《良心哥价值投资系列》浅谈国窖1573泸州老窖

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《良心哥价值投资系列》浅谈国窖1573泸州老窖

前言：

昨天写到晚上都没写完，所以昨天没能发出来，还请见谅。今天补上了。

本文长度超长，参考了很多前辈的文献资料，特此注明出处：WIND机构版的各类海量资料、酒业家提供的资料、泸州老窖年报、泸州老窖官网各种资料、各大券商研究资料、2021年的春糖酒会提供的大量资料、同花顺F10公司基本资料。本文凝聚了诸多前辈的智慧和经验，特此注明引用出处。

仔细阅读本文有助于你了解泸州老窖这家公司，最后提示一点，每一篇价值投资分析文章，不是推股票！是让你了解这个公司的基本情况。具体买点自己掌握，我不可能每次写一篇价值分析文章他就正好是最低点。本文只作为知识学习用途，不构成任何买卖建议。

本文我用了18-19个小时才完成，从周五下午15点到24点+周六早6点到下午16点。全文超过一万字。看完这篇文章你基本就了解了泸州老窖这个公司。

一、国窖1573泸州老窖的前世今生

了解泸州老窖的历史

公元1324年，制曲之父郭怀玉发明甘醇曲，酿制出第一代泸州大曲酒，开创了浓香型白酒的酿造史。到万历元年公元1573年（国窖1573由此得名），舒承宗采集泸州城外五渡溪黄泥建造“泸州大曲老窖池群”，即今日之“1573国宝窖池群”，始建“舒聚源”酒坊，并探索总结出“泥窖生香、续糟配料”等一整套浓香型白酒的酿制工艺。至此，浓香型大曲酒的酿造进入“大成”阶段。而后六百九十余年师徒相承，口口相述，传承至今。

中国白酒走出国门，源于1915年在美国旧金山举行的世博会，泸州老窖特曲荣获“巴拿马万国博览会金奖”。1952年，第一次全国评酒会上，泸州老窖被评为首届中国四大名酒，并成为蝉联历届“中国名酒”的浓香型白酒。始建于明代万历年间的1573国宝窖池群，1996年12月经国务院批准成为行业首家“全国重点文物保护单位”，2013年3月，泸州老窖1619口百年以上酿酒窖池、16个酿酒古作坊及三大天然藏酒洞，一并入选“全国重点文物保护单位”，成为行业规模大、品种多、保护完整、连续使用至今的“酿酒活态文物”。2006年 、2012年相继入选《中国世界文化遗产预备名单》；另外，自元代传承至今的“泸州老窖酒传统酿制技艺”于2006年5月入选首批“国家非物质文化遗产名录”。

二、泸州老窖全面分析

1、泸州老窖的营业收入构成：中高档酒收入占比85.49%

（小科普:pct为百分比，Q1代表第一季度Q4代表第四季度）

营收的增长分产品来看，2020 年中高档酒营收142.37 亿元，占比从2020 年79%提至目前85.49%同比提升7.45pct。其中国窖1573为收入增长主要驱动受疫情影响，高端酒需求刚性，宴席等需求受影响较大，故公司产品结构中高端占比提升。单季度来看，20Q4/21Q1 收入分别同比提升16.45%/40.85%，21 年春节动销旺盛叠加去年同期低基数，21 年一季度收入同比大幅提升，国窖1573 仍贡献主要增量。国窖收入增速为20%-30%，贡献主要收入增量，占比稳步提高。从这个图你可以看到，泸州老窖主要依靠中高端酒，占据85.49%，走的是中高端路线。

2、行业层面，高端生态前景广阔

目前茅台批价高位运行趋势下，高端白酒需求保持旺盛趋势，供给端受产能、品牌、文化等等因素限制稀缺性强。从趋势来看，高端白酒市场有望保持蓬勃发展，并且伴随中国经济发展从国际视野来看高端有望迎来更广阔的市场。从价格带来看，目前茅台位居首位位于 3000 元价位带，五粮液和国窖1573位于千元价位带，未来千元价格带将继续保持稳步扩张趋势，且高端价格带有望持续上移。

从竞争来看，参考海外成熟发达市场，高端品牌将会以独立品牌形式进行单独运作，目前众多品牌都在推出千元价格带产品，但产品不代表品牌，一方面品牌需要时间沉淀，短期内很难再造品牌，另一方面优质产能企业在高端竞争中优势将持续凸显。整体来看，高端酒寡头格局基本确定，茅、五、泸占高端酒份额超 95%。国窖1573已确立在高端酒市场占有一席之地。

目前千元价格带的主要产品为五粮液普五、泸州老窖国窖1573以及郎酒青花郎，洋河M9、酒鬼酒内参、君品习酒、国台龙酒、汾酒复兴版等产品，2020年千元价格带白酒规模为600亿元左右。随飞天茅台成交价达到3000元左右，千元价格带产品性价比凸显，千元价格带白酒有望保持量价齐升趋势，预计未来五年行业复合增速有望达到20%。

细看千元价格带，千元价格带新进竞品较多，但五泸仍是确定性最高的受益者。目前千元价格带的主要产品为高端五粮液和泸州老窖国窖1573在2020年两者市占率总和达81.3%，随着高端酒扩容加速，郎酒、汾酒、习酒、国台等企业也推出千元价格带产品。我们认为，虽然千元价格带行业新进者较多，但核心竞争要素仍为品牌力，作为千元价格带王者的五粮液和泸州老窖龙头品牌力积淀深厚，仍将享受千元价格带行业扩容红利。

根据酒价参考，2020年6月茅台批价站稳2400元价格带，2020年11月五粮液和国窖的批价分别上涨至970元和860元，并且公司表示今年依旧会持续推动高端产品的价格上行，预计2021年五粮液、国窖批价必将突破千元。随着高端酒批价上行,中高端（100-300元）向上升级（300-600元）以及次高端产品价格带扩容（从300-600元提升至300-800元）推动次高端行业占比提升，复合增速有望达20%：2015至2020年白酒行业规模复合增速为10.31%，假设未来3年行业复合增速趋缓为10%；次高端行业收入占比从2015年的4.24%提升至2020年的10.06%，年均提升1.16pct，在不考虑价格带变宽的情况下，假设未来3年保持同样增速，则2023年次高端行业占比有望达到13.54%，规模有望达到约1100亿元，加上价格带变宽带来的增量，未来3年次高端行业收入复合增速有望达20%。

2012-2015年，白酒行业进入深度调整期，老窖受价格定位失误、渠道层级过多、品牌矩阵混乱等问题的影响，收入大幅下跌。2015年后公司改革推动国窖品牌复兴，国窖收入从2015年的15.42亿元提升至2020年的101.76亿元，复合增速CAGR达46%。（小科普：CAGR为复合年均增长率）过去五年国窖品牌创造了白酒行业的“神话”，销量从1300 吨提升至1 万吨左右，价格挺近千元价格带，实现品牌复兴。2020 年疫情期间，公司心系经销商，2-3 月暂停发货给经销商“减负”，下半年随着疫情影响消退，抓住机遇抢占市场，逆势实现全国化，国窖营收破百亿。“十四五”顺利实现开门红。

3、经营模式--复杂的经营模式，泸州老窖国窖团队能力远超同业

柒泉模式进化为品牌专营模式

品牌专营模式是白酒行业中最复杂的模式，是老窖历代管理层不断摸索的成果。是柒泉模式的一种进化，纠正了柒泉模式的一些弊端但同时也保留了其优点。在08-12年经济高速扩张背景下，柒泉模式引入经销商出资控股并与厂方进行利益共享，是公司充分利用大商资源助力国窖快速发展的合适选择。但经历过13-14年行业调整期，这种粗放式的渠道模式问题尽显，因此公司在保留大商入股的基础上转向更加精细化的品牌专营模式，克服了柒泉模式的遗留难题：

（1）柒泉模式在行业上行期充分调动经销商积极性，但厂家对渠道管理介入少，一旦遭遇调整期便会出现低价甩货、区域窜货等问题，13-15年的调整期国窖的崩盘验证了这点。但专营模式下厂方也深度参与渠道管理，甚至在部分区域实行直接对接终端。

（2）柒泉模式下国窖并不直接接触消费者，消费者是在经销商的推荐下接触并认可国窖品牌。但专营模式厂方通过消费者国窖荟的形式为核心消费者搭建了沟通平台，而此平台是由国窖厂家掌握，非经销商掌握。

（重要知识科普---什么是泸州老窖曾经的柒泉模式？）

柒泉模式是公司在2006年对经销商实行定向增发的一种延续，将利益对象进一步拓展到销售人员和更多的经销商。目前公司已经建立了重庆、四川、华北、华中、老酒坊独立品牌、福建经销联盟等六个柒泉公司。泸州老窖通过柒泉模式（将区域内经销商组织起来构建经销商联盟体）创新，构建泸州老窖发展新联盟，增强公司核心竞争力。对于泸州老窖来说，柒泉模式使公司减少了大量销售人员，人员开支大幅减少；对柒泉公司的供货取消返点、返酒，而直接进行折让，虽然减少了销售收入的增速，但也降低了消费税税基；泸州老窖在各片区的营销由柒泉公司报方案，由于其对区域市场更为了解，可提高营销费用使用效率；通过与经销商进行提价分享，可减少经销商对产品提价的阻力。

柒泉营销模式是以原来的泸州老窖渠道管理团队、经销客户及其管理团队共同出资建立的以泸州老窖核心品牌为专营品牌的营销渠道管理服务公司。目前已经分别在华北、华中、西南、重庆等地成立了相应的柒泉营销公司，泸州老窖直接面对柒泉营销公司，并通过合同对其行为予以规范和监督。

柒泉营销模式团结了一批当地较具实力的经销商，形成长期持续的合作伙伴关系，构建了一个经销商利益共同体，经销商在扩大销售同时还可以获得分红和提价分享制度。而原来企业的营销人员在柒泉模式下从泸州老窖普通员工转变为柒泉营销公司的股东和管理者，强有力地调动了他们在市场精耕细作方面的能动性和积极性。

柒泉营销模式是泸州老窖集团实施大集团小配套下在销售方面的直接表现，对于泸州老窖未来的发展具有深远的战略性意义。

专营模式结合了大商制和直营的优点，核心大商保障基本盘，直营体系提升消费者转化率。白酒行业中任何营销模式本质上都是为了解决两个问题：

第一，如何与渠道分利；

第二，如何进行消费者建设。专营模式从国窖自身的禀赋出发，设计了一套相较其他酒企明显更加复杂的模式。茅台五粮液的崛起实际上都伴随着一批大经销商与其同时崛起，因此，这部分经销商基本不会将国窖作为核心产品，国窖要做的是找到愿意与国窖一同崛起的经销商，将其纳入专营公司股东，并通过返利、分红等机制保障其利润，对于其他经销商，当成配送商看待让其赚取配送费即可。但毕竟愿意同国窖一同崛起且有能力的股东经销商数量有限，国窖要进一步增长只能通过直营模式，因此，始于成都的久泰模式作为国窖对直营的探索诞生。如何保障非股东型的经销商或非核心的终端愿意承担配送商的功能，需要消费者的自点率提升使这部分经销商或终端不得不卖国窖，基于此，国窖专营公司自建国窖荟为平台统一进行消费者建设。

（重要知识科普：直营探索--久泰模式）

四川地区的久泰模式是直营体系下的典范市场，也是国窖探索新模式的试验场。成都的久泰模式是以国窖专营公司的直营子公司泸州久泰酒类销售有限公司成都分公司作为平台，直接管理下属的经销商和终端，成立“终端国窖荟”，将终端纳入国窖荟之中进行控盘分利，等同于在专营公司之下，再成立了一个“专营公司”——成都久泰，只不过入股成都久泰的股东更多，管理难度更大、更细，2019年8月成都国窖荟启动混改，邀请年销售300件以上的600多个客户参与久泰分红，辐射本地4000多个网点。对于消费者建设，成都久泰以“消费者国窖荟”进行消费者圈层营销：吸引经销商与终端的客户资源进入国窖荟体系，根据客户爱好、职务等特征提供特定服务项目，通过优质服务提升消费者粘性。而在这套模式下，随着区域内品牌力的逐渐提升以及多次的筛选，非核心的终端慢慢也会退化成配送商的角色。久泰模式是国窖探索新销售方式的试验场，从2019年开始，久泰模式已经陆续推广至华北、河南等市场，目前均已取得不错进展，预计2021年将逐步在湖南、湖北、广东、山东区域延续推广。

复杂的机制对团队的管理半径和操盘水平有更高的要求，国窖团队能力远超同业

国窖的经销商是“报表外的销售经理”，销售经理是“报表内的经销商”。国窖的直营模式实际上存在一个潜在问题，也即虽然其并未找到合适的愿意与国窖合作的经销商，但是当地同样存在具有实力和资源的竞品的经销商，直营模式下相当于公司自己派销售经理管理渠道和消费者，与竞品的经销商是直接的竞争关系。一般来说，我们认为白酒行业中经销商和酒企之间各有比较优势，从专业化分工的角度来看，经销商作为市场化的主体，更加灵活、高效、熟悉当地市场，掌握当地政商界等人脉关系，能够与核心消费者更好的互动。国窖的解决方案是：

（1）在让利程度上向核心终端倾斜，核心终端背后同样具有一定的客户资源；

（2）自己打造销售团队，将销售经理当成经销商使用，对销售经理的培养标准达到“经销商是报表外的销售经理，销售经理是报表内的经销商”的程度；

（3）将核心消费者群体中起到关键作用的一些起到人际网络的“节点”作用的消费者，直接纳入到控盘分利的体系之中，由于专营公司本质上是个民营企业，同样也是市场化运作，因此一定程度上实现了很多国企体制下无法实现的功能。

国窖团队是对白酒渠道理解得最透彻的团队，国窖的专营公司模式是基于国窖目前自己的行业地位和资源禀赋，在历任管理层的探索下确定出来的一条完全不同于其他酒企的发展路径，其背后有着对白酒行业中各种渠道模式的深入理解和利用，这一点我们从专营公司的灵活性和复杂性上可见一斑。而且想要驾驭这套专营公司模式也需要整体水平远高于竞品的团队，国窖公司对销售团队的要求标准是“经销商是报表外的销售经理，销售经理是报表内的经销商”，真的能做到这一点的行业中寥寥无几，古井也只能在安徽省内做到如此程度。国窖是行业中唯一具有“练兵”机制的酒企，2020年，泸州老窖河南会战，引入西南、西北、华北、中南四个大区销售人员，由西南大区负责指挥，帮助其他三个大区销售人员了解控盘分利流程，通过练兵模式强化内部人才培养机制。

领先的机制和优秀的团队是国窖能够实现赶超竞品发展速度的核心驱动力，数十年摸索出的模式和建立起的销售体系难被模仿。在千元价格带产品竞争中，国窖品牌力仅稍逊于五粮液，灵活渠道机制与团队能力是弥补国窖品牌力不足的重要支撑。品牌力国窖可通过这套机制慢慢积累，但竞品在短时间内很难效仿国窖这套历经数十年摸索出的模式和建立起来的销售团队，这需要彻底的体制变革。

因此，在千元价格带行业繁荣，国窖的机制难以被竞品模仿的前提下，未来国窖有望实现快速发展：

（1）价：控盘分利结合双国窖荟有效提升品牌形象，一方面目前国窖仍对五粮液保持价格跟随策略，共同享受批价上行红利，另一方面随着国窖品牌力逐渐提升，逐步从控价转向顺价模式，价格体系和获利模式更加清晰；

（2）量：成熟的控盘分利模式与内部练兵培养机制保障了渠道模式的可复制性，专营模式支撑国窖全国化放量发展。

国窖由控价转向顺价，未来五年价复合增速有望达10%，批价有望上行至1400元左右。目前茅台一批价已经超过3000元，散瓶也超过了2500元，1000-2500的批价之间给千元价格带的产品留下了充足的提价空间。国窖在品牌力和规模上仍不及五粮液，因此保持价格跟随策略，以高性价比弥补品牌力缺失；同时利用控货、停配额、提价等多种方式管理和调节经销商和消费者的心理预期，保证渠道利润。由于过去一两年来，五粮液批价上行速度较为缓慢，这导致国窖的批价也难以大幅提升，从五粮液今年的规划来看，其挺价的意图明显，我们预计未来几年，在五粮液批价保持匀速上行的背景下，国窖1573价格有望继续成功践行跟随战略，预计国窖未来五年批价有望上行至1400元左右。

国窖区域战略稳步推进，重心按“成熟市场-潜力市场-成长市场”逐步转移。与茅五相比，国窖品牌力稍弱，因此尚未实现全国化布局，按区域重点突破是实现稳定增长的必由之路，目前已经形成了成熟市场精耕、潜力市场重点突破、成长市场加速布局的三级发展路径。在该成熟模式下，国窖有望保持稳定增长，实现22年200亿目标，25年内部400亿目标。

4、因地制宜引入会战模式，老窖模式支撑全国化放量

（1）西南、华北市场较为成熟，打造改革样本：一方面公司未来会通过继续精耕渠道实现稳定增长，另一方面公司将西南、华北区域打造成样本市场，控货、提价、减费的政策在成熟市场试行容错率更高。比如公司从14年10月开始在成都市场试行久泰模式，成熟后于20年引入河南市场，未来有望实现全国化推行；

（2）华中、华东潜力市场引入会战模式加速开拓：20年河南市场引入会战模式，将河南划分为豫中、豫西、豫北、豫南四个战区，分别由西南、西北、华北、中南四个大区经理直管，力争到22年实现10亿元销售；

（3）华南成长市场增长空间广阔：华南市场整体经济收入水平较高，但洋酒、酱酒消费氛围浓厚。21年广东引入控盘分利，一季度回款量达到去年全年水平，成长进入加速期。

5、次高端特曲蓄势待发，未来三年收入复合增速有望达25%

国窖找到增长路径之后，管理层有精力围绕特曲发力，未来三年公司有望实现双轮驱动。在2001年泸州老窖创立国窖1573之后，特曲与国窖两者一直属于相互借力的情况。2001-2005，公司借力特曲品牌影响力，为国窖输血，打造国窖高端品牌形象。2006-2012年，国窖销量复合增速为28%，高于茅台、五粮液，其快速提升的品牌力拉动特曲营业额的增长。2013-2014年，白酒行业进入深度调整期，国窖收入呈断崖式下跌，中低档酒收入占比分别达70%和77%。2015-2020年，走出三公消费带来的行业低谷后，泸州老窖实施改革，国窖实现品牌复兴，站上千元高端白酒价格带；特曲通过控量提价，占位次高端白酒行业。2021年，在国窖找到增长路径之后，公司管理层将重点围绕特曲发力，实现国窖+特曲双轮驱动。预计未来特曲收入规模将持续加速。

特曲承载泸州老窖品牌复兴重任，控量挺价助力特曲重返次高端价格带。泸州老窖被誉为浓香鼻祖，是唯一蝉联五届国家名酒的浓香型白酒，但其品牌底蕴与实际价位严重不符！因此特曲的最终定位是要实现泸州老窖品牌复兴。2019年公司推出特曲第十代产品，标价328元，打入300元价格带；2020年年底，公司在一个月内连续两次小幅度提价，老特曲标价上升至358元。至今为止，老字号特曲站稳300-400元价格带，摆脱地产酒的竞争纠缠；特曲60冲上600元价格带，填补500-600元次高端空档价格带。

辉煌的品牌历史叠加优秀的酒质，依靠专营公司的渠道模式特曲有望在未来三年总规模达到70亿

（1）产品力：在具备传统老窖池的基础上，叠加优质基酒技改项目，保证在推动特曲全国化发展的同时产品质量不会下滑；

（2）品牌力：深厚的历史底蕴助力特曲品牌价值迅速回归，创新的营销模式奠定其深厚而广泛的市场基础；

（3）渠道建设：设立特曲专营公司和怀旧公司分管渠道运作，双管齐下的模式有助于老特曲快速放量以及特曲60版高端化圈层的建设。预计未来三年特曲总规模将达到70亿，其中特曲60版规模有望突破20亿。

华东、西北市场开拓可期，公司着力将特曲打造为次高端全国化大单品。2013年国家颁布“八项规定”限制“三公消费”后，公司中档酒（特曲+窖龄）的市场规模从2013年的约32亿跌落至2014年的5.9亿，全国化进程被搁浅。现阶段特曲销售区域化问题仍然十分严峻，重点市场河北，山东，四川三地的销售额比例超过7成，仍处于恢复性增长阶段。但随着品牌力回升，2021年第一季度，特曲在河北、山东、安徽等市场销售量增长好于预期，江苏及西北的消费市场也在逐渐形成，全国化进入加速发展阶段。三年内特曲有望初步实现全国化的目标，预计老特曲规模有望达到50亿，特曲60版规模有望达20亿。

6、“高光” 布局光瓶酒市场，品牌独立运作， 设立长远期规划

2020年10月公司发布第三大战略品牌“高光”，定位轻奢高端光瓶酒，旨在更大程度满足大众白酒消费需求并迎合消费升级趋势。高光系列有G1、G2、G3 三款产品，酒体度数有 38、40.9、52 度，外观时尚与中低度的设计主要针对年轻消费群体。从股东大会交流来看，管理层看到了消费群体换代的趋势与消费习惯变迁的可能性，通过高光品牌抢先布局年轻人白酒消费市场；同时公司明确将高光作为独立品牌培育，按照 5-10年规划来做，不追求短期放量，更看重长期成长空间。目前40.9 度高光 G3 售价为 797 元/瓶，高光系列覆盖 200-800 元价格带，面临众多次高端白酒的竞争压力，若品牌能成功突围，将进一步打开公司的成长空间。

7、营销战略

目前，国窖拥有成都地区成熟的久泰模式，在华东、河南等区域顺利复制，市场攻坚取得阶段性成果——营销战略执行到位，推动国窖产品保持稳定快速增长，增强全国化确定性。原来国窖相对弱势的华东华南市场近年来快速增长，华东连续三年增长冠军，今年华南市场有望成为增长冠军，目前国窖全国 7 个大区均进入良性发展状态，全国化进展顺利。

21 年公司将围绕“精细管理增效益，精准营销拓市场”进行集中发力，将持续强化渠道管控及终端服务能力，预计将伴随挺价动作的进一步展开。放眼 3-5年，前期费用投放积淀，品牌势能渐起，公司有望凭借突出的管理和营销创新能力，未来在华东、华南等市场积极抢占高端消费者，实现高端产品较快增长。

国窖1573未来五年收入复合增速有望达到22%，超越千元价格带平均增速水平。国窖1573在千元价格带地位稳固，依赖领先于行业的渠道运作能力，有望实现超越行业平均水平的增速。公司通过五年改革在品牌、产品、渠道方面全聚焦，实现品牌势能稳步提升。国窖未来五年有望延续量价双升趋势，价格方面，未来国窖将延续价格跟随政策，未来五年批价有望上行至1400元左右；销量方面，将西南、华北成熟市场打造为样本市场，全国化发展有望提速。

渠道调研反馈，公司按照全年节奏稳步推进，销售口径回款超过 60%。湖南、河南等市场全年任务完成过半，河南会战模式逐步向 1+1 转变系优化费用投放的正常动作，全年有望超额完成目标。

8、用人机制：重用年轻化人才，市场化激励改革

从人才梯队培养来看，泸州老窖历来拥有重用年轻人才的传统，近期销售体系人员调整，提拔三位 85 后一线人才，形成年轻化人才体系，有效满足了以市场为发展核心引擎的战略发展思路。公司新提拔张彪（36 岁）出任泸州老窖销售公司总经理，董虎杰（34 岁）出任销售公司常务副总，张良（33 岁）接棒张彪，出任国窖酒类销售股份有限公司总经理。这一人事变动作为“淼锋组合”后又一次少壮派的任用，体现了公司对年轻人才储备的重视，未来也将进一步完善人才梯队的培养，并通过逐步建设以价值贡献为导向的薪酬激励机制，大举激发内部活力，实现企业发展的长期传承。

从机制体系来看，公司持续推进薪酬市场化考核，目前公司已入选四川省国资委“天府国企综合改革行动”名单，在省国资和市国资委指导下，未来有望在公司治理、激励机制等方面持续探索，释放发展动力。

面对疫情等突发性事件时，泸州老窖管理层反应迅速，彰显了卓越的管理能力。优秀的管理团队是公司长期稳健发展的根基，高管薪酬改革有利于优秀管理层的稳定以及充分激发企业活力。机制向市场化靠拢，亦是对老窖管理层的认可，目前团队士气足，执行力强，同时销售队伍逐步年轻化，为公司中长期发展蓄力。

9、2020年报、2021一季报

（小科普：YoY为同比增长率，CAGR为复合增长率）

公司年报2020 年营收166.53 亿、YoY+5.28%；净利60.06亿、YoY+29.38%。公司一季报营收50 亿元，YoY+40.9%，实现归母净利润21.7 亿元，YoY+26.9%，税金YoY+209%，净增4.4 亿元，拖累利润增速，税金占营收比率来看，2020 年Q1/Q2/Q3/Q4 分别为5.9%/11.5%/14.0%/19.5%，2020Q1 为异常低值（疫情影响生产所致），2021Q1 恢复至12.9%，简单解释即公司生产节奏变化致税金比率大幅波动，报表端若剔除税金影响，Q1 公司经营情况符合预期（与茅台一季报税金及附加项对利润的影响情况类似）。Q1 销售现金回款64.5 亿元，YoY+138%，回款势头强劲。

一季度利润增速低于收入增速，主要是去年同期税金及附加基数较低（20Q1 公司生产端受疫情影响，税金及附加同比减少2.7 亿，消费税影响导致税金及附加率降至5.9%的低位），今年一季度生产恢复正常所致，造成盈利增速低于营收增速。（21Q1 消费税回补，税金及附加同比+209%）。从2021年Q2起，税金及附加将恢复到正常值。

10、历年财报核心成长数据一览

可以看到，逐年净利润都在稳步攀升，营业收入逐年稳步攀升，毛利率逐年稳步上升，净资产收益率逐年稳步上升。各项数据显示良好健康，公司稳步发展，2021年有望继续延续高增长。（2021年第一季度已经完成了2020年三分之一的净利润）

11、小结

国窖 1573 经过二十年发展时间目前已稳居中国三大高端白酒品牌，价格端保持跟随策略下批价保持稳定上行趋势，市场端凭借“东进、南图、中崛起”的发展战略已经逐步形成全国性品牌势头，经过十三五发展华东、华南进入快速发展状态，华东市场过去连续三年成为增长冠军，2021 年华南有望实现增速领跑，目前 7 个大区已经进入良性状态。

三、展望未来

1.高档酒：价格方面，受益于茅台批价超过3000元，千元价格带行业提价空间充足，预计21-23年价格增速分别为15%/13%/13%；销量方面，国窖渠道模式成熟，引入会战模式开拓空白市场，全国化放量可期，因此我们预计公司高档酒板块将继续保持量价齐升趋势，预计21-23年销售收入增速分别为33%/27%/27%。

2.中档酒：中档酒以特曲为主，随着高端白酒批价上涨，次高端行业扩容确定性强。特曲品牌历史底蕴深厚，老窖池与产能技改保障产品品质，60版主打团购渠道站稳600元价格带，有望沿袭国窖模式实现快速放量。我们预计21-23年中档酒收入同比增长25%/22%/20%，其中价格增速分别为8%/8%/6%，销量增速分别为16%/13%/13%。

3.低档酒：未来会逐步缩减低档酒市场资源配置。

4.毛利率：受益于茅台批价上行，千元价格带行业空间逐渐打开，国窖在1000-2500的批价之间提价空间较为充足，预计高端酒产品毛利率稳中有升，21-23年分别为94%/95%/95.6%；中档酒随次高端行业扩容价格带会稳定上移，预计毛利率将保持稳定，21-23年分别为84%/84%/81.5%。

四、最终精华提炼

根据全国24家券商的研报给出的EPS，形成6*4矩阵计算，我们综合计算3组EPS平均值，再通过三组平均值搭配3个不同的平滑移动加权市盈率，形成最后的3组EPS乘以3组平滑移动加权市盈率，根据科学的逻辑思路得出九宫格矩阵最终结果，标注了不同颜色，代表不同的含义，红色代表极限危险和极限机会，蓝色代表相对较低，橙色代表合理估值（均值，合理估值，也是各家券商普遍给的估值都在这个数字附近浮动），绿色代表高估，最右下角也是红色同样代表极限危险和极限机会。对称式矩阵。艺术品。

综上所述，2015年后公司改革推动国窖品牌复兴，国窖收入从2015年的15.42亿元提升至2020年的101.76亿元，收入年均复合增速CAGR达到46%惊人水平，公司净利润逐年稳步上升，毛利率逐年攀升，净资产收益率逐年攀升，国窖有优秀的销售团队、先进的经营模式，优秀的掌舵人。我找不到任何理由给这家公司差评。