管机构在主动管理产品中亦对公募基金产品进行配置）以及底层投资标的中非标资产的占比较高（我国资管行业在投资之外还承担了部分融资功能）的特殊情况，我们测算的中国AUM/GDP这一指标仍有“虚高”成分 [3] 黑石收入利润率=（管理及咨询费+已实现业绩提成费（不含自有资金投资））/期初期末平均AUM 文章来源 本文摘自：2022年8月4日已经发布的《中国财富管理2030三部曲之资管篇：迈入高质量发展新阶段》 姚泽宇 SAC 执业证书编号：S0080518090001SFC CE Ref：BIJ003 樊优 SAC 执业证书编号：S0080522070009 SFC CE Ref：BRI789 蒲寒 SAC 执业证书编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210 毛晴晴 SAC 执证编号：S0080522040002 SFC CE Ref：BRI453 于寒 SAC 执证编号：S0080121070324 黄月涵 SAC 执证编号：S0080522070005 SFC CE Ref：BRI225 李亚达 SAC 执证编号：S0080522070002 龚思匀 SAC 执证编号：S0080121120013 胡子慧 SAC 执证编号：S0080122030170 法律声明 |
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来自： 戴维斯王朝 > 《220831财富论坛》
