聊聊这个行业！

上周五，白酒板块整体上涨得比较多，茅台也涨了3.6%。最近白酒的“大起大落”，让很多朋友都有点担心，今天老裘就和大家再聊聊白酒行业。 

（1）

食品饮料行业的研究一般有两种方法。

第一种是草根的调研，通过走访上市公司、经销商或者参加糖酒会，去观察和跟踪边际的变化。 

草根调研的实效性会比较强，对未来的指导意义也比较大。缺点是有调研的偏差，另外对于研究员和基金经理来说会非常辛苦。 

第二种研究方法是对财务报表进行分析，这也是很多分析师都在使用的方法。

财报分析的第一个好处是比较客观，财务数据都是公开的，特别是龙头公司的财报，关注的人非常多，造假相对也更难一点。

今年三季报，我们看到有几家白酒公司，比如像洋河、口子窖和老白干，都是单季度负增长。白酒公司大多都是国有企业，一般来说，国有企业的领导除非真的遇到经营上面的压力，否则一般来说不会让这个企业的利润变成负增长。 

今年三季报的负增长，已经好几年没有看到了。业绩下滑之后，市场先生给予的估值也越来越低。 

比如，同在安徽的古井和口子窖，今年市场明显更加关注古井。口子窖从估值上来看，只有茅台估值的一半（TTM估值），这在过去也是从来没有过的。 

再比如，同在江苏的今世缘和洋河，市场热度也明显偏向于今世缘。洋河下半年的股价走势，知道的是卖白酒的，不知道的以为是卖假酒的，让无数投资者伤心。 

我想，背后的原因就是投资者在选择公司的时候，会更青睐龙头公司，龙2、龙3的关注度是在进一步下降的。 

除了要关注营收和净利润之外，今年我们还注意到，不少区域性的白酒公司都在进行省外的渠道扩张。

比如汾酒，今年前三季度山西省内的增速是8%，省外的增速是68%。今世缘也是这样，省内的增速是29%，省外是72%，这反映了这些公司在行业下行的阶段，进行了主动的渠道下沉。 

这些都是通过财报能看到的内容。看完个股的财报之后，还可以汇总起来做整个行业的财报梳理。

财报分析的第二个好处是有了三表之后，特别是有了资产负债表和现金流量表之后，对于利润表上未来的增长把握性会更强一点。

但财报分析的缺点也很明显，就是财务数据是有些滞后的。这个就不展开说明了，大家也能理解。 

（2）

白酒行业属于消费品行业。在对消费品行业做研究的时候，需要关注三方面：品牌、渠道和管理层。 

品牌又包括了三个内容：产品本身是不是一个好的产品、消费者认为是不是一个好的产品，以及是否有溢价（提价）能力。 

消费品公司的渠道也非常重要，我们讲过消费品公司和渠道之间的“互动”有三步。

第一步是扩张渠道。渠道扩张对于消费品公司做大营收非常管用，但要防止窜货。 

第二步，当渠道扩张没有用的时候，消费品公司可以给渠道大量的销售激励，在上市公司的报表里会看到销售费用大幅上升。 

第三步，当给激励也没有用了，那么消费品公司会往渠道压货。压货是最没有办法的办法，渠道一般也很难接受。 

因为任何一个生意，要赚钱，只有这样几种路径可以选择：要么是利润率比较高，要么是周转率比较快。

如果这个生意，利润率又高，周转又快，那么绝对是好的生意。但大部分情况，我们只能选择接受：高利润和低周转，或者是低利润和高周转。

比如，二级市场投资里面，价值投资就是高的预期回报加上低的周转（交易频率），而量化投资，则是低的利润率，加上非常高的周转。

白酒的渠道（也就是白酒的经销商）也一样。前两年，白酒行业的经销商非常乐意找一些边缘性的白酒去卖，低价买入，高价卖出，至于这个白酒是不是有名，经销商并不在意，赚的是价差，要的是利润率。

但是，今年以来，经销商的心态发生变化，他们开始愿意去赚周转的钱，而不是愿意去赚高价差的钱。比如经销商更愿意去做五粮液、汾酒和茅台的生意（当然要做茅台的经销商非常难），这些酒放在店里，不用推销，自然而然就会有人来买，哪怕毛利率只有十几个点。

经销商心态变化的背后，是消费者群体的变化。上一轮是三公消费更多，这一轮是大众消费。大众消费的时候在选择品牌上面会更加理性。

（3） 

总结一下白酒行业最新的三个特点：行业稳中略降，公司分化明显，高端白酒的景气度最高。 

首先，整个白酒行业在经历了2017年和2018年的高速增长之后，全行业的增速现在开始回归到一个常态的增速，也就是营收有15-20%左右的增长，净利润有20-25%左右的增长。 

白酒行业里，上市公司的表现肯定是最好的，我们也接触过很多营收在10亿以下，单价在100块钱以下的中小白酒企业，不要说盈利了，就算是盈亏平衡都很难。 

其次，在行业增速变慢以后，每家公司的表现是不一样，有些公司的增长还是非常强的，通过区域扩张或者是产品升级，能够做大收入和利润。

但是，有些公司可能会面临一些发展当中的问题，需要在这个阶段停下来做调整。

最后，高端白酒的景气度还是最高的，包括茅台的价格还在高位，五粮液和泸州老窖的三季度收入和净利润都还保持了非常快的增长。

相比于高端白酒，次高端的降速是最明显。次高端白酒回落的主要是受洋河的影响，因为洋河的营收体量比较大，所以洋河在今年二季度，尤其三季度的降速，对整个次高端白酒的行业的降速是影响是比较大的。

当然除了洋河之外，次高端酒也存在一些普遍的问题，比如整个渠道的库存偏高，渠道利润变薄，然后又受到了区域性的名酒的挤压，区域名酒从200块钱上升到300-400块钱的价格带，侵蚀了次高端白酒的市场份额。

（4）

已经进入了12月了，不少白酒企业在制定明年2020的增长目标。从我们的草根调研的情况看，不少企业在对明年制定目标的时候，会更加的理性和客观。 

调低增长目标不是一件坏事情，比如今年某些白酒公司遇到的问题，就是因为前两年把目标定的太高的缘故。 

明年在选择白酒行业标的的时候，建议大家更加看重三个方面：首先是品牌的高度，第二是渠道的深度，最后是升级的广度。

明年白酒行业的公司股价会高度分化。从投资者的角度看，既要有把握贝塔能力，又要有选股的阿尔法能力，并不容易，让我们一起努力！

（5）

最后，给自己打个小广告。

本周六（12月14日），我会在广州举行线下课，这是今年最后一场线下课了，我想时间和讲演的内容肯定会超大家的预期。

想参加的朋友可以扫描下面二维码报名。私募客户免费。

谢谢大家！