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翻译：张志雄团队 《投资大家》系列 巴菲特对圣母大学全体师生的演讲 对冲基金T2 Parners的恵特尼·迪尔森（Whitney Tilson）略加编辑 1991年春 对全体教员演讲 非常感谢。如果你问我是做什么的，在1990年的年报中，我曾试图描述自己的工作… 编者按：此段是摘选自伯克夏·哈撒韦在1990年致股东信中的部分内容，讲述了一个有关小丑毕默（Beemer the Clown）的故事： 我们所投资的公司之所以能够拥有这么多额外的价值，完全要归功于经营它们的这批优秀经理人，查理跟我可以很自在地夸耀这支团队，因为他们之所以能够拥有这些才能与我们一点关系都没有，这些超级经理人一直都是如此，而我们的工作只不过是发掘这些有才能的经理人同时提供一个环境，让他们可以好好地发挥，就这样他们就会将现金源源不绝地送回总部，接下来我们就会面临另一项重要的任务如何有效地运用这些资金。 我个人在营运上扮演的角色可由我孙女艾米丽（Emilvy）的一个小故事来做说明，去年秋天在她4岁的生日宴会上，参加的人除了小朋友与疼爱她的家人之外，还有一位小丑演员毕默（Beemer），席间他还特地为大家表演了一段魔术。一开始毕默请艾米丽帮他拿一支神奇的魔棒在一个宝贝箱上挥舞，绿色的手帕放进箱子里，在艾米丽挥了棒子一下之后，跑出来蓝色的手帕；接着又放进一条手怕，艾米丽又挥了一下，这回跑出一条打结的手帕，经过四回合一次比一次精彩的表演之后，艾米丽喜不自胜，脸上发光沾沾自喜的大笑，“我实在是太厉害了！” 这就是我在伯克夏的所有魔法,感谢旗下企业所有的魔术师:布鲁姆金家族（Bumkins）、弗里德曼家族（Friedmans）迈克·歌德伯格（MikeGoldberg）、希尔德曼家族（Heldmans）查克·希金斯（Chuck Huggins）、斯坦·利普赛（Stan Lipsey）与拉尔夫·斯奇（RalphSchey）等人,请为这些人精彩的演出给予热烈的掌声。 我们从未与我们的经理举行过会议。那个掌管着我们于19年前购买的糖果公司（即喜诗糖果）的家伙去年来到了奥马哈，因为他和他妻子想看看股东大会是什么样的，但在此之前他从未来过奥马哈。我们也从来没有和他的董事会举行过会议。我们把这家公司的总部从洛杉矶搬到了旧金山，因为他妻子相比洛杉矶更喜欢住在旧金山。为了适应我们拥有的企业的经营者，我们会为了满足旗下企业经营者的需求而对这些企业的运作进行调整。 我们在辛辛那提收购了一家名为Fecheimers的制服公司。我们大约是在5年前以1亿美元左右的价格买下了这家企业。这家公司的老板看到了我列在年报上的我所要寻找的公司的条件。我在年报中加入了广告（我相信广告），这个家伙走进来说：“我满足那些条件，我的公司也满足。”我们和他达成了交易。我从未去过辛辛那提，我也从未见过那家工厂。我所知道的是他每5个月制作这些小报告。但他送现金给我，我喜欢那样。 这是一家非常特殊的企业。8年前，我从一名89岁的老妇人那里买下了她的企业。她用500元起家，再没有追加一分钱。当时这家企业的税前利润大概为1200万美元（现在为1800万美元左右），她不懂什么是应计额，也不懂任何这一类事情。几年前，她快要被她在同一公司工作的孙子们逼疯了，所以她决定退出，并成为了我们的竞争对手。这教育了我，下一次当我再从一位89岁妇人那里买企业时，我必须得到一份非竞争协议。这位妇人现在正掌管着另一家成功的企业。 她是一位不可思议的女人。徒步走出俄罗斯。当她抵达西雅图时，只有一段破布条围在她的脖子上。她不会说一句英语。她的亲戚住在爱荷华州的道奇堡。她来到道奇堡大约是在1919年或1920年，她的亲戚们也是身无分文。她靠卖旧衣服为生，并每次将赚到的50美元寄回家，她用了七八年时间将自己的7个兄弟姐妹和父母都接了过来。1937年她用500美元成立这家公司。她遭到了镇上大多数地毯供应商的联合抵制。他们把她告上法庭，起诉她违反公平竞争法。她面对蔡斯法官说：“法官大人，这件（地毯）我进货是每码3美元， Brandeis商店进价也是3美元。但他们卖6.99美元，而我只卖3.99美元。请告诉我，你认为我应该从顾客那里抢劫多少。如果你告诉我一码抢1元，我将让他们支付4.99美元。”报纸全文刊载了这段话，法官光顾了她的公司，并购买了1400美元的地毯。她和他们在法庭上交锋4次，每次都杀得他们片甲不留。 如果把两家店合并计算的话，这家公司就是最大的家具店，超过美国任何一家家具店。这家公司在一个地方就做了1.6亿美元的生意，税前利润1800万美元。该公司拥有50万平方英尺的仓库。 五六年前，这位女士获得了纽约大学商学院的荣誉学位。你们不可能打破她的纪录。如果你告诉她这个房间是38乘16，她马上告诉你房间的大小。她已经97岁了，她能告诉你需要购买多少码单价为5.99美元的地毯，另外，她还会加上消费税，如果你是新顾客且相貌友善，她会去掉点零头。她能做的和我说的一样快。她只用了30秒就把企业卖给了我。她告诉我她想要的价格。她从不用审计，我也不需要用审计。她的信用比英格兰银行还要好。 我们就是如此做生意的。在这笔6000万美元的交易中，我们不得不在证券交易委员会（SEC）的季报中列出，还要申报Hart-Scott-Rodino表格，而我们的全部法律和会计的费用加起来不过1400美元。一张纸就够了。在她名字的地方，她只做了个记号。而记号就意味着“B太太代表了她和她的孩子们”。她只拥有公司的20%。她做了记号，交易就完成了。 我们就像这样做所有的生意。基本上，我们在第一次接触时就能达成交易。我们不需要担保，我们也从未得到什么。这些人都很富有，我们必须了解他们是否是那一类把企业卖掉后还会继续工作的人。我们必须判断他们是热衷于钱还是热衷于经营企业。如果是爱钱，那他们对我们毫无用处，因为我不能在他们（从出售企业中）得到大量现金之后再给他们足够的钱去激励他们经营企业。 他们得热爱企业。我想说的是，如果我们在伯克夏·哈撒韦中有什么做得很好的话，那就是找到了那群人，在他们变得非常富有以后，他们反而工作地更努力了。我们不需要从他们那里得到预算。我们每年会在股东大会之后召开一次董事会议。他们不必非要参加董事会议。他们所要做的仅仅是管理好企业。我们现在已经拥有一批那样的企业了。他们第二项工作是把钱寄给我。而我的工作是配置资本。他们可以在糖果公司或报社中做任何有意义的事，他们无需因关心其他的事情而做下一连串的错事。我们喜欢能产生现金的企业。有时我们用现金做一些事，但有时我们什么都不做。我们倾向于用现金买下整个企业，如果不行，我们就买下企业的一部分，即股票。 我们最大的持股：我们拥有可口可乐公司7%的股票，价值约为20亿美元。你们的主席（这里是指可口可乐公司的总裁唐·基奥（Don keough），他也是圣母大学的董事会主席——编者注）30年前在奥马哈还是Butternut咖啡馆的销售员时，住在离我一条街的地方。他有6个孩子，一星期只赚200美元，都快要饿死了。他曾在吃午饭时讲述了自己是怎样走进老板办公室的，自己有6个孩子的故事，教区学校的故事以及一星期只赚200美元的故事， “你们的朋友并不富裕”。当他正在讲述这些事，保罗·盖勒（Paul Gallagher）走到他桌前（他是那家咖啡店的老板），掏出一把剪刀在他破损的衬衫上把露出的线头剪掉。然后走开了。幸运的是，情况改善不少。 我们拥有7%的可口可乐。现在全世界每天消耗8盎司的可口可乐6.6亿份，所以实际上我们拥有的7%的股份就相当于拥有了每天4500万份软饮料的消费量。我们就是这样来考量企业的。我对自己说，如果涨价1美分，那么伯克夏一天就多赚45万美元。我的意思是，它真是一件美妙的事。当晚上睡觉时，我会想到当第二天再醒来时，已经有2亿份可乐消耗掉了。我们也买了一些吉利公司的股票，每天晚上我都会想到20亿多男人的毛发和40亿妇女的腿毛。当我睡觉时它们都在长长。 不论是整个买下还是只买一部分，我们只买入我们能理解的企业。我们从不买任何我认为自己不能理解的东西。对于自己是否理解某一行业，我也许会作出错误的判断，但我从未拥有一股科技股，科技公司都是些我不能理解的公司。对此，我并不担心。你提到过Cities Service公司的优先股，当我买入的时候我还不能十分透彻地理解这个理念。但从我18岁读了本杰明·格雷厄姆的书，19岁认识了他以后，我才认识到了其中蕴藏的意义。这个理念的全部含义就是：只在市场提供的价格大幅低于公司价值时才买入你所理解的公司的一部分。这就是我们试图买下公司100%或者7%或者其他任何比例的股票的原因。我的合伙人查理·芒格和我一起工作了15年了，这就是我们所做的全部。除此以外，我们心无旁骛。 B太太也是如此。当我买她的公司时，我无法给她价值2亿的伯克夏·哈撒韦的股票，因为她不能理解股票。她只理解现金，理解家具，理解房地产。所以，她不与股票产生任何关系。如果你在B太太的能力范围内和她做生意，这个下午她可以买下5000个茶几（如果价格合适）。她可以分几次买下20种不同的地毯，或任何类似的东西，因为她理解地毯。她不会买进哪怕是100股通用汽车的股票，即使它只有50美分/股。 我认为在做生意或是投资中最重要的，就是能够准确定义你的能力范围。在我们看来，做生意和投资其实是一码事。这并不是说要拥有最大的能力范围。我有许多朋友，他们的能力比我的大许多，但他们会偏离自己的能力范围。 你可能读过小托马斯·沃特森（Tom WatsonJunior）最近写的一本名为《小沃森自传》（Father Son & Co：MyLife at IBM Beyond）的书。书中他引述了自己父亲的一段话：“我不是天才。但我在某些地方是聪明的，而且我就待在这些地方。”这也是做投资、做企业的全部内涵。我经常对商学院的学生说，当他们毕业时，他们最好带着一张带有20个孔的卡片再开始工作。每当他们作出一个投资决定时，就涂掉其中的一个孔。他们此生预计不会得到大的想法。他们可能会得到5个、3个或7个想法，而这些想法足以使他们变得富有。企图每天得到一个好主意的任何尝试，都不能使你变富。而残酷的现实则是，由于这个系统的运转方式，你拥有的是一张没有限制的卡片，你可以每小时或者每分钟改变主意，市场的流动性使改变主意看上去既廉价又便捷。如果你拥有一座农场或者房地产，你就没办法这么做了。人们极力赞美的这种巨大的流动性，对大多数人而言更像是一个诅咒，因为它驱使人们在智力能力所不及的范围内做更多的事。 如果我们每年能做成一件漂亮的事，我们真是欣喜若狂。你也可以将标准降低为每两三年做成一件漂亮的事。你所要做的就是这么多。你一生中你不需要太多的好主意。你必须要有自己的原则，并告诉自己：“我不做任何我不理解的事。”为何我要做我不懂的事情呢？而我发现这正是相对于住在纽约而言身处奥马哈的一大优势。多年前，我曾在纽约工作，人们总会在街角处追上我，并不停地在我耳边说悄悄话。我那时总处在亢奋状态，我是经纪人眼中的优质客户。 让我们谈谈你们感兴趣的事。 就听众提问展开评论 那确实是个问题。有效市场理论由此产生。听到有人站出来说“做什么都没有用”，这真是太美妙了。这是一个真正的优势。但我认为这一理论如今不像之前那样站得住脚了。然而， 10多年来，所有解释出来的真理都在说，思考并不能带来什么益处。投资也就意味着做企业。一旦你认为投资标的已经被充分定价了，那意味着你不得不进一步宣称所有的商业实体都被充分定价了，你仅仅是在不加瞄准地乱扔飞镖。如果假定这些投资者是一群象棋棋手，或者是一帮桥牌选手，并相信思考下一步该怎么走并不会给他们带来好处，那么你将占有巨大的优势。在商学院中，已经有成千上万的学生学习了这个理论（认为思考是在浪费时间）。 你提及的“五西格玛”事件，实际上是斯坦福大学的比尔·夏普几年前提出的。我的朋友查理说过：随着记录的延长，增加一个西格玛数字总比重新评估理论来得容易。事实确实如此。我想那就是肯·加尔布雷思（Ken Gail- breth）所说的：经济学家对待想法最经济，他们一旦在学校里学到某种理论，就终生不忘。 …… 市场通常是相当有效的。你挑选道琼斯指数下的30只股票，而一群非常聪明的人都在盯着这些股票并分享相同的信息，多数情况下，它们都会被有效定价。但这又怎么样？你只需要在一些时候正确就可以了。有时这么做会显得非常怪异，有时则会显得莫明其妙。 1974年，你可以用8000万美元买下整个《华盛顿邮报》。那时，该公司没有负债，却拥有一家报纸、一家周刊、哥伦比亚广播公司（CBS）位于华盛顿特区和佛罗里达州杰克逊维尔市的电视台、迈阿密的ABC电视台、哥伦比亚广播公司在哈特福德/纽海文的电视台、加拿大80万英亩森林的一半权益，再加上那里的一家年产20万吨的加工厂、《国际论坛先驱报》 1/3的股份。或许还有其他资产，不过我记不起来了。如果你问几千个投资分析师或者媒体专家这些财产值多少钱，他们都会说，如果把这些资产加在一起，总价值可能为4亿美元、5亿美元甚至6亿美元。 回到20世纪70年代，在靠一部小说和电影赚到钱以前，鲍勃·沃德伍德（Bob Woodward）有一次问我如何才能赚到钱（此人是《华盛顿邮报》记者——译者注）。我回答他说：“鲍勃，这很简单，就是给自己找到一篇合适的报道。现在的问题是你所有的报道都是布兰德里（Bradley）分配给你的。你得去采访杰布·马格鲁德（Jeb Magruder）”我说，“给自己找个报道吧。报道的题目是：《华盛顿邮报》公司价值几何？如果布兰德里让你做这篇报道，你会外出采访两周，并交出一份非常出色的报道。你会算出一家电视台能卖多少钱，一家报纸能卖多少钱，你也会评价性格。你写这篇报道非常得心应手。这比发现比尔·凯西（Bill Casey）在临终时想了些什么要容易得多。你所要做的就是给自己找到这样的一篇报道。” “当你采访回来时，如果你对这家公司的估值为4亿美元，而市场上这个公司就卖4亿美元，那么你依然完成了这篇报道，但它对你没有什么金钱上的意义。但如果你对它的估值为4亿美元，而市价只卖8000万美元，你会造成轰动。你的言下之意可能是说，这家公司管理层的无能正侵蚀那4亿美元的价值，或者说他们心术不正，正在按鲍勃·韦思科（Bob Vesco）的方式行事。再或者你是在大声告诉人们这是一个绝佳的买入机会，因为你可以用20美分买到1美元的资产。当然了，在8-10年内，在资产基本不变的情况下，那4亿美元资产（现在）已经增值到了30-40亿美元。” 这并不是一篇很难理解的报道。1974年基于上述估值，我们从不超过10个卖家手中买入了《华盛顿邮报》公司9%的股票。这些卖家包括了史库达·史蒂文斯（Scudder Stevens）和一些银行的信托部门。如果你问任何一位将股票卖给我们的人这家公司值多少钱，他们将提供的答案是4亿美元。顺便提一句，如果市场上的价格下降到6000万或者4000万美元，Beta值就会上升，因而这家公司会被看成有着更高风险的资产。以8000万美元的估值买人股票不存在风险。售价4亿美元时的风险较售价从4亿美元跌至8000万美元时的风险要高得多。 但这家企业的这些资产都是看得见的。但你会说“我不知道如何评估《华盛顿邮报》公司。”评估《华盛顿邮报》公司并不难。你可以看看报纸和电视台都卖什么价。如果你给出的总价是4亿美元，而市场售价为3.9亿美元，那该如何？你不能买（因为安全边际太小）。如果你的估值范围是3亿-5亿美元，而市场售价仅为8000万美元，你不必获得比这更精确的估值就能进行投资了。这种情况就出现在了这家公司身上。 我们在两年前买入可口可乐公司的股票，（最终）持有了该公司7%的股票。我们为此支付了10亿美元，因此，我们实际上是在以140亿美元的价格买入整个这家公司。这里每个人都了解可口可乐公司。如果烟草巨头菲利普·莫里斯公司（Philip Morris）在那一天购买可口可乐公司的话，他们可能会支付300亿美元的价格。但可口可乐不会以这样的价格将自己卖给别人，你们也不会以这样的价格卖出可口可乐公司。当时可口可乐公司正在回购股票。因此，实际上这家公司正在为你而买入自己的股票。他们正以50美分购买1美元或者更低的价格买下你们合伙人所有的股份，这就是这家企业伟大之处，且这么做不会带来道德问题。这是一家很好理解的公司。这一点毫无疑问。 对于看那本书时我不知道的事情，我现在依然不知道。在看那本书之前的8年中，我是一名图形派。我喜欢研究各种各样的图形，满脑子都是图形。突然有一天我的一位朋友告诉我说，你完全不需要这么做，你只要以大幅低于价值的价格购买就可以了。 就听众提问展开评论 我们在购买企业时变得更为不利了，因为我们现在只局限于购买大企业，或者大企业的一部分了。这是一个巨大的劣势。正如查理说的，“这会让事情变得更糟糕”。 你会发现这很有意思。以市值计算，我们现在可能持有70亿-80亿美元的股票。1970年，伯克夏持有1500万美元的股票。我们当时拥有的证券比现在要多。我们没有通过买入更多的股票改变这一现状。我们不时会发现一些好股票。我们在今年的年报中宣布，我们进行了两项大规模的购买操作，每笔购买金额都有3亿或者4亿美元。你还会不时遇到好的机会的。当机会来临时，他们可能只出现15分钟（我想他是这么说的）。有时候天上会下黄金，虽然这种情况不多见，但当出现的时候，你必须让自己等在那里。这种情况每隔一段时间会出现一次。这样的情况终究会出现，但你无法让它出现。与此同时，如果你抓住了这样的机会，你会赚得盆满钵满。 听众提问：“你有多少投资想法是别人推荐给你的？” 实际上没有。我的交易都来自于《华尔街日报》。我通常熟悉1700-1800家美国企业，数量很多。这些企业的价格每天都围绕在自己的价值附近波动。这里就出现了企业经纪人，如果你希望这么称呼这一职业的话。有时他们会大幅改变这些股票的价格，就像1987年的10月19日那样。但他们确实让价格出现了剧烈的波动。这是一个良好的开端。不管我购买哪一家企业，我都会将《华尔街日报》 C版上这些企业经纪人作为衡量标准。 在进行交易时，我们的标准非常苛刻，以至于很少有企业能符合我们的要求。我们更希望从这样的人手中购买企业：自己拥有这家企业，并希望将企业卖给像我们这样的人。如果他们希望将企业卖给我像我们这样的人，我们是他们惟一的选择。我可以向他们承诺以下几点：因为我控制着伯克夏，惟一能欺骗他们或者对他们撒谎的人就是我。如果他们成立了一家XYZ公司，这家公司可能会在明天就被收购，董事会可能会在第二天就制定出新的经营策略或者计划，他们会让麦肯锡（McKinsey）加入这家公司，并在第二天告诉他们做不同的事情。没有人能像我这样给他们作出真正的承诺。我可以在达成交易时便明确地告诉他们，哪些事情会发生，哪些事情不会发生，这对某些人而言非常重要。 这对我和伯克夏公司而言也很重要。我有许多的愿望（……），以及诸如此类的事情。我关心自己的愿望是否能实现，就像我关心自己投入了毕生精力的任何事情一样。当我遇到像我一样的人时，我们就会获得优势。从某种角度而言，他们了解我们，我也听说过他们，但并不是十分了解他们。这种人称得上凤毛麟角。当我遇到这些人时，他们往往都已上了年纪。有时他们的家族成员也在他们的企业中任职，但这些后辈工作懈怠，且只知道拿钱。我们已经在三四家企业中对年轻一辈发出了责难，让他们持有18%、15%或者20%的股份。为了实现目标，我们可以做许多事情，有些企业主可能会对此表示赞赏，尽管多数企业主没有提出复杂的要求。但好主意并不是接听一位投资银行家的电话就能得到的。 我们从来没有购买过（经纪商或者投资银行家所推荐的）证券或者新股发行。我们不关心经纪商或者投资银行家说了些什么。看他们写的报告是在浪费我们的时间。我们每年看上万份年报。我每只股票持有100股。我发现这比邮件发送列表中推荐的股票更可靠。 我正在读吉列公司的年报。我注意到他们购买了大量的股票。之前我就知道了这一点。他们的净资产为负，但这并不重要，然而，根据这家公司的过往历史，我想这可能会给他们带来麻烦。因此我拜访了我在这家公司董事会中的一位朋友，他名叫乔伊·希思科（Joe Sisco），我对他说：“我不认识董事会中的那些人，但是，如果他们有意要进行融资，我会感兴趣的，如果他们无意融资，那么我不会再打扰他们了。”乔伊几天之后给我打来了电话，科尔曼·默克勒（Coleman Mockler）与我随后展开了合作，我们将6亿美元投入了吉列公司。 我们还买下了Scott Fetzer公司（还有World Book、Kirby、Vacum等公司），这总共大概用了一年半时间。我之前从来没有见过拉尔夫·斯奇，没有与他通过电话，也从来没有与他有过任何的接触。我只是给他写了一封信，信中写道：'这里附上的是我们的年报。如果你有兴趣与我交谈，我们会支付现金，我们的账目将一清二楚，这将是一项只需一页纸就能达成的交易。如果你没兴趣，我也不会再打扰你，你也不会再听到我说什么了，你可以把这封信给扔了。”随后他给我打来了电话，我们在一个周六于芝加哥碰了面，并在那天晚上达成了交易，第二周（便签署了协议），事情的经过就是这样的。 听众提问：“吉列公司有什么东西吸引了你？” 我们理解这家公司，每个男人都要刮胡子，定价灵活，这就是我所说的这家企业的护城河。在我评估这家企业时，最重要的一件事情就是搞清楚这家公司的护城河有多大。我希望知道这家公司内部资本有多少，然后希望确定围绕在这家企业周围的护城河有多大。大资本和大护城河会让企业成为你的最爱。这很明显。World Book和Kirby公司拥有这样的护城河。如果你研究一下这些公司的分销渠道，你就会看到这一点。 一直以来我都处在纺织行业内。25年来，我们为男性美国人生产了一半的衬里。 投资像吉利公司这样的企业算是给我们的资金找到了正确的方向了。 我们早期最大的投资要数美国运通公司（AmericanExpress） 了，这要追溯到1962年，当时爆发了色拉油丑闻。在新泽西的巴约讷市区有一个家伙名叫德·安琪利斯（De Angelis）。 美国运通公司有一家规模很小的仓储子公司，资本仅为1200万美元。这家子公司的任务就是确认库存真实存在。这就是他们的主要工作。他们会在这些凭证上盖上自己的印章。这些凭证表明你在这家仓储公司中确实存有货物。你可以拿着这些证明文件进行贷款。提诺·德·安琪利斯（Tino De Angelis）的油库距离曼哈顿下城区约15公里。美国运通公司这家仓储子公司证实这些油库中存放着色拉油。与此同时，他们所签发的色拉油库存证明中的储油总量超过了美国农业部月报中的储油量数据。但他们没有告诉我们这一情况。1962年的晚些时候，就在肯尼迪总统遇刺的一两天内，东窗事发。纽约证券交易所内的几家公司破产，如Ira Haupt公司，或者还有其他公司，因为这些公司对这些虚假的凭证给予了贷款。 美国运通公司从来都没有正眼瞧过这家仓储子公司，这家子公司相对运通公司的汇兑业务、信用卡业务以及旅行支票业务而言什么都不是。但突然之间，正是这家不起眼的子公司让运通公司损失了数亿美元，而不是因为母公司的经营出现了问题，没有人知道具体的损失金额。 还有一个情况也非常有趣。美国运通公司并不是一家股份有限公司，而是当时唯一家多数股票可以公开交易的合股公司。因此，这家公司的所有权是可以估价的。如果负债超过了资产，那么其所有权就会被估价。因此，美国的每个信托部门都开始感到恐慌。我记得大陆银行（Continental Bank）持有美国运通超过5%的股份，突然之间他们不仅看到信托账户中的这只股票价值归零，也看到可以对这些股票进行估价。当然，他们将这些股票抛售一空，市场出现了短暂的无效。 需要用独特的方式才能理解美国运通公司。你可以看看这家公司的信用卡业务，你知道该公司在这项业务中是获胜者。Diner' s Club第一个推出了信用卡业务， Carte Blanche公司紧随其后，但美国运通的信用卡部门将这两家公司都打败了。他们每次都能提价，并且客户流失率更低。最后， Diner' s Club没有跟着美国运通公司一起提高信用卡价格，但美国运通公司的信用卡业务增长依然快于Diner's Club公司。因此，这是一块爆炸性增长的资产。尽管美国运通公司的旅行支票业务价格高于美国银行和第一花旗银行（First National Citibank），但它依然拥有全球旅行支票市场60%的份额。这两家银行是美国运通旅行支票业务最大的竞争对手。因此，60年来美国运通公司的旅行支票业务一直压低着这两家银行在这一业务上的价格，同时却依然拥有2/3的市场份额。这就是美国运通公司在该项业务上的护城河。我略微研究了美国运通公司，以确保仓储子公司事件不会影响到母公司，最后用2000万美元购买了美国运通公司5%的股份，这意味着当时该公司的总售价为1.5亿美元左右。整个美国运通公司是财政稳健与全球货币替代品的代名词。当罗斯福总统关闭银行的时候，他豁免了美国运通公司的旅行支票业务，因此这一产品成为了美元的替代品。这家公司的总售价不应只有1.5亿美元，但当时人人都很害怕。很难说运通公司最终因色拉油丑闻事件而损失多少，有可能损失6000万-1亿美元，在1962年而言，这是一大笔钱。我只是认为，他们已经宣布要分红7500万美元，在分配了这些股息之后，他们迷失了方向。如果色拉油事件造成了恐慌，有人会拿到这些股息，而你会因为卖出这些股票而得不到这些股息。 没有人对美国运通公司的价值产生怀疑。他们只是暂时不想拥有这家公司了。你每隔一段时间购买的就是这样的公司。人们不希望在1974年时拥有《华盛顿邮报》公司。你所要做的就是在一生中找到一家、两家或者三家这样的企业，当你开始购买的时候便要全仓投入，其他时候则不用做任何事情。大海中的鲸鱼一条比一条大。随着我们的壮大，管理的资金会越来越多，这将增加管理资金的难度，但总是能找到这样的企业。 就听众提问展开评论 我想是的。如果我们只管理着2500万美元的资金，我们就能将所有的股票纳入考虑范围之内。我猜你可以从3000或者4000家企业中找到15或者20家符合以下标准的企业：（a）价格大幅低于价值；（b）企业的内在价值将有令人满意的年复合增长率。 你不会希望用1美元换回50美分，或者在10年之后只获得1美元，你希望获得超过1美元的回报。你希望在很长的时间内，所付出的1美元能以12%的年复合增长率增值。你希望与一些有能力的人一起共事。就像你购买南本德的一家福特汽车经销商时一样。当有朋友打电话给你：“我想让你买下福特汽车的这家经销商”时，你会对这家经销商进行一番评估，这种思维过程与你评估标准普尔指数下的企业时一模一样。 我在20岁时曾两次逐页翻阅了穆迪公司和标准普尔公司所有的报告，因为我们所有的投资领域都囊括其中。不幸的是，我们可投资的范围如今已经缩小了许多。 当我还是20岁时便发现了一些怪事。我翻阅了穆迪评级公司的“银行和金融手册”（Bank and Finance Manual），约有1000页，并看了两次。在第一次看这份手册时，我注意到了一家位于堪萨斯州史考特堡（Fort Scott）、名为西方保险安全公司（Western Insurance Security Company）的企业。这家公司当时持有西方意外险和公司（Western Casualtyand Surety Company）92%的股份。这是一家非常不错的公司。我认识这家公司在奥马哈的代理人。该公司每股收益20美元，股价16美元。我在堪萨斯州史考特堡发出广告，试图购买这家公司的股份——当时这家公司股东人数仅为300-400人。股价只有1倍的市盈率，公司拥有流的（管理团队）。 …… 顺便说一下，我想说的是，在我于华尔街上认识的人当中，几乎所有人都拥有像我一样多的好主意，只不过他们同时也有许多糟糕的主意。我是认真的。我的意思是说，当我以16美元/股的价格购买每股收益20美元的西方保险安全公司时，我投入了一半的净资产。我首先调查了这家保险公司。我研究了公司的保险佣金和按惯例编制的财务报表。我也看了Best公司的保险业评估报告，我一开始便做了大量的工作。但我父亲没有做过保险业，我也只在哥伦比亚大学上过一次保险班，但我依然有能力研究保险公司，你们也有这样的能力。 如果我现在对软件业或者其他行业，如生物科技等行业产生了一些不同寻常的洞见，也许其他人不一定能做不到这一点。我不会说我所获得的每一个洞见其他人也都能获得，但所有人都能像我在1962年时那样了解美国运通公司。他们可能有着与我不同的性格，因此他们被恐惧所吓倒了，或者他们希望抱团取暖，但我对信用卡或者旅行支票的了解不会比他们多。这些产品不难理解。当我看到让自己动心的机会时，我能对此产生极大的兴趣，并愿意抓住机会。如果我看不到有什么能让我动心的，我就什么也不做。到目前为止，最重要的素质并不是你的智商有多高。智商并不是一个稀缺因素。你需要一般的智商就可以进行投资了，但个性的重要性占到了90%。 这就是格雷厄姆为何如此重要的原因所在。格雷厄姆在《聪明股票投资人》 （The Intelligent Investor）—书中讲述了投资需要哪些个性，这就是游戏规则。 你可能不知道可口可乐公司，或者其他的公司，但这并不会影响你赚钱。让你赚钱的是你对股市波动的态度。《聪明股票投资人》用两个章节（第八章和第二十章）谈到了这个问题，在我看来，这比之前所有的投资书籍所写的内容都要重要。这两个章节并未讲到具体的方法，只是告诉你，当你进行投资时，应该具备怎样的意识状态。只不过人们对此并不关心。但这并不是因为我拥有特殊的技能。请记住，我并不是5岁便能作曲的莫扎特。我的意思是说，我是做股票的，我在统计零星交易，我喜欢做这些事情，因为我一直喜欢数字，并根据这些数字来进行交易。这就像是计算棒球比赛中的平均数一样。但我需要哲学头脑，如此我便能去研究企业，并通过哲学头脑来探明真相，决定这家企业是否是便宜货。这都要归功于本杰明·格雷厄姆。这就是游戏的规则。你必须非常聪明。你不必知道高深的会计学。如果你掌握某方面的知识，特别是会计学，那么这会给你提供帮助。确实，如果你不知道这一点的话，你的投资范围会受到些许限制。 就听众提问展开评论 这得从我与迈克·延森（Mike Jensen）之间的一场辩论说起（此人是有效市场理论的支持者，曾在1978年写下了著名的一段话：“在经济学中，没有一个命题能像有效市场假设那样获得如此确凿的实验证据支持了。”我在一篇题为《格雷厄姆和多德部落里的超级投资者》的演讲中反驳了有效市场假设。我是在《证券分析》一书发行50周年纪念大会上发表这篇演讲的。大卫·多德当时就坐在台下，那时他已经90岁高龄，他是一个奇迹。当时台下至少有6人曾与本杰明·格雷厄姆一起进行过研究或共事，或者与他有交情。我们并不都是能做到六西格玛的人，但我们一直都能将管理质量达到五西格玛或者三西格玛，或者类似的水平。因此，与圣母大学的橄榄球队不同，我们之所以聚在这里并不是因为他把我们从全国各地召集在了一起。我们之所以聚在那里完全是巧合。我们听从了格雷厄姆的教诲，然后用不同的方法来诠释他的教导，我们使用的方法有着很大的差异。我的意思是说，沃特·斯科劳斯（Walter Schloss）总是持有数百种不同的股票。沃特的智商没有150，但查理·芒格有150，所有这些不同类型的人都有着相同的哲学思想，这让他们紧紧地联系在了一起。他们没有学习任何的小技巧和体系。 每个人都希望拥有一个体系。我的意思是说，他们参加我们的股东大会，“我要在周一买入它们吗？”他们都希望得到一种体系，你可以通过电脑运行并模拟这种体系。我的意思是说，我告诉他们，如果过往表现是投资成功的关键，那么福布斯400富豪榜上就会有图书管理员上榜。每个人都希望找到这样一种体系。但投资并不是这样的。他们希望投资是这样的。如果投资真是这样的，那就太好了，但可惜不是。这就像是组建一支篮球队。你寻找7英尺高、可以待在学校中的家伙，以及寻找满足其他一系列条件的队员。肯定有标准能让你在球场上找到最优秀的5名队员。但我无法给他们提供一个公式。他无法对他们说“这里有个公式，如果你去堪萨斯州的恩波里亚城，即使你没有与这些篮球队员打过球或者一起共事过，你也能通过这一公式组建一支最优秀的篮球队。”你不会获得这样的一种公式。 就听众提问展开评论 在我看来，投资教育同40年前相比出现了倒退，这让我非常感兴趣。我想这可能是因为那些老师拥有了更多的技能。他们学会了许多复杂的数学工具，他们对摆弄数据如此感兴趣，以至于疏忽了一些非常简单的东西。总的说来，我想他们给人们传递了错误的信息（旁白：我在斯坦福大学说过这句话）。学生们就这一问题写信给我。我认为除非你是为了教会人们如何评估投资价值，否则没有理由开设投资课程。如果人们认为你在这一话题上没有提供有用的帮助，那么我就无法理解，除非你对这一话题已经无能为力了。我知道但事实并非如此，因为我看到有人在教别人如何从30-40年期债券中赚取不同寻常的回报。 菲利普·卡勒特（Phil Caret）在1924年时写了一本有关投资的书。他现在依然健在，并且是伯克夏公司的股东。他现在已经九十二三岁高龄了。他给我写了一封信，说：“我赞成你不分红的股息政策，因为上了岁数时，我希望能开始获得股息。”但菲利普·卡特勒的投资记录长达70年。他进行了大量的投资，且拥有出色的投资记录。虽然他具体的操作手法与格雷厄姆并不完全一样，但他们总的方法都是一样。即使凯恩斯也赞同这一观点。他开始时通过判断市场时间点来进行交易。但在20世纪30年代，他改变了自己的投资方法。凯恩斯后来说“随着时间的推移，我越来越相信，正确的投资方法就是将大量资金投入自己认为了解的企业。”你无法传授人们一种公式。你不能在学期一开始便像教他们E=mc²一样教他们投资，并在学期结束时让他们理解这一公式。这不是在教几何学或者其他学科。 在我看来，只有当你认为一只股票的价格低于价值，且考虑了这家企业的所有情况之后，你才可以购买股票，否则你就不应该购买股票。 我过去曾对股票交易员们说，在购买100股通用汽车的股票前，他们应该在一张纸上写道，“我以X价格购买了100股通用汽车的股票”，然后将这一价格乘以通用汽车的股数，“因此得出的计算结果是通用汽车的总价值超过320亿美元”，或者其他结果。如果他们无法回答这一问题，他们的订单就不会被接受。 那种检验方法应当得到广泛的应用。在我填写完这样的一页纸之前，我应该什么都不买。我可能会错，但我会知道具体的答案。“我马上就要购买可口可乐公司的股票了，这家公司共有6.6亿股，股价略低于50美元。整家公司的价格为320亿美元左右。”在你以48美元购买100股可口可乐公司的股票之前，你应回答以下这个问题：“我将以320亿美元买下整个可口可乐公司，因为…”如果你无法回答这个问题，那么你就不应该购买这只股票。如果你能回答这个问题，在如此做了几次之后，你就会赚到很多钱。 听众提问：“既然你已经买了这只股票，你是如何回答上述问题的？ 我购买时的价格仅为140亿美元。我会如此回答这个问题：“如果今年你将全球销售的可口可乐上调1美分，这意味着税前利润将增加20亿美元。”现在请你告诉我，每份可口可乐在全球范围内是否拥有提价1美分的价格弹性呢？当然，回答是“你知道的，当然有这种弹性”。 大约在1904年或者1906年的时候，坎德勒家族（Cander）从彭伯顿家族（Pembertons）手中以2,000万美元买下了整个可口可乐公司。如果彭伯顿家族保留了每销售一份可口可乐便收取1美分的专利权，那么每年可口可乐公司就将支付给该家族20亿美元，即使如此，你甚至不会从该公司的盈利数据中看到有何变化。这就是关键所在。 但当我在销售（男士西服的）衬里时，情况完全不一样（这是伯克夏·哈撒韦公司最早从事的业务），我卖了20年的衬里。我们曾试图将单价80美分1码的衬里售价提高0.5美分时，与我们有着80年业务往来的人们发出了强烈的抗议……“只不过才提价0.5美分啊”……提价之后没有人再来光顾我们的商店了，他们也不会说：“我要购买使用了伯克夏牌衬里的西装。”他们从来没有这么说过。全世界的人说的是：“我需要一件外套。” 不幸的是，如今在美国，百事公司与可口可乐公司同时存在。美国是百事公司表现最弱的市场。他们在日本这个人口不足美国一半、人均消费大幅低于美国的市场中却赚得更多。有人可能会说：“我要对没有牌子的可乐降价1美分”.....但这种事情不会发生在可口可乐身上。这是一种最为快捷的检验方法。 可以使用几种快速检验方法来判断一家企业到底有多好。第一个问题就是：“管理层需要为作出提价决定思考多久？”就像你问魔镜哪家企业是一流的企业一样，当你问：“魔镜，魔镜，请告诉我，这个秋天我该为可口可乐定多少价格呢？” （魔镜回答说：“更多。”）这就是一家伟大的企业。就像我们之前的纺织业务一样，你跪在地上，召集所有的牧师、法师以及所有人，并说：“每码只提价0.5美分。”当你站起身来，他们却说：“我们不会买你的布的。”这真是有着天壤之别。我的意思是说，如果你走入一家杂货店，并说：“我想买好时牌（HERSHEY）巧克力。”但营业员告诉你：“我们没有好时巧克力，不过我们这里有没牌子的巧克力，价格便宜5美分。”然而，你只会穿过大街到其他的店铺去购买好时牌巧克力。那样的企业就是一家优秀的企业。 提价能力，也就是让你与其他同行有着实实在在的不同，这就意味着你可以制定不同的价格，拥有这种能力的企业就能成为一家伟大的企业。 稍后我将用下面这个例子来测试一下学生：在美国，哪一份日报的价格最高？答案是《每日赛马快报》 （Daily Racing Form），该报每天的发行量为15万份，每份售价2.25美元，并且每隔一段时间价格会上涨25美分，但发行量却一点都不受影响。这是为什么？因为没有哪份报纸能取代它。如果你去赛马场，假定你根据赛马报纸来下注，那么你不会购买其他的报纸，只会购买《每日赛马快报》。不管价格多少，你都会买！因为没有其他报纸能替代它。这也是这份报纸税前利润率高达65%的原因所在。并不一定非要是天才才能领会到这一点。 市场上存在着这样的产品，也有像钢材那样的产品。这两类产品有着天壤之别。 听众：你曾说过你一生之中只要有几个好主意就可以了，请你来我们圣母大学就是我们的好主意之一。（鼓掌） |
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