财富管理行业专题研究：欧美顶级资产管理公司专题分析

（报告出品方/作者：海通证券，孙婷、何婷）

1. 瑞银集团 – 欧洲银行系

瑞银集团（UBS）是全球唯一将财富管理业务作为战略核心的国际银行，在财富管 理领域拥有强大的实力。1862 年，瑞银前身温特图尔银行成立。经历了 300 多次兼并 重组后，瑞士联合银行（UBS）和瑞士银行公司（SBC）在 1998 年完成合并，组成了 瑞银集团。1998 年，原瑞士联合银行旗下的美国对冲基金长期资本管理公司（LTCM） 造成了 7.93 亿瑞士法郎的损失，瑞银在此倒逼下开始改革业务线，退出了保险业并出售 了部分全球贸易融资业务，放弃了高收益证券和对冲基金的投资。另一方面，瑞银通过 国际化的扩张加大对投行、财富管理业务的投入：2001 年收购了在资产管理和证券经纪 业务方面久负盛名的美国著名投资银行惠普公司，落子美国市场；2003 年始，先后收购 美国、英国、荷兰等多家知名投行的财富管理分部，完善欧洲布局；2005 年，瑞银登陆 中国市场。在外部兼并收购和内部有机增长的同时促进下，瑞银集团的国际化程度迅速 提高，全球范围的高净值客户也进一步增加。

资管规模维持近 20 年稳定增长，行业地位全球领先。瑞银集团的资管规模在 2004-2020 年间从 2.1 万亿美元增长至 4.1 万亿美元，年复合增速为 4.2%。根据 ADV Ratings 公布的结果，截至 1H2020，瑞银集团已经成为全球第一大财富管理机构。公司 的 AUM 主要来自财富管理部门和资产管理部门，公司 2020 年财富管理部门贡献了 3.0 万亿美元可投资产，占可投资产总额的 73%。截至 3Q21，根据 ADV Ratings 统计，全 球前 10 大资管机构 AUM 近 45 万亿美元，前两名分别为贝莱德（9.5 万亿美元）、先 锋（8.4 万亿美元），瑞银以 4.4 万亿美元成为全球第 3 大资管机构。

财富管理优势提供强支撑，投资银行业务寻求新突破。公司首先锚定美国市场进行 投资银行业务的突破，2000-2003 年，公司在美国市场的份额快速从 1%增长至 5.4%。 与此同时，公司将固定收益、利率、汇率业务线进一步拓展，并积极关注新兴市场和欧 洲市场的衍生品业务。2003 年，瑞银投行税前利润为 39 亿瑞士法郎，占集团税前收入 比重高达 54%，投行业务发展初现成效。2005 年，瑞银集团宣布对所有业务采取统一 品牌的策略，瑞银华宝（UBS Warburg，投资银行业务）、瑞银普惠（UBS PaineWebber， 投资银行业务）、瑞士银行私人银行（UBS Private Banking，私人银行和资产管理业务）、 瑞银环球资产管理（UBS Global Asset Management，国际业务）等原有的四大业务品 牌重组为以 UBS 命名的三大业务：瑞银财富管理（UBS Wealth Management）、瑞银 环球资产管理（UBS Global Asset Management）、瑞银投资银行（UBS Investment Bank）。2008 年在金融危机冲击下，瑞银集团投行业务发生巨额亏损，压力下瑞银集 团进行改革，将成本与人力逐步投入了财富管理部门。2011 年，瑞银确立“瑞银集团的 战略以全球领先的财富管理业务及位于瑞士的卓越全能银行业务为核心，协同发展资产 管理和投资银行业务”的战略目标，重心向财富管理业务倾斜。2020 年，瑞银财富管 理业务仅占用集团 37%的资产，但贡献了 52%的营收和 44%的税前利润。

1.1 财富管理经营策略：“一个公司”模式

瑞银深耕财富管理领域，通过深度协同投资银行、资产管理、商业银行和财富管理 部门，形成研究、销售、结构产品和客户的有机链接，构建以客户为中心的“一个公司” （One-firm）战略。瑞银集团通过以下机制达到业务协同：1）商业银行通过渠道提供 庞大的客户群体，并通过门槛进行筛选，推至财富管理部门；2）投行部门通过投研服 务进行支持，提供发行、交易、咨询等一揽子解决方案；3）资产管理部门则发行公募、 私募等各类产品供客户选择；4）同时，投行和商业银行还可通过抵押为客户提供融资 服务，形成了业务的闭环。

设立多个职能部门，保证财富管理业务质量。1）客户战略办公室（CSO）：负责 了解客户需求、行为和偏好，设计产品并更好地为客户服务。2）投资产品及服务部（IPS）： 是“一个公司”财富管理模式的核心，该部门是投资银行、全球资产管理以及财富管理 和瑞士银行顶尖投研团队的聚集地，致力于为客户提供产品、投资解决方案、综合性金 融服务等一揽子解决计划。IPS 也使得投行、资产管理部门与财富管理部门建立了联系。 3）首席投资办公室（CIO）：负责战略制定层面，在了解各方意见的基础上，做出对宏 观经济的预测和对各类工具的投资判断。

1.2 财富管理目标客户：全球高净值和超高净值客户

马太效应，强者恒强，更富裕的人群，其财富增速更高。BCG 在 2021 年全球财富 报告中强调了掘金新生代超高净值客群的重要性。超高净值客群已连续十年保持较高增 长，2020 年个人财富超过 1 亿美元的个人自 2015 年以来同比增长 9%，目前共持有 22 万亿美元的可投资财富，占全球可投资财富总额的 15%，而高净值客群可投资在岸 财富增幅约为 10.4%。并且，我们认为高净值、超高净值人群比其他客群更相信专业机 构管理。

瑞银集团坚持“服务于全球高净值和超高净值客户”的策略。瑞银仅锚定具有高增 速、规模大特点的市场，比如美国、亚太地区等，服务范围也仅限于富裕客群。目前， 瑞银也按照地域和资产规模的双重标准进行客户细分：提高国际和瑞士地区的客户门槛， 降低美国地区业务门槛来拓宽美国市场。在美国以外地区，超高净值客户要求具有 5000 万美元以上金融资产或 1 亿以上的总资产；美国客户要求 1000 万以上金融资产在瑞银 托管。

瑞银特别关注超高净值客户服务：2006-2008 年瑞银在美国启动并建立了 9 家私人 财富管理中心；2011 成立了全球家族办公室；2013 年成立了美洲家族办公室；2016 年 成立超高净值客户部。瑞银超高净值客户可投资产从 2014 年 0.87 万亿美元上升到 2019 年 1.37 万亿，年化复合增速高达 9.5%，占全部可投资产比例从 43%上升至 52%。我们认为全球化布局使瑞银能够享受世界各地的经济增长红利，并依靠不同地区的布局对冲 风险以平稳 AUM 增长，保证了 AUM 稳步提高。

1.3 财富管理部门盈利模式： 推出更多高附加值产品，提供一揽子综合 解决方案

瑞银财富管理部门业务收入分为可持续的手续费收入、利息收入和基于交易的收入。 瑞银将重心放在能够带来丰厚手续费和利息收入的委托渗透率和贷款渗透率提升上，主 要方式是推出更多的高附加值产品，并通过自身的一揽子综合性解决方案，两者结合来 提高委托类业务投资业绩。

可持续的手续费收入是瑞银财富管理第一大收入，2020 年可持续的手续费收 入占财富管理部门总收入比例超过 50%，大部分来源于委托类服务。我们认为， 在基于客户资产收费的定价方式下，客户经理、财富管理机构以及客户三者的 利益更加统一。公司基于客户 AUM 规模创收，客户经理基于给公司创造的收 入获得薪酬，客户经理有足够动力为客户取得更好投资业绩和推动客户 AUM 增长，三方利益一致性推动公司与客户建立长期信任关系。从地域分布来看， 拉美、瑞士、欧洲委托账户渗透率更高，均在 30%以上，亚洲委托占比较低， 仅 13%，我们认为亚洲是瑞银未来增长方向。

2020 年利息收入占财富管理部门总收入比例近 25%。来源于借贷类服务，金 融危机以来传统投资产品增长乏力，因此瑞银加大在银行信贷产品上的推广力 度，使得利息收入贡献度逐步提高，也成为瑞银发展的重点。我们认为，瑞银 财富管理依托与银行和投行的紧密关系，挖掘客户借贷需求，提供抵押、质押、 保证融资服务，积极推动交叉销售，为客户提供恰到好处的借贷服务，提高贷 款渗透率。2020 年财富管理部门借贷合同规模为 2131 亿美元，银行信贷产品 的净息差达 1.42%。

2020 年基于交易的收入占财富管理部门总收入比例约 20%。来源于非委托类 服务，基于交易量收费，例如经纪佣金和信用支付收费。

1.4 采用高端定制投顾模式，服务费费率相对昂贵

瑞银集团采用高端定制投顾模式，为不同客户提供了数量丰富、种类齐全的产品， 因此服务费费率也相对昂贵。瑞银的大部分服务按照管理资产的规模收取费用、没有最 低年费，且最高年费为 2.5%，高出市场一倍以上。瑞银投顾服务产品中，最低账户规模 要求最高的是瑞银资产管理计划（需达到 1500 万美元），主要服务高净值人群和企业 机构、面向富裕人群的还有最低账户规模要求 5 万美元的瑞银战略顾问项目、最低账户 规模为 1 万美元的瑞银 PACE 计划和瑞银咨询投资组合计划。在这五项服务当中，瑞银 资产管理计划和瑞银咨询投资组合计划的投资顾问具有自主裁量权，而瑞银 PACE 计划 和瑞银战略顾问项目的投资顾问是非自主裁量的，客户可以在投资顾问所给建议的基础 上自主决策。

与高端定制投顾模式相适应，不断提升团队质量和效率。瑞银将投资顾问打造为维 系客户关系的核心，具体做法包括：1）提高办公自动化、数字化水平。打造一个集成 的、现代化的从前台到后台的办公解决方案，用来优化投资顾问工作效率、丰富客户体 验、更有针对性地提供新产品、识别交叉销售机会等，同时将关键的前台、中层和后台 职能相互融合。2）采用团队协作模式，为客户提供更全面、更好的解决方案。瑞银将 这个思想融入人力资源管理，并采取了多项举措以激励员工跨部门合作和提出建议想法， 具体包括设立集团特许经营奖、开发交互式想法分享平台等。3）降低数量，提升质量。 2013-2020 年雇佣投资顾问从 1.13 万人下降至 0.96 万人，累计下降 15%。但人均贡献营业收入从 125 万美元提升至 179 万美元，特别是 2017-2018 年财富管理美洲部门和 全球部门合并，大幅提升了质量和效益。

2. 摩根士丹利 – 美国银行系

摩根士丹利（Morgan Stanley）是一家全球领先的国际性金融服务公司。服务广 泛，涉及股票、债券、外汇、基金、期货、投资银行、房地产、私人财富管理等等领域。 根据 ADV Ratings 的全球财富管理机构排名，2021 年三季度末摩根士丹利总资管规模 达 3 万亿美元，位列第 6。

历史悠久，距今已有 86 年的金融服务经验。摩根士丹利原是 JP 摩根大通公司中的 投资部门。1933 年，美国经历了大萧条，国会通过了《格拉斯-斯蒂格尔法》，该法案 禁止公司同时提供商业银行与投资银行服务。于是，摩根士丹利作为一家投资银行独立 出来，于 1935 年 9 月在纽约成立。而后，公司在 1970s-1980s 迅速扩张，在全球范围 内发展业务。1986 年摩根士丹利在纽约证券交易所挂牌交易。1997 年，兼并了西尔斯 公司下设的投资银行迪安〃威特公司，创建了迄今为止世界上最大的证券公司。2013 年，摩根士丹利完成了对摩根士丹利财富管理公司（旧称花旗美邦）中花旗股份的收购。 而后，摩根士丹利又收购了 Solium Capital、E-Trade 等公司，进一步巩固其财富管理业 务。（报告来源：未来智库）

2.1 业务模式：区分板块，重心在财富管理业务

摩根士丹利业务包括机构证券、财富管理和投资管理三个板块。摩根士丹利在全球 为政府、机构及个人客户提供资本咨询、筹集、交易、管理及配臵服务。业务分为三个 板块：机构证券（ISG）、财富管理（WM）和投资管理（IM）。其中，机构证券业务 致力于为企业、政府、金融机构、高净值和超高净值客户提供投资银行、销售和交易、 贷款和其他服务；财富管理业务致力于为个人投资者以及中小型企业和机构提供广泛的 金融服务和解决方案；投资管理业务致力于为包括基金会、政府实体、主权财富基金、 保险公司、第三方基金发起人和企业等在内的不同客户提供多样化的投资策略和产品， 包括股权、固定收益、流动性和另类/其他产品。

机构证券业务近年来收入稳中有进，交易业务仍为核心业务。除 2019 年外，摩根 士丹利的机构证券业务均保持正增长，净收入由 2016 的 174.6 亿美元增长至 2020 年 的 259.5 亿美元。2020 年受新冠疫情影响，机构证券业务净收入不降反升，同比增速 仍高达 27.28%。在机构证券业务中，交易类业务仍为业务核心，占机构证券业务净收 入比例超过 50%。

投资管理业务贡献收入较少，资产管理为主要收入来源。投资管理业务在金融危机 前曾是公司主要业务之一。金融危机后，公司降低了风险较高的投资管理业务的比例， 2008 年投资管理业务收入大幅下滑至 5.5 亿美元，同比下跌 90%。2008 年至今，该业 务收入整体波动较大，占公司净收入比例在 5%-10%之间，贡献较少。从细分业务收入 来看，投资管理收入主要来源于投资收入和资产管理收入。其中，投资收入波动较大， 而资产管理收入占比更高，更为稳定。2015-2020 年，资产管理收入从 20 亿美元增长 至 30 亿美元，复合增速 8%，占投资管理业务收入比在 70%以上。

金融危机后，摩根士丹利将业务重心更多转向了抗风险能力较强的财富管理业务。 2008 年次贷危机发生之前，世界范围内的投资银行按照组织形态分为三种：1）独立的 投资银行形式，该模式下投行业务专业化程度高，但缺乏存款来源，较容易产生流动性 危机，典型代表有高盛集团、摩根士丹利等；2）全能型银行形式，该模式下银行既从 事商业银行业务，也从事投行业务，该模式的银行能够利用资金来源充足的特点降低流 动性风险，且能通过其他业务分散投行业务的亏损，典型代表有德意志银行、巴黎银行 等；3）银行控股公司形式，即商业银行通过收购或兼并实现对投资银行的控制，该模 式下投行业务与其他银行业务相对独立，不易转移风险，典型代表有汇丰集团、花旗集 团等。2008 年次贷危机爆发，由于业务结构简单、信用过度扩张等问题，以摩根士丹利 为典型代表的独立型投资银行深陷流动性危机，发生大面积亏损。美国五大投行中雷曼 兄弟破产，贝尔斯登、美林被收购，摩根士丹利和高盛则转为银行控股公司。在金融危 机后，摩根士丹利把业务重心转向抗风险能力更强的财富管理业务，2008 年-2020 年， 公司财富管理部门收入占比从 31%提升至 39%。

财富管理业务自 2001 年以来呈增长态势，抗周期能力强，在金融危机后数年间实 现质的飞跃，是公司收入的主要支撑。2001-2020 年，摩根士丹利财富管理收入从 47 亿美元增长至 191 亿美元，复合增速达 7.7%，增长稳定，抗风险能力强。收入占比从 2001 年的 25%增长至 2020 年的 39%，已成为公司主要收入来源之一。其中，在 2008-2010 两年间，财富管理业务实现质的飞跃，收入从 70 亿美元猛增至 126 亿美元， 两年增长 80%，而同期公司净收入增速为 42%。

金融危机后，财富管理业务主要由资产管理收入和净利息收入双轮驱动。公司财富 管理收入主要包括交易类收入、净利息收入、资产管理收入以及投资和其他收入。其中 资产管理收入从 2008 年的 27 亿美元提升到 2020 年的 110 亿美元，成为财富管理业务 增长的主要动力，收入占比在 2010 年后稳定在 50%-60%。2015 年之后，收入贡献排 在二、三位的分别是净利息收入和交易类收入，其中交易类收入从 2010-2018 年持续 下滑，收入占比从 2009 年的 41%持续下降至 2018 的 15%，我们认为主要是由于证券 基金分销、交易佣金等收入的降低；而净利息收入从 2009 年开始持续上升，收入占比 从 2009 年的 7%上升至 2018 的 25%，公司在 2008 年转型成为银行控股公司之后，通 过公开吸存业务以低资金成本带动各类财富管理贷款业务，并获得可观的收入。2018 年后，公司开始掘金大众富裕客群，交易类业务回暖，收入及占比均有所提高。

2.2 目标客户：以高净值客户为主

始终坚持“把客户放在第一位（Putting Clients First）”的核心价值观，全面围 绕客户需求进行业务布局和战略转型。为准确进行客户定位和产品服务匹配，满足客户 个性化和多元化需求，维持其在客户关系上的核心竞争力，摩根士丹利在财富管理业务 中提供全谱系分级化账户和服务。其中，账户模式涵盖独立账户管理模式、统一管理模 式、顾问模式、投资组合管理模式以及现金管理模式。不同模式在透明度、风险、投资 方向、财富顾问的权限以及手续费率等方面存在差异。而在服务模式上，摩根士丹利不 仅为客户提供财富保值计划、住房抵押贷款与商业融资规划、退休计划等传统服务，还 设臵了私人财富管理、国际财富管理、工作场所解决方案、访问投资、虚拟顾问和全球 体育与娱乐顾问等个性化服务。

摩根士丹利的客户群体以高净值客户为主，高费率业务规模占比较高。财富管理账 户模式为客户提供了手续费率的多种选择，五种账户模式中，统一管理模式平均费率最 高，投资组合管理模式次之，这两种模式的目标客户群主要为富裕客户群。近年来，统 一管理账户及投资组合管理模式的资产管理规模维持着相对稳定且较高的比重，2020 年，统一管理账户及投资组合管理模式资产管理规模占比分别达到 25.75%和 34.58%， 二者占比之和已超过 60%。

2.3 经营策略：成本管控+业务协同+薪酬激励

多措并举推动成本下降。由于财富管理具有智力驱动的性质，因此公司并不单纯强 调成本控制，而是将税前利润率作为一个综合指标进行优化。公司采取了一系列举措来 合理化成本，最明显的是降低支持功能和服务的成本，如通过引入更有效的技术工具来 取代人力和线下服务，以减少高成本的线下网点和顾问的数量。2020 年底公司投顾数量 15950 名，较 2009 年下降 12%，网点数量 584 个，较 2009 年下降 34.7%。此外，摩 根士丹利亦通过整合中后台服务功能、精简流程，以消除冗余成本。

我们认为通过制度安排推动摩根士丹利内部协同，三大业务联动带来大量交叉销售 业务机会。公司机构证券业务具有较强竞争力，长期贴近资本市场的交易业务则培养了 优秀的资本市场研究和交易执行能力，而投资银行业务积累了丰富的企业高管和其他高 净值客户资源。财富管理业务以机构证券和投资管理部门为支撑，提供资产配臵建议、 独家投资机会、交易执行、客户推荐等优势资源。

从多个方面完成业务的协同发展，具体包括：

1）机构证券与财富管理部门的协作逐渐深入，提升公司整体效率。机构证券与财 富管理部门的协作从简单的产品供给、交易执行与分销，逐步深入到客户与底层架构共 享，并且通过收益分享协议以及组织架构改进等激励和推动措施，提高协作效率，充分 挖掘业务机会与潜在客户。

2）财富管理部门和机构证券部门在中后台支持和执行职能上进行整合，消除了重 叠的中后台功能，节约成本，并有利于加强统一风险管理。摩根士丹利于 2007 年完成 旗下两个主要经纪子公司 MSDWI 和 MS&Co 的整合，统一经纪业务执行渠道，节约大 量成本。2012 年，摩根士丹利收购花旗美邦之后也是第一时间将其原有的交易支持功 能与 WM 部门进行了整合。

3）组织架构上，打通财富管理及机构证券部门界限，实现客户关系管理的共享和 整合以及产品供给的统筹规划。公司整合机构和零售研究资源，以推动产品和服务的统 筹规划和交叉供给，并整合 WM（财富管理）和 ISG（机构证券）两部门的工作内容， 实现更细分的客户覆盖和关系管理，将一部分销售、交易管理和产品执行职能转移到 WM。同时释放 ISG 部门，让其关注其他业务。

高薪精英化战略保障投顾团队质量，科学激励释放生产力。优秀的投顾团队是摩根 士丹利获取和经营高端客户的重要前提，公司投顾团队建设秉持精英化理念，通过高薪 聘请业内顶尖的投资顾问，及时淘汰低效产能。我们认为个人能力强劲的投顾通过团队 模式形成完整的服务能力，各团队之间灵活协作也能进一步增强公司满足客户需求的能 力。此外，公司通过科学的薪酬体系和激励机制，缓解了顾问与客户、顾问与公司、顾 问团队之间的利益纠葛，充分释放了顾问的生产力。

投顾人数稳定缩减，但人均创收稳步增加。在业务发展的早期阶段，投资顾问团队 专注于快速提高市场份额并获取尽可能多的客户，更加重视销售职能。随着业务后期工 作重点向经营客户转移，公司对投顾的专业化服务能力的要求迅速上升，除两次业务转 型期外，投顾人数呈现稳定缩减趋势。截至 2020 年底，摩根士丹利拥有近 16000 名财 富管理顾问，剔除 2020 年开始的新一轮业务扩张期影响，从 2017 年到 2019 年，摩根 士丹利顾问的数量年复合增长率-0.8%。而投资顾问的生产力保持稳定和上升，截至 2020 年底投资顾问人均创收 120 万美元，2018-2020 年平均增长率达 4%，但与人均 创收约 179 万美元的行业标杆瑞银相比仍有增长空间。

投资顾问的薪酬与业绩高度挂钩，辅之以多样化的激励性薪酬和福利，使公司可以 灵活调整激励制度。由于财富管理的智力驱动型业务属性，财富管理部门的薪酬大多是 公式化的，并与业绩挂钩。客户支付给摩根士丹利的部分费用作为投资顾问的基本工资， 抽成比例因产品而异，使公司可以灵活运用该比例来调整公司的产品策略。

2.4 高度重视现代信息技术，大力发展金融科技

高度重视现代信息技术对市场的冲击、引领和融合。根据美国《CIO》杂志的调查， 年收入 20 亿美元以上的大型公司一般在 IT 方面投入 3.2%，摩根士丹利的投入远超过同 一级别的其他公司。除了在经费上进行投入，公司对人员方面也做了安排，建立了董事 会运营和技术委员会来监督公司的运营和技术战略。

主要投入建设了三个财富管理有关平台，借助现代信息技术更高效地服务客户。三 个平台分别为核心平台 Next Best Action（NBA）、长期投资管理系统 Goals Planning System（GPS），以及移动支付系统 Morgan Stanley Send Money with Zelle。

NBA 平台是摩根士丹利财富管理业务的核心综合平台，其他的系统都与之对接。 它有三个主要功能：1）提供投资建议：应用大数据、人工智能等科技，通过分析研究 报告、客户数据、市场数据，对客户提供投资洞察和选择。2）提供操作预警：包括保 证金通知、低现金余额警报，以及客户投资组合大幅增加或减少的通知等等。财务顾问 可以将个性化的文本与警报信息附在一起并通过多种通信渠道发布。3）辅助解决客户 日常事务：针对用户个人生活信息提供服务，例如为有孩子的客户推荐最好医院和学校、 在客户生日之前进行提醒。这种服务功能有助于在客户和财务顾问之间建立牢固的累积 信任。我们认为 NBA 这样基于机器学习的系统可以更好地将适配投资潜在选择与客户 的偏好，帮助财务顾问在海量投资选择种进行精准追踪并呈递给客户，并在市场发生重 大事件时第一时间传达给所有客户。

Morgan Stanley Send Money with Zelle 是一项方便快捷的 P2P 支付服务。2017 年 9 月，摩根士丹利升级该系统。它可以在公司的移动应用程序上使用，使财富管理客 户能够通过收件人的电子邮件地址或电话号码从几乎任何拥有美国银行账户的人那里收 发钱款而无需支付任何额外费用，由此满足客户的日常现金管理需求。并且，摩根士丹 利将该系统的注册和使用与其 Premier 理财现金管理计划的资格挂钩。Premier 计划涵 盖了直接存款、支票书写、ATM 接入、费用回扣等等功能和优待，回报比其他金融公司 的更高，对客户而言极具吸引力。摩根士丹利将二者挂钩以奖励客户巩固其与公司的日 常现金管理活动，用便捷的科技助力各项财富管理业务的协同发展。

3. 嘉信理财 – 美国折扣券商系

嘉信理财（Charles Schwab）成立于1971年，于1987年登陆纽交所。公司起步于 证券经纪业务，而后业务板块不断拓展。

“证券+银行+投资+信托+期货”的全牌照运营，已成为全球领先的财富管理机构。 目前，嘉信理财拥有7.92万亿美元的客户资产，555万美元的日均交易量，3290万活跃 经纪账户。在2020年ADV Ratings的全球财富管理公司榜单中，嘉信理财在财富管理细 分领域位列第八，是前十名中唯一定位为服务大众零售客户的公司。

3.1 业务模式：投资者服务+顾问服务

投资者服务（Investor Services）和顾问服务（Advisor Services）是嘉信理财最 为关键的两大业务部门。投资者服务部门主要向个人投资者提供例如零售经纪、银行服 务、退休计划等各项服务，同时也为企业和雇员提供其他的公司经纪服务。顾问服务部 门为独立的注册投资顾问 RIAs（Registered Investment Advisors）、独立的退休顾问和 账簿管理人提供托管、交易、银行、支持服务以及退休业务服务。目前嘉信理财业务涵 盖证券经纪、资产管理与财富管理、零售银行三大支柱，为投资者提供全方位的服务。

3.2 目标客户：低价吸引大众零售客户，沉淀客户资产，实现 AUM 快速 增长

主要定位于大众零售客群，用低价战略吸引客户。1975年5月，美国取消了固定佣 金制度，与大多数零售经纪公司决定提高一般投资者的佣金率来为机构投资者买单不同， 嘉信理财选择了下调所有客户佣金费率的低价战略。因此，嘉信理财吸引了众多投资规 模小但价格弹性高的零售投资者，是全球头部财富管理机构中唯一的折扣经纪商。嘉信 通过低佣金战略吸引并沉淀了大量客户，实现AUM的快速增长。

3.3 经营策略：低价模式+开放式平台+外延并购

在成立之初，公司通过降低交易佣金实现了客户的快速积累，但由于业务模式仍然 单一，依旧是一家以给个人投资者提供交易服务为主的零售经纪商，客户粘性较弱。但 嘉信理财敏锐地捕捉到了客户财富管理需求正由单一向多元化转移，并开始打造开放平 台，陆续推出基金超市和投顾服务。同时积极精确地进行外延并购提升其服务能力和产 品能力，实现AUM快速增长，也实现了从流量收费向存量收费模式的转变。

1992 年，嘉信理财推出了市场上第一个不收附加费和交易费的共同基金超市 “OneSource 平台”。该平台上的共同基金相互竞争，投资者可以在众多品种 中进行挑选。公司一方面向基金公司收取管理费分佣，一方面为它们提供上柜 空间、营销广告和会计服务来作为回馈。嘉信理财的共同基金超市消除了基金 转换的壁垒，降低了共同基金投资者在不同基金公司之间的转换成本，改变了 美国共同基金产品的销售模式。嘉信理财平台的基金开户数也从 1981 年的 30 万户增长到 1992 年 200 万户。

1995 年，嘉信理财开发出“投顾服务”（Advisor Source）模式。公司本身不直 接提供投顾服务，而是由外部独立投顾（RIAs）提供。在该模式下，由 RIAs 向投资者收取顾问费，嘉信理财获得一定比例的分成。该模式既可以适应客户 对咨询服务的需求、填补顾问服务上的缺口，也能够成为独特的渠道来联系嘉 信理财和投资者。

多维度开展并购：1）拓展业务线：2000 年收购美国信托、2007 年收购 401(k) 和 2011 年收购 OXPS，公司拓展了信托、期权期货和企业退休计划等金融业 务；2）提高服务能力：2010 年收购 Windward、2020 年收购 Motif 的技术和 知识产权，提高了包括投资管理、智能金融研究等多方面的能力；3）扩大规 模：2020 年并购 TD Ameritrade、USAA 等同行机构，减少了外部竞争，客户 数量和资产体量都有增长。

与主要竞争对手相比，嘉信理财金融服务的综合化程度更高。嘉信拥有3290万经纪 账户，管理的共同基金和ETF规模超过5667亿美元。从收费方面看，嘉信在美国已将多 种交易的佣金降至0。

3.4 盈利模式及收入结构：依靠客户规模优势，资管+息差双驱动

营收利润稳定增长。2020年，嘉信理财实现营业收入117亿美元，同比增长9.0%， 过去9年复合增速为10.7%；净利润30.4亿美元，同比下降13.7%，对应过去9年复合增 速为15.0%。ROE由2011年的12.4%持续提升至2019年的17%左右。

0佣金大战下，嘉信理财受冲击较小，收入形成资管+息差双驱动。近年来，财富管理模式逐渐成熟，以财富管理为核心的业务模式也逐渐形成了新的趋势。公司凭借低佣 金、高性价比的综合财富管理服务，客户资产规模不断扩大，形成以资管+息差为核心 的收入模式。截至2020年，公司客户资产规模达到6.7万亿美元，2018-2020年的复合增 速达27.19%；接受持续咨询服务的客户资产规模达3.3万亿美元，2018-2020年的复合 增速达到24.54%。2020年，嘉信理财目前营收中由AUM驱动的收入，包括净利息收入 和资产管理收入，分别贡献52%和30%，而交易佣金收入仅贡献12%，对佣金收入的依 赖度在过去20多年中持续降低（2001年佣金收入占比31%）。

2011-2020 年，净利息收入及占比稳步上升，已成为嘉信的第一大收入来源。 利息收入从 2011 年的 17.25 亿美元增长到 2020 年的 61.13 亿美元，占比由 37%上升至 52%。生息资产主要包括高质量的固定收益证券、保证金贷款和银 行贷款，而付息资产大部分是待投资的客户现金余额。低佣金经纪业务为嘉信 理财的息差业务带来了大量低成本负债。2019 年嘉信的整体负债成本仅为 0.39%，从负债结构来看，低息存款占比逐年上升，2019 年占比达到 81%。 公司通过与客户签署协议，将证券经纪账户中的闲臵资金转移到银行账户体系 内，获得了大量低成本的沉淀资金。得益于稳定的低资金成本和较高的资产收 益率（2019 年为 2.80%），公司净息差持续扩大（2020 年在疫情冲击下，市 场利率大幅下行导致净息差下降）。

2017 年前资产管理及财富管理是最大的收入来源，2017 年后随着利息收入的 快速增长，资产管理及财富管理占比有所下滑，但仍是公司第二大收入来源。 该收入由四部分构成：1）嘉信自营基金产生的管理费用收入，包括货币市场 基金、ETFs、CTFs 等；2）嘉信作为中间平台，为第三方基金提供销售、账 户管理等服务，并收取一定比例的佣金分成；3）投顾服务收入，包括为客户 提供托管投资组合、特殊策略和定制投资咨询等；4）基于资产的金融服务费 以及部分不计入资产负债表中的其他服务及交易费收入，包括信托服务、401(k) 账户管理及共同基金清算费等。收入构成中，2020 年顾问咨询费、第三方共 同基金费、自营基金管理费分别占比 42%、28%（其中 OneSource 占比 17%） 及 22%。

基于交易所得的收入，包括为客户执行股票、期权、第三方共同基金和 ETF 等交易的佣金，固收做市收入以及订单流收入。公司取消在线佣金后，交易收 入占比下滑较明显，尽管公司交易收入由 2011 年的 9.3 亿美元增长至 2020 年 的 14.2 亿美元，但占比由 20%下降至 12%。成本方面，公司作为互联网券商， 费用率较同行略低，同时公司获客成本也不断下降。2020 年平均每单位资产 获客成本占比仅 0.16%，为公司的成本控制和客户快速增长带来了巨大优势。（报告来源：未来智库）

4. 贝莱德 – 美国基金系

贝莱德（BlackRock）于 1988 年成立，是全球最大的上市投资管理公司，为全球 100 多个国家/地区的客户提供服务，资产管理规模居全球首位。截至 2021 年 9 月 30 日，贝莱德总资产规模约为 9.5 万亿美元，2020 年为 8.7 万亿美元，过去 32 年复合增 速达到 32.0%。

公司发展历程可分为四个阶段：

1988-1994 年获黑石投资创立黑石财富管理——贝莱德的前身，奠定风控基因： 1988 年，第一波士顿债券部门交易员拉里·芬克联合其他 7 位业内人士凭借私募巨头黑 石公司（Blackstone）的 500 万美元种子基金成立黑石财富管理（Blackstone Financial Management），成为黑石的资产管理部门。芬克吸取了原工作中获得的风控教训，大 力推动风险管理系统技术开发，同时资产管理标的由固定收益类产品逐步扩展到封闭式 基金、养老金及信托等产品。

1995-2004 年开发风险管理系统，积淀风控核心竞争力：黑石财富管理在 1994 年 被黑石出售给 PNC 金融服务集团并改名为贝莱德（BlackRock），PNC 向贝莱德提供 大型分销网络并注入股权、流动资产、共同基金等业务。公司自主研发风险管理系统“阿 拉丁”（Aladdin），集数据分发、报告、风险管理、资产组合优化于一体，并在此基础 上为投资者提供多元化的解决方案，逐步筑起风控护城河。

2005-2009 年通过资本运作成为全球最大资管机构：2004 年底贝莱德的资产管理 规模已达到 3240 亿美元，前期的快速发展使其在资产管理领域具备强劲的竞争力。2004 年下半年开始，公司通过一系列并购继续增强核心竞争力；2009 年，贝莱德收购巴克莱 全球投资（Barclays Global Investor），把业务扩展到 ETF 和零售投资人，并一举成为 全球最大的资产管理机构。

2010 年至今借被动投资崛起之势迅速扩张：金融危机后，全球央行竞相宽松推高 资产价格，相比传统主动型基金，以指数基金为主的被动型投资基金获得了更可观的回 报且具有更低的投资成本。贝莱德乘被动投资崛起的东风迅速扩张，将“阿拉丁”系统 推向全球，同时继续通过并购等方式不断完善被动型投资产品以迎合客户和市场的偏好； 此外，贝莱德进一步加大金融科技投入不断扩展其技术能力边界，凭借领先的技术服务 持续改善客户体验。

4.1 以养老金等机构投资者为主

养老金等机构投资者为贝莱德目前的主要客户。按客户类型，公司客户可以分为零 售投资者、iShares ETF 和机构投资者。截至 2020 年底，机构投资者的管理规模占比达 到 59%，包括养老金、基金会、慈善捐赠基金、官方机构、其他金融机构和企业等。其 中，养老金管理规模达 3.0 万亿美元，2010-2020 年复合增速达到 7.3%，占公司长期 AUM（不含现金管理及咨询）的 38%。贝莱德成立之初便处于美国养老金市场规模迅速 扩张的时期，公司看准此趋势、抢占养老金客户资源。旗下 LifePath 产品自 1993 年起 就深耕养老金领域投资策略，2009 年公司收购 iShares 同时并入其养老金业务，当年贝 莱德养老金规模从 0.27 万亿美元增至 1.46 万亿美元。

受益于全球被动投资崛起，贝莱德旗下的 iShares ETF 表现强劲，作为全球最大 ETF 供应商，我们预计有望成为公司 AUM 的主要增长点。2009 年金融危机后，贝莱德 抓住机会完成对 BGI 的收购，成为世界上规模最大的资产管理公司，根据远川投资评论 公众号，贝莱德旗下的 iShares 规模也从收购完成时的 3 千亿美金增长到现在的 2.2 万 亿美金。2020 年 iShares ETF 系列年度净流入 1849 亿美元，机构投资者的年度净流入 为 29 亿美元，零售投资者、现金管理净流入分别为 696 亿美元和 1133 亿美元。截至 2020 年底，公司 iShares ETF 客户资金占比 31%。此外，公司秉持全球化理念，积极 在全球有发展潜力的经济体进行布局，公司总资产管理规模有约 40%来自于美国以外客 户。同时，在传统的线下渠道方面，贝莱德并不具备银行/保险系资管机构的渠道成本优 势，由此公司大力发展线上化、数字化的新兴分销渠道，以智能投顾满足客户的多样化 需求。例如，公司收购数字财富管理服务供应商 FutureAdvisor、投资 Scalable
Capital/iCapital/Acorns/Envestnet 等，目的即为依托大数据、人工智能等技术为客户提 供理财顾问服务。

4.2 以权益类，被动投资产品为主，打造全谱系产品

近年来，随着主动投资基金的资金向被动投资基金流动，美国被动投资基金的占比 加速扩张。根据东方财富网援引中国基金报援引的穆迪投资者服务研究公司预测数据， 到 2021 年，美国被动投资基金的资产将超过主动管理基金。因为与传统的共同基金相 比，低成本的被动投资产品能帮助投资者获得更高的收益。

资产端以权益类、被动投资产品为主，打造全谱系产品。投资风格方面，公司已形 成以被动投资为主的投资风格。截至 2020 年底，公司指数基金及 iShare ETF 合计规模 达 5.65 万亿美元，占公司资管规模（剔除投资咨询规模）的 65%。主动管理类产品规 模（包括主动型权益及固定收益产品、多资产型产品、另类投资）合计 2.34 万亿美元， 占比 27%；短期现金管理产品规模 0.67 万亿美元，占比 8%。产品类型方面，公司已由 早期的固收类产品为主发展至当前以权益类投资为主、债券/多资产/另类投资产品多样化发展的产品体系。截至 2020 年底，股票产品规模 4.4 万亿美元，占比 51%；债券产 品 2.7 万亿美元，占比 31%；多资产产品 6587 亿美元，占比 8%；另类投资产品 2350 亿美元，占比 3%；现金管理产品 6663 亿美元、占比 8%。

4.3 盈利模式：扩规模，降费率；以量补价

采取以量补价策略，低费率产品促进整体资管规模快速扩张。财富管理公司的利润 增长，主要来源于 AUM 扩张和单位 AUM 利润率提升。AUM 扩张方面，贝莱德通过对 外并购、存量资产保值增值以及自身业务增长来实现 AUM 的稳定提升。单位 AUM 利润 率方面，公司为客户提供颇具价格竞争力的低费率产品，各类产品基础管理费率（Base fee/AUM）近年来整体呈下降趋势。我们认为尽管单位 AUM 利润率难以提升，但低费 率策略促进了公司 AUM 的增长，公司通过 AUM 快速扩张来弥补单位 AUM 利润率的不 足。

收入以基于 AUM 的基础管理费收入为主，业绩报酬、技术服务、产品分销、咨询 服务收入为辅。2020 年，贝莱德实现营业收入 162.1 亿美元，同比增长 11.5%，过去 15 年年化复合增速 16.8%，处于行业领先地位。从 2020 年收入构成来看，贝莱德收入 主要来自于投资咨询、管理费用及证券借贷业务，具体可划分为基础管理费收入（78%）、 业绩报酬收入（7%）、技术服务收入（7%）、产品分销收入（7%）、咨询服务及其他 收入（1%）。1）基础管理费收入：2020 年收入 126 亿美元，同比增长 7.3%，收入贡 献稳定在 80％左右，是公司最主要收入来源。基础管理费是基于资管规模收取的管理费， 不同类别的产品基于 AUM 的收费标准有所不同，AUM 受市场价值波动和资金净流入的 共同影响。此外，基础管理费收入中也包括向客户收取的证券借贷相关费用以及代理客 户买卖证券的佣金收入。2）业绩报酬收入：2020 年收入 11 亿美元，大幅增长 145.3%， 收入贡献成倍增长至 6.8%（前值 3.1%）。我们认为业绩报酬收入是根据投资咨询协议 按相对/绝对投资业绩收取的绩效费，通常基于超过某些基准或业绩目标的程度和约定的 提取比例、在服务周期结束时收取确认，是主动管理收入，因此在公司以被动投资为主 的业务结构中占比较小。3）技术服务收入：2020 年收入 11.4 亿美元，同比增长 16.9%， 收入贡献为 7.0%。技术服务收入来自向包括银行、保险公司、养老金、资管机构、零售 分销商等各类客户提供投资管理技术系统、风险管理服务、财富管理及数字化分销工具 等产生的收入。4）分销服务费收入：2020 年收入达 11.3 亿美元，同比增长 5.8%，收 入贡献 7.0%。分销服务费收入是公司基于 AUM 收取的分销投资产品和相关支持服务的 费用，同时也需要向第三方销售渠道支付产品分销成本。5）咨询服务及其他收入：2020 年收入为 1.9 亿美元，同比有所下降，收入贡献 1.2%。咨询服务收入来自为全球金融机 构、监管机构及政府提供的风险、监管、资本市场和战略服务方面的咨询服务收费。

成本端，我们认为得益于公司持续增长的 AUM 所带来的规模效应、公司成熟分销 网络下良好的销售成本控制、高效的运营管理、以及量化投资及 AI 等技术应用下对投资 管理人员数量需求的降低，公司成本控制优秀。2020 年公司平均资产费用率（总费用 /AUM）下降至 0.12%，经营利润率 2010 年之后维持在 35%以上。

4.4 智能投顾发展

通过收购 FutureAdvisor、投资 Scalable Capital 等机器人投顾，减少人力成本， 增加 ETF 分销渠道。2015 年，贝莱德收购了美国理财初创公司 FutureAdvisor，成为贝 莱德解决方案的一部分。公司将产品出售给经纪人和财务顾问，再由 FutureAdvisor 为 客户提供服务。收购前，FutureAdvisor 拥有大约 3460 个账户并管理着 2.32 亿美金。 在 2015 年宣布与贝莱德的交易之后，账户数量增长到 13751 个，管理资金增长到 9.69 亿美金。2017 年，贝莱德进军欧洲的智能投顾市场，投资了德国数字投资管理公司 Scalable Capital。此轮投资中，贝莱德为 Scalable Capital 提供 3000 万欧元的资金用 于全面扩展风险投资业务。这些资金有助于其与金融机构和企业合作扩大智能投顾业务。 2019 和 2020 年，Scalable Capital 分别完成 C 轮、D 轮融资，融资规模分别达到 2500 万欧元和 5000 万欧元，贝莱德均参与其中。

相较于其他智能投顾平台，FutureAdvisor 具有更便捷安全、投资种类更多等优势。 FutureAdvisor 是一家总部位于旧金山的在线智能投顾平台，由 Microsoft 前员工 Bo Lu 和 Jon Xu 于 2010 年创立。在运营模式上，FutureAdvisor 没有自己的资金池，只负责 管理投资者在 TD Ameritrade 与 Fidelity 中的投资账户，为投资者提供投资选择、交易 与调仓服务。目标客户群体包括：1）已经拥有 Fidelity 或 TD Ameritrade 账户的投资者； 2）崇尚互联网化理财方案、容易接受智能理财概念的人群，他们相信不受情绪干扰的 智能投顾可以为他们带来更加稳定、持续的收益；3）自主理财困难、但又负担不起亦 或不愿线下接触传统经纪人的投资者，如千禧一代的年轻人，FutureAdvisor 可以为他们 提供便捷化、专业化的资产分配建议。

和更早成立的 Betterment、Wealthfront 和 Personal Capital 相比，我们认为 FutureAdvisor 有自己的优势和特色：1）不需要将资产转移到其平台，安全性、便捷性 较高；2）允许客户在账户中加入少量个人选择的证券，给予客户更好的投资体验、增 强双向互动；3）是为数不多持有国际新兴债务或者债券和全球房地产基金的智能投顾 平台之一，投资种类更多样。

相比于传统金融机构的投资顾问，Scalable Capital 的服务具有很高的技术含量和 科学性，完全通过数据驱动投资决策，能够消除不利的人为决策因素，提高客户信任度。 Scalable Capital 是一家成立于 2016 年的数字化财富管理公司，总部位于德国慕尼黑。产品致力于帮助用户监测管理股票等投资组合，用户只需缴纳 2.99 欧元的月费就能够使 用平台交易 ETF。从业务结构来看，Scalable Capital 目前拥有 B2B 和 B2C 两类业务， 在 ToB 方面，公司与银行、金融机构合作，为其设计“自动顾问”功能，其客户包括巴 克莱银行、西门子金服等；在 ToC 方面，公司推出“会员经纪人”，给个人投资者提供 理财服务。

相比于传统金融机构的投资顾问，我们认为 Scalable Capital 的核心优势在于：1） 具有很高的技术含量和科学性，消除不利的人为决策因素。投资决策完全通过数据驱动， 由工程师和博士设计和计算出来的各种数据模型完成，并通过算法实现严格的风险控制。 这种投资决策方式最大程度地消除了人为因素，使投资者能够放心地把钱交给公司进行 管理；2）具有很高的账户信息透明度和投资便捷性。客户只需要告知投资金额以及风 险偏好，并在开设的账户上存钱，所有账户信息对客户完全透明；3）最大程度地利用 了 ETF 标的涵盖范围广、成本低、便捷等优势。其投资领域集中在 ETF，按照流动性和 透明度、成本、效率、标的全球化等标准，对全球所有 ETF 指数基金进行扫描研究，筛 选出其中最好的一批 ETFs 服务于客户。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）