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最近给我留言希望我写写鲁西化工和兖州煤业的朋友很多。 尤其一位台湾朋友，多次要求我分析一下鲁西化工的财报。 我看了下它们的K线图，明白为什么朋友们会对这两只股票产生疑惑了： 1、股价最近一年下跌严重。 鲁西化工目前的股价与去年的高点相比，下跌幅度已经超过60%。兖州煤业A股目前的股价与去年高点相比，也近乎腰斩。 2、当前的估值都不高。 鲁西化工的静态PE估值不到5倍，而兖州煤业的估值也维持在5倍上下。 3、股息率诱人。 鲁西化工2018年每股现金分红5毛钱，对应当前股价，股息率高达5%以上。兖州煤业更是了不得，2018年年报分红是每股0.54元，今年中报每股分红1元，这些分红都是在今年分发完毕的，意味着今年一年未过，持有兖州煤业的股东们，每股收到分红1.54元，对应当前的股价，股息率高达16%以上。如果相比于H股股价，股息率更是高达25%左右！ 基于上述种种，持有或关注这些股票的朋友，困惑产生了：估值不高、股息诱人，而股价又迭创新低，现在是不是应该建仓或加仓了呢？ 为了解决上述困惑，我用了大约一周的业余时间，翻阅它们的财报，搜集相关数据，制作了一些图表。 我发现这两家企业，在财务数据上也有很多的共同点。 虽然它们隶属于不同的行业，但都是典型的周期类股票。 从投资的角度讲，周期类股票是投资中的一大类品种，以高波动著称，如果操作得当的话，赚钱能赚到手软。 我在兖州煤业身上，就赚过大便宜。 基于这方面考虑，分析它们的财报，对股市投资会有一些有益的启示。 所以，我决定写写它们的财报分析。 今天的文章，我决定这样构思： 1、上半部分，以鲁西化工为例，分析它的财报特点和商业模式，看能不能投资，如何操作； 2、比照鲁西化工的分析模式，给出我统计得出的兖州煤业的财务数据，作为思考题，附在本文的后半部分，由朋友们自己比葫芦画瓢地进行分析，权当练练手哈。 现在转入正题。 先看鲁西化工—— （图一：鲁西化工2018年报截图） 看看鲁西化工的那些产品，除了尿素、复合肥，你有几个是熟悉的？ 反正我看的是一脸懵逼。 好在我们看财报的目的相对比较简单：只要不杀人越货，不论生产什么，你只要赚钱就好。 为了掌握它的主要业务，我又查了它的营业收入构成—— （图二：鲁西化工2018年营业收入构成） 这张图很重要，可以很清晰地反应各行业、各产品、各区域营业收入在总营收中的占比，从而让我们更细致地了解企业的主营业务。 这张图通常在财报的“经营情况讨论与分析”一节中。 因为只是对营收的结构进行了反映和分析，所以这张小图常常被人忽视。 就像介绍对象，你光知道对方是个女的还远远不够——你至少得大致了解一下她的履历才好吧？ 这张图，很详细很清晰地展示了它的业务构成。 你看，我们最熟悉的化肥行业，只占了总营收的13%左右，剩余的87%基本上都来自于化工新材料和基础化工行业。 嗯，名称和业务，非常相符，不是一个三心二意的企业。 那么，它赚钱吗？ （图三：鲁西化工主要经营数据） 股市投资，我们喜欢寻找那些“营收有利润、利润有现金”的企业。 因为初步判断鲁西化工是一家周期性企业，所以我把数据的统计时限延长到了10年。 对周期性行业来说，时间越长，越能体现出周期性。 通过图三我们看到： 1、10年来，鲁西化工的营收一直在增长，这说明企业的规模一直在扩大； 2、净利润全部是正数，说明从来没有亏损过，但数据起伏非常大：10年间，它有两次连续两年业绩下滑的经历。 这说明，在过去的10年中，它可能已经经过了两轮周期的考验； 3、经营性现金流相比于净利润，数据很漂亮——10年经营性现金流总额173.38亿，而同期净利润为73.40亿，10年整体净现比为2.36。 这意味着，在过去的10年，鲁西化工每1元净利润，为企业带来了2.36元的真金白银流入。 这个结论，很美妙哦。 净利润固然重要，但净利润能干什么，更为重要。 有些企业虽然赚钱了，但赚的钱得拿去还账，这样的企业，实际上并没有多少价值创造。 所以，代表着能为企业创造多少真实价值的自由现金流，就进入了优秀投资者的法眼—— （图四：鲁西化工自由现金流数据） 注意，图四右下方——也就是图表最后一列最后一行的那个数字，代表着鲁西化工在过去的10年间创造的自由现金流的总和。 我晕，是一个负数！ 这个负数的绝对值高达76.75亿。 也就是说，过去10年，鲁西化工没有创造出能为企业自由使用的现金——它赚的钱，没有一分一厘是可以自由使用的。 为什么会这样呢？ 因为它有超高的资本开支—— （图五：鲁西化工资本开支数据） 资本开支是小名，全称是“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”。 这个数据不是我们自己计算出来的，而是财报直接在“现金流量表”中给出来的。 从大名就可以直观地看出这个账户上的钱，被企业拿去干什么用了。 资本开支加大，说明企业在扩大生产规模。 从这个角度讲，资本开支大，似乎并不是坏事。 但是，资本开支过大，说明企业赚来的钱，得全部、甚至超额拿去扩大生产经营，否则就维持不了目前的规模和利润。 这就意味着企业可能处在某种原因引起的竞争激烈的苦逼行业里。 那么，资本开支怎么叫大，又怎么叫小呢？ 这个问题，腾腾爸以前曾专门写过文章介绍，这里简单说一下结论：用资本开支跟净利润进行对比——50%是一个分水岭。 当资本开支低于净利润的50%时，说明企业具有某种竞争优势，每年只需要拿出净利润的一半，就可以维持企业的正常经营和业务扩张。 而当资本开支高于净利润的50%时，说明企业的大部分利润得用于企业的经营维持——当这个数据超过100%时，意味着企业仅靠自身经营带来的“内生性增长”已经不足以支撑企业的经营和扩张，企业必须借助“外力”才能实现稳定的经营。 所谓的外力，就是指对内对外的筹资。 也就是俗称的加杠杆操作。 显然，杠杆越大，企业的经营风险越大。 所以，资本开支过大，绝对不是好事情。 回头看图五， 我们能够看到的情景是： 1、鲁西化工在过去10年取得的总利润是73.40亿，而期间支付的资本开支是250.13亿。 资本开支对净利润的占比高达341%！ 也就是说，过去10年，企业为了维持1块钱的利润，必须付出3.41块钱的资本开支。 这个成本，确实是非常大的。 2、过去的10年中，鲁西化工在2012年、2013年，以及2015年、2016年，利润都是收缩的年份，但是我们发现，即便在这样的年份里，企业也必须付出20亿以上的资本开支。 可以想像彼时彼地，企业对资金的饥渴！ 也可以想像当时企业管理层和企业职工的艰难！ 顺便说一句：那时候的企业，有条件给股东们进行现金分红吗？ 我查了下年报，2015年、2016年，企业是没有一分钱的分红的。 可见本文开头提到的“高股息率”，是一种不真实的错觉——企业在景气周期内提高了分红，在景气周期之外全无分红，平均一下，整体的股息率就非常有限了。 所以，在《生活中的投资学》一书中，介绍如何计算股息率时，我反复强调，一定要计算至少五年以上的复合股息，以此为分子进行计算，才有意义。 3、由上可见，无论是在景气周期时，还是在衰退周期时，企业的资金饥渴症，都非常紧张。 我不是说鲁西化工这样的企业没有存在的必要——这是它的社会价值，绝对为社会发展所需要，但是从商业价值的角度，鲁西化工的商业模式的确不敢让人恭维。 从以上的分析，我们可以得出一个基本的结论：为了维持经营、扩大生产，鲁西化工必须不停地对外筹资——所以，它的整体现金流会非常紧张。 于是，我统计了它近10年来的整体现金流数据—— （图六：鲁西化工整体现金流数据） 大家看，在过去的10年中，鲁西化工依靠自身经营，共为企业带来173亿的现金净流入，而投资就支付了248亿的现金。 为了补上这个“窟窿”，企业不得不对外净筹资74亿。 而这10年，它整个的净利润，也不过70来亿！ 分析到这里，我们对鲁西化工的整体经营状况，已经大致了解了。 总结一下，主要有两点： 第一，资本开支过于庞大，是一个需要不停投资扩产才能维持生产经营的企业。 再说一遍，我虽不懂它的产品，但至少可以确定不是一个好的商业模式。 不客气地说，它可能处在一个极为苦逼的行业里！ 第二，创造自由现金流的能力极弱，筹资压力山大。 单靠自身的经营、内生性增长，无法满足企业的正常经营维持，更无法进行扩大再生产。 所以，它必须不停地对内对外进行筹资。 对内筹资，就是增发。 对外筹资，就是发债、借贷。 不论哪一种，做它的股东，一定不是那么爽。 总体上，我们可以这样描述鲁西化工：它有利润，赚到钱了，但赚的不多。 为了印证我的这个总体判断，我剪切了鲁西化工2019年Q3财报的“所有者权益”截图—— （图七：鲁西化工2019Q3财报截图） 股本+资本公积＝14.6亿+21.8亿＝36.4亿。 盈余公积+未分配利润＝5.4亿+61.8亿＝67.2亿。 鲁西化工1998年上市，上市20年来，不断地对股东融资扩股，然后在分红有限的情况下，为股东创造了不到1倍的价值。 这样的价值创造速度，你能满意吗？ 分析鲁西化工，能够对我们的股市投资产生哪些有益的启示呢？ 我个人认为，启示主来集中在以下两个方面： 第一，周期股，可不可以投资？ 我思考的答案是：可以投资——但如何投资，至关重要。 我的观点是：在周期性低点时投入，在周期高点时退出。 如下图所示—— （图八：鲁西化工ROE） 2015年、2016年是鲁西化工业绩最低迷时。 此时买入，恰是最好的机会。 尔后业绩大增，股价随之暴涨。 所以，周期股投资，最重要的功课，是分析和预测行业兴衰的拐点。 而这却是财报体现不出来的东西。 甚至，业界高手也常常对此束手无策。 周期股投资，理论上说起来非常简单，实际操作起来非常困难。 因为投资周期性企业不确定性很多，所以我个人的建议，投资单只股票的资金对总仓位的占比最多不超过5%，周期股总体对总仓位的占比，最多不要超过20%。 我个人是保守的、风险厌恶型投资者。 寻找确定性、回避不确定性，是我的本能反应，下意识选择。 故，以上建议，仅供参考。 第二，最好的投资标的，如何选择？ 正是基于上述对周期股的分析和认识，我们知道了股市投资中最难的、也是最重要的部分，就是对标的企业的选择。 很多企业不是不可以投资，却需要对时机进行精确的把握——就像我们刚刚分析的鲁西化工一样——需要高超的操作，才能实现丰厚的盈利。 这对普通投资者来说，显然是一项很难完成的任务。 因此，普通投资者更应该努力选择那些现金流充沛、尤其是自由现金流创造能力强、同时商业模式优秀、资本开支少、可以从容穿越周期的企业股票，作为股市投资的标的。 尤其对长期投资者来说，更是如此！ 贵州茅台、五粮液、格力电器、美的集团，这些企业的股票为什么可以长牛不衰？ 你可以用我的上述方法来分析一下它们的财报。 它们来自不同的行业、不同的领域，但它们的优秀是一致的——这种优秀，都会集中地体现在财务数据上。 写到这里，今天的文章主体部分就完成了。 下面，是我统计的兖州煤业的相关数据。 应该这样说：兖州煤业的周期性，也非常强，但它创造现金的能力，较鲁西化工要强——但从总体上讲，它的财务数据，和鲁西化工还是有较强的相似性。 对兖州煤业，我只提供数据，不提供分析——如前文所言，让大家自己练练手—— （图九：兖州煤业主要经营数据）
（图十：兖州煤业自由现金流数据）
（图十一：兖州煤业资本开支数据）
（图十二：兖州煤业现金流数据） 这里得瑟一下：腾腾爸是操作过兖州煤业的，而且在它身上还赚过大钱。 我对兖州煤业的操作，就是贯彻了周期股投资的最基本规律：在行业极度低迷时进入，然后在行业景气度恢复时退出。 我用5%左右的仓位，在一年多的时间里，赚了5倍左右的利润——为当年账户提供了25%左右的增长率。 这个过程，雪球实录中有记载——在拙著《生活中的投资学》中也有相对详尽的记载。 很多朋友希望我写写鲁西化工和兖州煤业，潜意识里一定非常渴望我给出目前具体的操作。 但是非常遗憾，我只能给出一些原则性的思考和建议。 实事求是地说，作为行业门外汉，我现在也很难预测它们所在的行业究竟还能维持多久的景气度。 所以，我就不班门弄斧了。 这些企业都不是我的菜。 全文完。 作者简介： |
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