 中国广义的大资管产业链包括上游的财富管理、中游的资产管理、下游的资产创设及交易所，以及底层的交易及资本中介服务、金融信息数据服务/金融IT、资产托管/保管/外包服务等等，资产管理作为其中连接资金端和资产端的核心环节，通过产品的创设和服务的提供、将不同风险/收益特征的资产与多样化的资金相匹配、以满足居民和企业的投融资需求，在过去近三十年内历经了公募基金主导、银信合作主导、多元化跨步前进、规范稳健发展阶段，当前正迈入高质量发展的新阶段。 我们发布“全球资管系列研究”报告，包括综述篇、机构篇、渠道篇、产品篇、海外篇、案例篇、科技篇七大子报告，本篇作为系列报告开篇之综述篇，在描绘大资管产业链全貌的基础上，从量/价/收入角度探讨国内资管行业发展空间，从资金/产品/资产三维度刻画行业微观结构，探讨影响行业格局的要素、对未来格局进行展望，并对资管机构核心竞争力进行总结。 摘要 发展空间：2030年300万亿元AUM、1.6万亿元收入的大行业。我们测算2021年末资管行业AUM规模132万亿元，在监管明晰所营造的健康发展环境下，伴随市场改革带来供给端扩容以及财富积累推动需求端提振，我们预计2030年中国资管行业AUM有望达300万亿元（2021-2030e CAGR 9.5%），推动行业收入从2021年的6,889亿元提升至2030年的1.6万亿元（2021-2030e CAGR 9.6%），剔除向财富管理渠道支付的客户维护费后、资管净收入达1.4万亿元。与此同时，长期而言伴随资管机构更多让利投资者、叠加行业竞争加剧，我们预计资管品整体费率或呈下行趋势。 微观结构：资金、产品、资产三维映射下的规模格局。我们预计2030年我国~300万亿元的资管行业AUM中，从资金端来看，个人资金为最主要的增量贡献(2021-2030e CAGR 11%/2030年占比44%)；从资产端来看，上市股票/标准化债券合计贡献三分之二的AUM(2021-2030e CAGR分别16%/10%)；从产品端来看，公募/私募基金增速领先(2021-2030e CAGR分别13%/11%)，公&私募/银行理财/保险资管合计贡献四分之三AUM。 格局展望：银行主导的产业格局或将改写、行业集中度有望提升。银行凭借产品/渠道/资金优势长期在我国资管业中占据主导地位，往前看，伴随渠道端互联网&第三方及头部券商崛起，产品端权益资产受青睐、养老/固收+等特色产品发展，技术端数字化程度持续提升，政策端行业高质量发展定调、个人养老金/买方投顾试点等改革推动，我们认为头部券商、公&私募基金为代表的非银系机构竞争力或进一步增强。我们认为，短期行业竞争或有所加剧，但长期而言集中度将提升；在此过程中，产品/投研/渠道/人才/组织/技术六大方面的核心能力将是各领先资管机构脱颖而出的关键。 风险 资本市场大幅波动、监管不确定性、行业竞争超预期。 正文 概述：中国资产管理行业正迈入高质量发展新阶段 我们重新定义中国广义的大资管产业链，资产管理作为其中连接资金端和资产端的核心环节，通过产品的创设和服务的提供、将不同风险/收益特征的资产与多样化的资金相匹配、以满足居民和企业的投融资需求，在过去近三十年内历经了公募基金主导、银信合作主导、多元化跨步前进、规范稳健发展阶段，当前正迈入高质量发展的新阶段。 中国广义的大资管产业链一览 中国广义的大资管产业链包括上游的财富管理、中游的资产管理、下游的资产创设及交易所，以及底层的交易及资本中介服务、金融信息数据服务/金融IT、资产托管/保管/外包服务等。以资产管理环节为核心，我们认为，产业链中连接资金、产品、资产端的各类专业机构正拥抱黄金十年发展机遇期，就产业链中各环节来看： ► 财富管理：作为连接资金端的销售渠道，包括基金公司/保险公司/信托公司/银行/券商/第三方及互联网[1]等渠道。从上游资金端出发，我们测算中国居民金融资产规模有望从2021年末的229万亿元提升至2030年的486万亿元（2021-2030e CAGR 9%），其中公募基金/私募基金/股票为代表的权益资产占比从21%提升至31%，同时居民个人持有的资管品将贡献资产管理环节主要增量资金。就财富管理环节而言，我们测算财富管理渠道销售收入[2]有望从2021年的5,723亿元提升至2030年的1.3万亿元（2021-2030e CAGR 9.6%）、贡献广义大资管产业链37%的收入。 ► 资产管理：作为产品端核心环节，包括银行理财/信托资管/保险资管/公募基金及子公司/私募机构/券商资管及子公司/期货资管及子公司等。考虑居民个人持有的资管品/金融机构/企业资金/养老金增量资金贡献，我们测算中国资产管理行业规模有望从2021年末的132万亿元[3]提升至2030年的300万亿元（2021-2030e CAGR 9.5%），其中公/私募基金为代表的偏权益产品享有较高的规模增速及占比，同时底层资产中的上市股票/标准化债券亦享有较高的增速及占比。就资产管理环节而言，我们测算各类资管品加总得到的管理费及业绩报酬收入有望从2021年的6,889亿元提升至2030年的1.6万亿元（2021-2030e CAGR 9.6%），剔除客户维护费后的净管理费及业绩报酬收入从2021年的6,253亿元提升至2030年的1.4万亿元（2021-2030e CAGR 9.2%）、贡献广义大资管产业链39%的收入。 ► 资产创设及交易所：作为底层资产的提供方及交易场所，主要机构类型为券商投行及交易所。市场改革深化、直接融资比重提升背景下，我们预计居民直接持有/机构直接持有/通过资管品持有的资产中上市股票/标准化债券有望享有较高增速。就资产创设及交易所环节而言，我们预计环节收入有望从2021年的1,018亿元提升至2030年的2,172亿元（2021-2030e CAGR 8.8%）、贡献广义大资管产业链6%的收入，其中券商投行业务[4]、交易所（港交所）收入2021-2030e CAGR分别为8.5%和10.1%。 ► 交易及资本中介服务：在产业链中提供交易及资本中介服务功能，主要机构类型为券商。我们测算该环节对应的机构&零售交易佣金及两融利息净收入[5]有望从2021年的1,946亿元提升至2030年的4,170亿元（2021-2030e CAGR 8.8%）、贡献广义大资管产业链12%的收入。 ► 金融信息数据服务/金融IT：为产业链中各环节提供金融信息数据及金融IT服务，包括To B金融数据终端服务商、To C炒股软件提供商、To B行情交易系统服务商等。在技术变革、行业监管、资本市场三大周期叠加下，我们预计在产业链中提供金融资讯及数据服务（含To B及To C）以及行情交易系统（针对证券及基金行业）的金融信息数据服务商/金融IT厂商，对应收入有望从2021年的220亿元提升至2030年的555亿元（2021-2030e CAGR 10.8%）、贡献广义大资管产业链2%的收入。 ► 资产托管/保管/外包服务：在产业链中提供资产托管/保管/外包服务，主要机构类型为银行及券商（银行为主）。我们测算该环节对应收入有望从2021年的494亿元提升至2030年的1,050亿元（2021-2030e CAGR 8.7%）、贡献广义大资管产业链3%的收入。 ► 此外，产业链中亦有包括如会计事务所/律师事务所/官方指定信息披露机构/金融市场指数提供商等服务机构，收取审计/律师/信息披露/指数使用费等相关收入[6]。 图表：中国广义的大资管产业链：从上游财富管理、到中游资产管理、到下游资产创设及交易所，再到底层交易及资本中介服务、金融信息数据服务/金融IT、资产托管/保管/外包服务  资料来源：中金公司研究部 图表：中国广义的大资管产业链一览  资料来源：中国证券投资基金业协会，银保监会，银行业理财登记托管中心，信托业协会，证券业协会，保险业协会，保险资产管理业协会，中国人民银行，中央国债登记结算有限责任公司，国家统计局，全国社会保障基金理事会，人社部，CEIC，Wind，公司公告，中金公司研究部 资管行业发展历程及政策梳理 资产管理是广义大资管产业链中位于中游产品端的核心环节，基于资产管理业务应为“接受投资者委托、对受托财产进行投资和管理”的表外业务的考量，我们将资管行业的讨论范畴定义为：非保本银行理财、资金信托（集合及单一资金信托）、保险资管、券商资管（集合及单一资管计划）、基金公司产品（含公募基金、专户及子公司管理计划）、私募证券/股权/创投基金、期货资管计划等；就资管机构类型而言，包括银行理财/信托资管/保险资管/公募基金及子公司/私募机构/券商资管及子公司/期货资管及子公司等。 资产管理机构通过产品的创设和服务的提供，将不同风险/收益特征的资产与多样化的资金相匹配，以满足居民和企业的投融资需求。我国金融机构开展资产管理业务始于20世纪90年代末，起步较晚但发展迅速，在过去近三十年内，我国资管行业已经历经公募基金主导（1998-2007年）、银信合作主导（2008-2012年）、多元化跨步前进（2013-2016年）、规范发展（2017-2021年）、高质量发展（2022年以来）五大阶段： ► 公募基金主导（1998-2007）：1992年第一支“老基金”创立是我国资管业务开始的萌芽，1995年央行批准证券公司从事资产管理业务，1998年3月我国首批封闭式投资基金成立、标志着我国资管业务正式诞生。随后1998和1999年国内共有10家基金管理公司设立；2000年证监会发布实施《开放式证券投资基金试点》；2001年我国第一只开放式基金诞生，我国公募基金快速发展、成为资管行业主导。投资标的以标准化的权益市场和债券市场为主，产品类型以股票型基金和偏股混合型基金为主，2007年牛市到来之后，公募基金的资产管理规模已经高达3.28万亿元。 ► 银信合作主导（2008-2012）：伴随基金行业一家独大的市场格局逐步结束、央行采取“差别准备金率”和“限贷令”对前期扩张过快的银行表内业务进行限制。因此，银行借助信托通道，绕道表外“非标”产品进行信贷扩张，使得银信合作迅速兴起，信托资产规模快速上涨，截至2012年末国内65家信托公司管理的信托资产规模达7.47万亿元。 ► 多元化跨步前进（2013-2016）：2012年下半年开始，资管监管步入一轮放松大潮，证监会修订和出台了针对证券公司、基金公司、期货公司及其子公司开展资管业务的一系列新政，简化审批流程、扩大投资范围、丰富产品种类、鼓励创新发展；2012年6月中国基金业协会成立，2013年推动私募基金备案制，标志着私募基金迎来发展新机遇；同时，原保监会也出台了为保险资金松绑的“投资新政13条”、扩大险资投资范围，在保险资金委外新规中明确了保险业和证券/基金/银行/信托行业的合作规则、为保险资管公司发展奠定基础。在此期间，各类资管子行业之间的竞合关系更加充分，行业创新不断，不同类型、不同策略、不同标的、不同风险偏好特征的资管产品多样化发展。 ► 规范发展（2017年-2021年）：2017年“资管新规”征求意见稿出台，2018年正式稿发布，通过匹配期限、限制通道等角度从破刚兑、限非标与降杠杆三方面规范资管业务，新规的正式发布标志着资管行业正式迎来统一监管规范发展时代。随后，新规相配套的一系列针对各资管子行业的监管细则文件出台，使得各类资管机构的标准更加统一、经营更加规范。新规后基于银行理财资金池的清理、以及信托/券商资管/基金子公司等相关通道、多层嵌套的压降，2018年资管行业规模从2017年末的111万亿元降低至105万亿元。 ► 高质量发展（2022年以来）：伴随2021年末“资管新规”过渡期正式结束，我国资产管理行业“破刚兑、去通道、去非标”效果显现，行业生态新格局进一步重塑。2022年以来，以公募基金高质量发展意见为代表的一系列监管文件出台，标志着各类资管机构正迎接高质量发展的新阶段。 图表：中国资产管理行业框架  资料来源：中国证券投资基金业协会，中国保险资产管理业协会，中金公司研究部 图表：中国资产管理行业发展阶段  资料来源：《中国资产管理蓝皮书》（张晓东，2021），中金公司研究部 发展空间：300万亿元AUM、1.6万亿元收入的大行业 我们测算2021年末资管行业AUM规模132万亿元，在监管明晰营造的健康发展环境下，伴随市场改革带来供给端扩容以及财富积累推动需求端提振，我们预计2030年中国资管行业AUM有望达300万亿元（2021-2030e CAGR 9.5%），推动行业收入（资管品合计管理费及业绩报酬）从2021年的6,889亿元提升至2030年的1.6万亿元（2021-2030e CAGR 10%），剔除向财富管理渠道支付的客户维护费后、资管净收入亦将达1.4万亿元。与此同时，我们预计，资管机构更多让利投资者、叠加行业竞争加剧下，资管品整体平均费率或呈下行趋势。 资管规模：预计从2021年的132万亿元提升至2030年的300万亿元 2021年末我国资产管理规模达132万亿元。我国资管行业自2018年资管新规破刚兑、去通道、去非标以来，当前随着新规过渡期结束正迎来高质量发展的新阶段。从资管产品出发，我们测算2021年简单加总的资管行业规模达132万亿元（2015-2021 CAGR 8.4%），其中通道业务规模占比已不足5%、较2018年通道规模占比的23%明显下滑[7]，我们测算剔除通道后2021年末资管行业规模约126万亿元。 图表：行业规模测算：2021年我国资管行业规模达132万亿元（2015-2021 CAGR 8.4%）  资料来源：中国证券投资基金业协会，保险资产管理业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，Wind，中金公司研究部 注：1）保险资管业协会披露的保险资管产品数据，以保险资管公司（取得保险资管公司牌照）为准，资管规模口径不包含内购本公司发行产品规模；2）券商资管不含证券公司管理的养老金，含未规范大集合产品存续规模；3）自19年起统计口径包括企业资产支持证券；4）公募产品统计口径包括银行非保本理财、公募基金，私募产品口径包括资金信托计划、保险资管、非公募资产管理计划、私募投资基金 三大要素共同驱动我国资管行业稳健增长。参考以美国为代表的海外领先市场，其资管行业的发展壮大离不开成熟的监管体系（功能导向创造公平的行业环境）、发达的资本市场（优质的底层资产及丰富的多空工具）、稳定的长期资金（养老金等长期机构资金入市）等。往前看，我们认为供需两端叠加政策支持有望驱动我国资管行业规模稳健增长。 ► 资本市场的健康发展、机构准入的持续放宽带来供给的扩容。对比来看，我国股市及债市深度较发达市场仍存在一定差距，往前看，我们预计，全面注册制深化及多层次资本市场体系的不断完善，有望加速我国资本市场的扩容；同时准入机制的放宽使得国内和外资机构能够同场竞技、带来整体行业投研能力和服务水平的向上发展。 图表：我国股票及债券市场发展空间仍然较大   资料来源：IMF，SIFMA，中金公司研究部 ► 个人财富的快速积累、机构资金的稳健增长带来需求的提振。我们预计2030年居民金融资产规模有望达到486万亿元、对应2021-2030年复合增速9%，其中资管产品（不含个人持有的保险资产）占比或将提升至27%。与此同时，以金融机构、养老金、海外资金等为代表的机构需求快速提升，亦为资管行业带来增量资金。 ► 功能监管体系日趋完善下、资管新规后时代所营造的健康发展环境。2018年的资管新规正式将功能监管明确为我国资管行业监管的重要原则，伴随2021年末资管新规过渡期结束，往前看，我们预计大资管行业有望迎来高质量发展的新阶段。 图表：当前我国股市机构化程度日益加深  资料来源：上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，Wind，中金公司研究部 图表：中国居民可投资金融资产规模稳健增长  资料来源：中国证券投资基金业协会，银保监会，银行业理财登记托管中心，信托业协会，保险业协会，保险资产管理业协会，中国人民银行，中央国债登记结算有限责任公司，国家统计局，全国社会保障基金理事会，人社部，CEIC，Wind，中金公司研究部 中性假设下，预测我国资管规模2030年有望达300万亿元、对应2021-2030年增速~9.5%。以AUM/GDP这一指标衡量资管行业深度，对比而言，我国资管行业深度接近全球平均水平、但较海外领先市场仍有一定差距[8]。基于2021-2030年我国名义GDP复合增速（5%~7%）以及2030年AUM/GDP指标（130%~180%）的敏感性分析，我们测算中性假设下、我国资管规模2030年有望达300万亿元、对应2021-2030年增速~9.5%。 图表：我国资管行业深度接近于全球平均水平  资料来源：BCG，IMF，国家统计局，中国证券投资基金业协会，保险资产管理业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，Wind，中金公司研究部 图表：敏感性分析测算：中性假设下预测我国资管规模2030年有望达300万亿元、对应2021-30年增速~9.5% 资料来源：国家统计局，中国证券投资基金业协会，保险资产管理业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，Wind，中金公司研究部 图表：2030年末资金端、资产端、产品端的规模增量贡献预测 资料来源：中国证券投资基金业协会，保险资产管理业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，Wind，中金公司研究部 收入空间：预计从2021年约6,889亿元提升至2030年的1.6万亿元 2021年我国资管收入规模达6,889亿元、剔除给财富管理渠道支付的客户维护费后的净收入合计6,253亿元。从收入结构上来看（毛收入口径，各类资管品合计的管理费及业绩报酬收入），私募基金（2,924亿元/占比42%）、基金公司（1,708亿元/占比25%）、信托公司（869亿元/占比13%）、商业银行（744亿元/占比11%）合计贡献超90%的收入。其中，财富管理销售渠道向资管机构收取的客户维护费（即尾佣、管理费及业绩报酬收入分成）约637亿元，若予以剔除后则资管行业净收入为6,253亿元。 此外，2021年为资管产品提供销售服务的渠道收入体量超5,700亿元（包括直接向投资者收取的申购费/销售服务费，以及向资管机构收取的客户维护费/尾佣等），主要被独立第三方及互联网[9]（2,668亿元/占比47%）、银行（2,290亿元/占比40%）、基金公司直销（481亿元/占比8%）、券商（250亿元/4%）等机构分享。 图表：收入测算：我们测算2021年我国资管收入体量为6,889亿元 资料来源：中国证券投资基金业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，保险资产管理业协会，保险业协会，证券业协会，信托业协会，Wind，公司公告，中金公司研究部 注：1）考虑到银行渠道销售类似于销售服务费、而非客户维护费（尾佣），图中的商业银行收入均采用未考虑银行渠道销售收入的净营收口径；2）券商资管收入未考虑公/私募基金子公司管理费收入贡献；3）信托收入包括资金信托及财产信托，而AUM仅为资金信托，因而计算得的费率有所偏高；4）图中未包括企业资产支持证券，因而计算得的AUM加总不等于前述2021年末的132万亿元资管行业总规模 图表：资管营收结构vs. AUM份额 资料来源：中国证券投资基金业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，保险资产管理业协会，保险业协会，证券业协会，信托业协会，Wind，公司公告，中金公司研究部 预测2030年我国资管收入规模达~1.6万亿元（2021-2030e CAGR 10%），剔除给财富管理渠道支付的客户管理费后的净收入~1.4万亿元。基于各类资管品AUM规模及平均费率，我们预计2030年我国资管收入合计~1.6万亿元，从收入结构上来看（毛收入口径，各类资管品合计的管理费及业绩报酬收入），私募基金（7,113亿元/占比45%）、基金公司（4,210亿元/27%）合计贡献~72%的收入，2021-2030e CAGR分别为10.4%/10.5%、较其他机构增速更高，此外商业银行（1,633亿元/增速9.1%）亦贡献10%的收入。其中，我们预计财富管理销售渠道向资管机构收取的客户维护费（即尾佣、管理费及业绩报酬收入分成）约1,924亿元，若予以剔除后则资管行业净收入为~1.4万亿元。 图表：收入测算：我们测算2030年我国资管收入体量为~1.6万亿元 资料来源：中国证券投资基金业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，保险资产管理业协会，保险业协会，证券业协会，信托业协会，Wind，公司公告，中金公司研究部 注：1）考虑到银行渠道销售类似于销售服务费、而非客户维护费（尾佣），图中的商业银行收入均采用未考虑银行渠道销售收入的净营收口径；2）券商资管收入未考虑公/私募基金子公司管理费收入贡献；3）信托收入包括资金信托及财产信托，而AUM仅为资金信托，因而计算得的费率有所偏高 图表：2021-2030年资管毛收入、AUM规模及综合费率分拆 资料来源：中国证券投资基金业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，保险资产管理业协会，保险业协会，证券业协会，信托业协会，Wind，公司公告，中金公司研究部 平均费率：预计让利投资者及行业竞争下或呈下行趋势 我们测算2021年毛收入口径下所有资管品平均费率（毛收入口径/平均AUM）为0.56%，其中：由于业绩报酬贡献使得私募基金（1.57%）大幅领先，公募基金（0.63%）费率亦相对较高，此外，信托公司为0.55%，期货资管0.42%，券商资管0.38%，商业银行0.27%，基金专户及基金子公司资管机构0.25%，保险资管0.17%。 往前看，我们预计让利投资者及行业竞争加剧下，资管品整体平均费率或呈下行趋势。整体而言，考虑政策引导下资管机构或主动降费以更多让利投资者、叠加资管行业竞争加剧带来平均管理费率下行（参考美国共同基金费率下行），我们预计国内费率或有一定调整空间。但与此同时，考虑到国内资本市场改革成效逐渐显现、居民资产配置拐点加速到来（参考美国共同基金中权益类产品占比提升），我们预计费率更高的权益类产品规模增速更快，同时考虑到去通道背景下主动管理产品规模占比提升、叠加资金端个人资金贡献增加，我们预计或有望部分抵消行业竞争及让利投资者下的费率下行。 具体而言，我们预计2030年毛收入口径下资管平均费率0.52%、较2021年的0.56%略有下滑，其中公募基金（0.48%）及私募基金（1.40%）下降幅度相对较大、主要考虑到行业竞争带来的平均管理费率下滑，银行费率略有提升、主要考虑产品结构中费率较高的权益产品占比提升，券商/基金专户及基子费率相对稳定、主要考虑主动管理及权益产品规模占比提升部分抵御费率下行。 图表：美国共同基金管理费率呈持续下行趋势 资料来源：美国投资公司协会（ICI），中金公司研究部 图表：我国基金费率还有一定调整空间 资料来源：Wind，中金公司研究部 微观结构：资金、产品、资产三维映射下的规模格局 我们预计2030年中性假设下我国~300万亿元的资管行业AUM中，从资金端来看，个人资金为最主要的增量贡献（2021-2030e CAGR 11%/2030年占比44%）；从资产端来看，上市股票/标准化债券合计贡献三分之二的AUM（2021-2030e CAGR分别16%/10%）；从产品端来看，公募/私募基金增速领先（2021-2030e CAGR分别13%/11%），公&私募/银行理财/保险资管合计贡献四分之三AUM。 图表：三维映射：2021年末中国~132万亿元以及2030e ~300万亿元资管规模的资金、产品、资产维度测算 资料来源：中国证券投资基金业协会，银保监会，银行业理财登记托管中心，信托业协会，保险业协会，保险资产管理业协会，中国人民银行，中央国债登记结算有限责任公司，国家统计局，全国社会保障基金理事会，人社部，CEIC，Wind，中金公司研究部 注：底层资产维度测算的总规模基于投资资产口径，加总规模略高于行业总规模主因资管产品杠杆导致 三个维度剖析我国资产管理行业当前规模 我们测算2021年简单加总的中国资管行业规模达132万亿元（2015-2021 CAGR 8.4%），从产品/机构、资产投向、资金来源三个维度分别来看： ► 产品/机构维度：公募类型产品规模占比逾四成、基金公司占比近30%。1）按产品募集方式来看：银行理财及公募基金为代表的公募产品规模合计55万亿元（2015-2021 CAGR 13%）、占比41%（vs.2015年32%），资金信托、保险资管、各类非公募资管计划、私募投资基金为代表的私募产品规模合计77万亿元（2015-2021 CAGR 6%）、占比59%；2）按管理机构类型来看：去通道转型背景下券商资管、信托的规模占比下滑明显，基金公司（37万亿元/占比28%）、银行（29万亿元/占比22%）、私募投资基金（20万亿元/占比15%）、保险资管（20万亿元/占比15%）贡献主要规模。 图表：机构维度测算：银行、保险资管、基金公司及私募投资基金贡献行业80%的AUM 资料来源：中国证券投资基金业协会，保险资产管理业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，Wind，中金公司研究部 ► 资产维度：非标股/债投资占比近三成、上市股票投资占比~13%。通过拆解各资管品的资产投向并简单加总，我们得到未考虑交叉持有因素下135万亿元投资资产的具体分布（投资资产口径、略高于本文第五个图表中加总的132万亿元）。在此基础上，我们将标准化资产中的基金及其他类别进行二次拆分，测算得135万亿元底层资产AUM=58万亿元债券（占比43%）+42万亿元非标股权/债权资产（占比32%）+17万亿元上市股票（占比13%）+17万亿元现金/存款及货币市场工具（占比13%）。 图表：底层资产投向维度测算：非标股/债投资占比~32%、上市股票投资占比~13%（基金及其他二次拆分后） 资料来源：中国证券投资基金业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，保险资产管理业协会，Wind，中金公司研究部 ► 资金维度：个人资金贡献近四成、金融同业资金占比逾四成。通过拆解各资管机构的客户资金来源并简单加总，我们得到未考虑交叉持有因素下的132万亿元AUM中金融同业资金（含金融机构表内自营及表外资管产品资金）贡献比例42%、资管新规后略有下降，此外个人、企业、养老金（含政府资金）规模贡献均有所提升，具体而言测算得132万亿元底层资金AUM=52万亿元个人资金（占比39%）+19万亿元企业机构类资金（占比14%）+6万亿元养老金及政府资金（占比4%）+56万亿元金融同业资金（占比42%）。 图表：底层资金来源维度测算：个人资金贡献~39%、金融同业资金占比~42% 资料来源：中国证券投资基金业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，保险资产管理业协会，Wind，中金公司研究部 资金/产品/资产三维映射下的未来规模预测 自下而上加总统计，我们预计2030年中性假设下我国~300万亿元的资产管理规模中，资金端来看，个人资金为最主要的增量贡献；资产端来看，标准化债券及上市股票两项资本市场投资品合计贡献三分之二AUM规模；产品端来看，公募基金、私募基金AUM规模增速领先。与此同时，资金、产品、资产三个维度自下而上相互匹配： 图表：2030年末资金端、资产端、产品端的规模增量贡献预测 资料来源：中国证券投资基金业协会，银保监会，银行业理财登记托管中心，信托业协会，保险业协会，保险资产管理业协会，中国人民银行，中央国债登记结算有限责任公司，国家统计局，全国社会保障基金理事会，人社部，CEIC，Wind，中金公司研究部 ► 资金端：个人资金贡献主要增量、养老金规模增长亦较快。我们预计2030年居民金融资产规模达到486万亿元（对应2021-2030e CAGR 8.7%）、其中配置资管产品的比例提升4.4ppts至27%，带来2030年个人资金配置资管产品131万亿元（对应2021-2030e CAGR 11%）、在资管行业AUM中的占比提升4.5ppts至44%、个人资金增量规模占比达47%；此外，我们预计养老金亦将保持较快增长，2030年规模14万亿元（对应2021-2030e CAGR 10%）、在AUM中的占比达5%。 ► 产品端：公募基金/私募基金增速领先。我们得到2030年各资管产品的规模，其中公募基金76万亿元/占比25%/增速13%、私募基金51万亿元/占比17%/增速11%、增速在所有产品中领跑。此外，银行理财58万亿元/增速8%、保险资管42万亿元/增速8%，上述四类产品合计占行业四分之三AUM。 ► 资产端：股票/债券贡献主要增量。我们预计2030年标准化的债券及上市股票合计贡献75%的增量、在AUM中的合计占比有望达到66%，其中，债券增量贡献47%/2021-2030e CAGR 10%、基于债市余额CAGR 9%/投资者结构中资管产品占比由43%提升至47%，股票增量贡献28%/2021-2030 CAGR 16%、基于股市总市值CAGR 12%/投资者结构中资管产品占比由19%提升至25%；此外，我们预计非标资产中未上市股权投资保持稳健增长、非标债权占比则面临进一步收缩压力。 图表：产品及资金映射：个人资金贡献主要增量，推动公募/私募基金较快增长 资料来源：中国证券投资基金业协会，银保监会，银行业理财登记托管中心，信托业协会，保险业协会，保险资产管理业协会，中国人民银行，中央国债登记结算有限责任公司，国家统计局，全国社会保障基金理事会，人社部，CEIC，Wind，中金公司研究部 图表：产品及资产映射：上市股票/标准化债券贡献主要增量、非标资产规模下滑明显 资料来源：中国证券投资基金业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，保险资产管理业协会，Wind，中金公司研究部 格局展望：银行主导的产业格局或将改写、行业集中度有望提升 就目前国内竞争格局而言，银行凭借产品/渠道/资金优势长期在我国资管业中占据主导地位，往前看，伴随渠道端互联网及第三方/头部券商崛起，产品端权益资产受青睐、养老/固收+等特色产品发展，技术端数字化程度持续提升，政策端行业高质量发展定调、个人养老金/买方投顾试点等改革推动，我们认为头部券商、公&私募基金为代表的非银系资管机构竞争力或进一步增强。我们认为，短期行业竞争或有所加剧，但长期而言集中度将有望提升。在此过程中，产品/投研/渠道/人才/组织/技术六大方面的核心能力将是各领先资管机构脱颖而出的关键。 国内银行长期占主导的格局或被改写 就国内而言，银行在较长的一段时间内，凭借自身的产品、渠道、资金优势，在我国资管市场中占据主导地位。1）产品方面：银行理财产品本身即是规模最大的资管产品，我们测算截至2021年末商业银行非保本理财产品保有规模达29万亿元、占比全部资管产品规模的22%，在各类资管产品中规模占比最高；2）渠道方面：银行是资管机构针对个人的各类产品最主要的销售渠道（包括公募基金/私募基金/保险/信托等），以公募基金产品销售为例，虽然银行渠道基金代销保有量市占率在与券商、第三方代销机构的竞争中有所压降、但仍处于领先位置，1Q21-2Q22期间银行非货基/权益型基金代销保有规模平均市占率28%/45%（vs.券商8%/13%、独立第三方机构17%/19%）；3）资金方面：银行凭借自身领先的客户及账户基础、具备较强的资金募集能力，但在较长一段时间内受限于自身投资管理半径，从而产生代销其他机构的资管产品+将自身管理产品进行委外管理的需求，在此背景下亦成为其他资管机构最重要的机构客户之一（承接银行理财资金和银行自营资金的委外需求）。 图表：银行理财产品在较长的一段时间在我国资管行业AUM规模中占比最高 资料来源：中国证券投资基金业协会，保险资产管理业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，Wind，中金公司研究部 注：数据口径同本文第5个图表的注释 图表：各类型头部资管公司相关收入对比来看，以招行为代表的银行较为领先 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表：各类型头部销售渠道相关收入对比来看，以招行为代表的银行较为领先 资料来源：公司公告，中金公司研究部 往前看，我们认为头部非银资管机构的竞争力和市场份额有望进一步提升。伴随渠道端互联网及第三方/头部券商崛起，产品端权益资产受青睐、养老/固收+等特色产品发展，技术端数字化程度持续提升，政策端行业高质量发展定调、个人养老金/买方投顾试点等改革推动，我们认为头部券商/公&私募基金为代表的非银系资管机构竞争力或进一步增强。 ► 渠道上，银行零售渠道的强势地位或将面临头部券商、领先互联网及第三方的挑战，同时新增机构（如外资）亦积极布局，能够抢占增量资金的机构有望实现弯道超车，包括——1）大众以上客户的需求：我们认为或有利于擅长富裕及高净值财富管理的银行私行/券商/部分头部独立第三方机构；但与此同时，我国高净值人群呈现愈发年轻化的趋势，或亦为互联网及第三方渠道客户分层上行提供机会。2）机构委外资金的需求：长期存在的银行委外/投顾需求对于资本市场主动管理能力突出的机构是重要的发展机遇；3）养老保障的需求：社保/基本养老险/企业年金/职业年金的稳健增长、以及个人养老金的试点发展，对于具备打造特色养老产品能力的机构带来快速发展机会；4）产业升级的需求：产业升级下政府引导基金成为重要力量，头部PE/VC及券商旗下PE/VC均面临发展机遇。 ► 产品上，银行理财产品刚兑的打破、收益率的下行或导致其中高风险偏好客户向其他资管产品分流，权益类等相对高风险资产逐渐受到青睐。我们认为能够把握住产品端机会，如深耕权益的领先公私募基金及券商资管、打造特色养老产品能力的头部银行理财子及保险公司、拥有差异化另类产品资管能力的PE/VC，或有望实现更快增长。 ► 技术上，线上化理财趋势下，对于资管机构，营销能力愈发重要（如财富号/抖音官方号/基金直播等），我们认为，自身具备互联网平台流量优势及营销能力突出、或与互联网平台合作紧密的机构或有望脱颖而出。此外，在智能投顾、智能投研等快速发展的趋势下，顺应趋势做出转型革新、提升业务效率甚至能够对外输出技术的机构有望更快增长。 ► 政策上，近期监管发声定调行业高质量发展（如证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》），我们认为头部公募机构在自身转型升级下、相较其他资管机构的竞争力或进一步增强。此外，个人养老金、买方投顾试点等改革的推动亦成为影响行业竞争格局的两大变量。 从各类资管机构管理规模来看，我们预计2030年末我国~300万亿元的行业规模中（对应2021-2030e CAGR 9.5%），基金管理公司及子公司管理规模提升至100万亿元（2021-2030e CAGR 11.7%）、占比达33%，私募基金提升至51万亿元（2021-2030e CAGR 10.7%）、占比17%；券商资管亦将保持较快增长、2030年达18万亿元（2021-2030e CAGR 9.0%）、占比6%；此外，商业银行（58万亿元/占比19%）、保险资管（42万亿元/占比14%）、期货资管（0.7万亿元）对应2021-2030e规模复合增速分别为8.1%、8.5%、8.1%，信托公司增速或相对较慢、2030年规模27万亿元（对应2021-2030e CAGR 6.8%）、占比9%。 图表：不同资管机构的多维度核心竞争力比较 资料来源：中金公司研究部 图表：各类资管机构规模维度：预计基金管理公司及子公司、私募机构规模增速相对领先 资料来源：中国证券投资基金业协会，保险资产管理业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，Wind，中金公司研究部 短期竞争或有所加剧，长期集中度将呈提升趋势 国内资管市场整体来看，集中度仍有较大的提升空间。1）AUM维度，从各机构资管规模占资管行业整体规模来看，我们测算2021年头部机构中国寿资管AUM市占率~3.3%（据IPE统计2021年末全球资管Top500 AUM数据）；2）收入维度，按照我们的统计口径，我们测算2021年头部机构中易方达基金收入市占率~2%，同样表明市场渗透率仍处于低位。 在各类资管机构内部，头部机构的规模效应较为明显。平均而言，排名首位的机构收入或AUM占比13%、Top10合计占比54%、Top20合计占比70%。1）不同类型机构对比而言，保险资管及期货资管的集中度显著高于其他机构、私募投资基金则显著低于其他机构。2）各类机构内部而言，头部机构的规模效应较为明显，例如2021年期货资管中中信期货私募资管期末规模达1,065亿元、市占率高达30%；保险资管中泰康资产实现营业收入66亿元、市占率18%；券商资管中中信证券受托资管规模1.6万亿元、市占率16%。 图表：行业集中度：国内资管市场整体来看，集中度仍有较大的提升空间 资料来源：公司公告，公司官网，Wind，中国证券投资基金业协会，中国期货业协会，中金公司研究部 图表：不同类型机构内部集中度比较：保险资管及期货资管显著高于其他机构、私募基金显著低于其他机构 资料来源：中国证券投资基金业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，Wind，中金公司研究部 注：除私募投资基金数据为2020年度外，其余数据为2021年度；保险资管为公司营业收入维度，信托公司为母公司营业收入维度，商业银行采用非保本理财规模，公募基金采用剔除货基后规模，券商资管采用受托管理资产总规模，私募投资基金采用资产管理规模，基金专户、基金子公司采用资产管理月均规模，期货资管采用产品净资产规模 往前看，行业规范化发展下短期或使得竞争加剧，长期头部效应则有望愈发明显。整体而言，我们认为集中度提升仍是长期趋势。参考全球及美国资管行业经验，及当前国内公募基金行业集中度趋势，我们判断未来头部效应更为明显、行业集中度有望提升。 图表：美国共同基金数量在90年代锐增后趋于稳定 资料来源：美国投资公司协会（ICI），中金公司研究部 图表：我国资管市场集中度短期或因机构增加而降低 资料来源：Wind，中国证券投资基金协会，中金公司研究部 注：基金管理人数量为Wind统计的发行公募产品的机构数量 行业竞争中各机构如何才能脱颖而出？ 基于对国内外领先资管机构的观察，我们总结六大能力：1）产品—顺应趋势/打造拳头产品；2）投研—投资为本/长期业绩出色；3）渠道—内外并举/布局增量资金；4）人才—以人为本/完善激励机制；5）组织—战略前瞻/灵活组织架构；6）技术—持续创新/强化科技赋能。 ► 产品端：顺应趋势，打造拳头产品。1）领先资管机构把握趋势、顺势调整产品结构。资管行业资金在传统资产上更倾向于费率低、交易便利的被动产品，而对主动管理的诉求逐渐集中在另类投资领域，由此追求规模效应的大型资管机构积极发展被动型产品，例如金融危机后贝莱德新增资金净流入大多为被动投资贡献，截至21年底被动投资产品占比已接近70%；而追求高费率模式的机构则重点拓展另类投资产，如摩根大通资管另类规模占比从2004年的7%提升至2021年的30%。2）领先资管机构致力于着重打造差异化的拳头产品。如贝莱德凭借其旗下ETF旗舰产品iShares，迅速成长为被动投资领域及全球资管行业的龙头，占美国ETF的市场份额达45%。 图表：全球资管市场中被动型、另类型和解决方案型产品规模占比提升 资料来源：BCG，中金公司研究部 图表：贝莱德iShares旗舰产品稳居ETF市场龙头 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表：摩根大通2011年以来以另类投资产品为重心 资料来源：公司公告，中金公司研究部 ► 投研端：投资为本，长期业绩出色。一方面，投资能力齐备的资管机构能够覆盖不同资产类别、不同投资策略、不同投资周期，在中长期战胜市场、支撑资产规模的稳健扩张，如普信、景顺资管分别有90%、75%的管理资产在过去10年内跑赢Morningstar的中位数基准。另一方面，在特定领域拥有显著优势、树立强大品牌的精品店亦能得到长期资金的青睐，如黑石依靠其顶尖的另类投资能力，旗下管理的各类资产在过去30年内均保持较高投资收益，AUM由成立之初的40万美元快速增长至当前的逾8,800亿美元。 图表：普信/景顺10年内超过75%资产跑赢同业 资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：数据截至2021年底；按照资产规模加权平均 图表：黑石自成立以来保持较高的投资回报率 资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：数据截至2021年底 ► 渠道端：内外并举，布局增量资金。1）领先资管机构资金来源广泛、客户结构多元。客户类型来看，领先资管机构以机构客户为主要资金来源（我们选取的6家传统资管机构的机构资金占比平均~60%），其中银行系资管机构由于自身渠道优势通常个人资金占比更高（摩根大通零售及私行客户合计54%）。地域分布来看，北美、欧洲等发达地区是全球Top 500资管机构的主要资金来源（合计占比超80%、其中美国占比~60%），但亚太地区为主的新兴市场逐渐受到资管机构重视。2）领先资管机构均高度重视销售渠道的建设。领先的资管机构均高度重视产品销售，在全球进行布局以把握各个市场资金流入的红利，同时通过自建网络以及合作代销机构的方式，吸引多样化的客户群体以降低市场扰动影响。如中国首家外资独资公募机构贝莱德持续积极布局发力中国市场；高盛2021年收购荷兰资管公司NNIP，增强其在欧洲的基金管理和分销能力。 图表：领先资管机构资金来源广泛、客户结构多元 资料来源：公司公告，中金公司研究部 ► 人才端：以人为本，完善激励机制。资产管理属于人力密集型行业，并且人均创收能力与人均薪酬水平相关性高，其中另类资管机构的人均创收及人均薪酬均远高于传统资管机构。领先的资管机构通过有效的薪酬/股权等激励机制，内部培养及外部引进优秀人才。1）长期考核机制：2020年美国晨星公司曾选取了150家最具代表性的美国基金公司进行研究，结果显示，美国基金行业过去五年的员工平均留存率为93%，基金经理平均任职时间长达9年。2）股权激励、员工持股等长期激励：海外头部上市资管机构如贝莱德、黑石、普信等，基本均通过股权激励机制将公司长期业绩表现与员工利益捆绑。 图表：资管机构人均创收与人均薪酬相关度高 资料来源：公司公告，中金公司研究部 ► 组织端：战略前瞻，灵活组织架构。资管机构通过建立完善的组织架构及治理体系，有助于提升公司经营效率并培育企业文化、增强人才凝聚力。例如摩根大通资管搭建了完备的前、中、后台体系，前端出色的投资团队完成包括研究、投资、交易等职能，同时配备强大的中后台支持体系，完成包括人力、财务、运营、合规等在内的支持工作，提高经营效率。 图表：摩根大通资产管理组织架构 资料来源：公司公告，中金公司研究部 ► 技术端：持续创新，强化科技赋能。领先资管机构高度重视科技投入，贝莱德、景顺、摩根大通、瑞银等机构均把科技作为重要战略规划，将科技运用到平台建设、数据分析、智能投研、风险管理等各方面。以贝莱德为例，2021年，贝莱德技术服务收入同比+12%至13亿美元、占收入比从2012年的4%提升至2021年的7%；近两年贝莱德进一步升级Aladdin系统：设立“阿拉丁气候”（Aladdin Climate）平台，方便投资者更好地对其投资组合进行气候风险管理；与微软Azure系统进行合作，在微软平台设立云端“阿拉丁”系统；公司在2021年投资者日表示，“阿拉丁”的可触达市场收入空间达~100亿美元，未来伴随Aladdin系统市场份额持续扩大，我们认为技术创新带来的收入贡献将持续提升。 图表：贝莱德技术收入规模及占比稳步提升 资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部 图表：阿拉丁可触达市场收入空间达~100亿美元 资料来源：公司2021年投资者日，中金公司研究部 风险 资本市场大幅波动 大财富及大资管市场现状及发展空间与资本市场景气度高度相关，如若股票市场及基金市场交易活跃度有所下滑，则会对产业链内公司相关业务收入增长带来不利影响。 监管不确定性 明晰的监管政策有利于创造良好的发展环境，促进行业健康有序发展，如若行业监管趋严，短期可能会在一定程度上影响产业链中公司，带来一定不确定性。 行业竞争超预期 伴随产业链分工进一步细化，各类机构凭借自身禀赋进行差异化竞争，谋求在行业内的一席之地，但如若竞争过于激烈，或将影响行业的多元化与差异化发展，从而影响整个行业的前景。 [1] 独立第三方及互联网中包括线下保险代销/基金代销等中介。 [2] 财富管理渠道销售收入，包括直接向投资者收取的申购费/销售服务费、向资管机构收取的客户维护费（即尾随佣金）等、以及投顾费收入。 [3] 考虑到2021年通道规模占比已相对较低，我们采用2021年末资管行业未剔除通道的各类资管产品规模简单加总，若考虑剔除通道则2021年末资管规模~126万亿元。 [4] 资产创设收入仅考虑券商投行业务收入，未考虑银行/信托等投行业务收入。 [5] 机构交易佣金收入，未考虑私募股权、银行理财、基金子公司、基金公司管理养老金、期货资管，同时未考虑金融机构自营、QFII外资、国企、社保直接投资等机构；机构融资融券利息净收入，未考虑私募之外的其他机构加杠杆带来的融资融券相关收入。 [6] 产业链中亦包括国家税务局、结算公司、证监会等机构（收取印花税、过户费、证管费等交易费），与上述各类服务商统一计入产业链“其他”环节。 [7] 我们取信托业协会披露的单一资金信托规模、基金业协会披露的非公募资产管理计划通道业务规模（不含证券公司私募子公司私募基金+未规范大集合产品存续规模）来近似估计通道业务规模；考虑到2021年通道规模占比已相对较低，如未特殊说明，我们在该报告中讨论的资管行业规模为未剔除通道的各类资管产品规模简单加总。 [8] 考虑到我国资管行业金融产品交叉持有、多层嵌套的复杂性（如诸多资管机构在主动管理产品中亦对公募基金产品进行配置）以及底层投资标的中非标资产的占比较高（我国资管行业在投资之外还承担了部分融资功能）的特殊情况，我们测算的中国AUM/GDP这一指标仍有“虚高”成分。 [9] 独立第三方及互联网中包括线上及线下保险/基金代销等中介。 文章来源 本文摘自：2022年11月8日已经发布的《综述篇：拥抱高质量发展的“大资管”新时代》 王汉锋 分析员 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003 蒲寒 分析员 SAC 执证编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210 樊优 分析员 SAC 执证编号：S0080522070009 SFC CE Ref：BRI789 于寒 联系人 SAC 执证编号：S0080121070324 李佩凤 分析员 SAC 执证编号：S0080521070004 |
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