估值的定性十原则

大部分时候，我们使用年度报告中的定量数据建立财务分析模型，利用PE，EV / EBITDA等相对评估工具评估公司价值。然而，还有其他无形的、相对主观的、难以量化的定性因素也影响了企业的估值。

“估值教父”达摩达兰有一本《估值与故事》，认为引人入胜的故事（商业逻辑）和精确严谨的估值（财务模型）都是企业成功的关键因素，两者结合起来才能长期保持企业旺盛的生命力。

在投资实践中，我认为吸引投资人的是企业的历史经营数据，让投资人做出决策的是企业的商业逻辑，估值则作为辅助决策的工具，帮助投资人做出收益评估、投资架构设计、投资条款拟定等工作。所以定性因素是估值中很重要的因素，本文浅述投资中关注的十项定性因素，不求囊括所有投资人的关注点，仅是作为公司评估过程中的参考。

1 、公司的核心业务

作为一个投资者，你的第一个顾虑应该是 - “企业如何赚钱？”赚钱可能不是一个好企业的唯一要素。但作为一个投资者，你应该投资一个可以赚钱的股票。这就是为什么窥探企业的收入模式、找出它是否真的能够长期运作很重要的原因。

在购买任何股票之前，要了解公司的商业模式。做自己的尽职调查。了解它的历史，创收模式，它是如何开始的，它们在市场上的时间，它们迄今为止所维持的收入和利润率是多少。然后去商业评估。

比如我们知道茅台通过生产和销售茅台酒盈利，格力主要生产和销售空调，这些公司核心业务都很简单，还有一些公司可能通过EMC、供应链金融等相对复杂的业务盈利，但好公司一定会专精于一项主营业务。

资料来源：贵州茅台招股书

2 、 管理质量

第二个因素是公司管理的质量。如果管理层的眼界、领导力、执行力等足以引导公司达成目标，那么公司将具备强大的力量，即使在最难熬的经济衰退期间，它也总能找到方向。因此，在投资公司之前，考核管理质量至关重要。只有公司的管理质量合格，才能匹配最佳商业模式。

个人认为这是最难评估的一个部分，因为这是对于“人”的判断，虽然能从管理者学历背景、从业经验、衣着谈吐、处事风格等方面对管理者有个直观感受，但是很难确定他和团队是否适合公司目前阶段和未来的发展。

在一级市场上曾遇到过专业实力很强的老板，能够带领团队用心做技术研发、产品迭代，在企业创立初期能够通过优于同行的产品质量而打动身边一小部分客户，获得少量盈利从而支撑团队运营。但是缺乏管理能力和营销思维，不会去给产品附加“故事”，没法将产品推向更大的市场。遇到这样的企业也是很痛苦的，就像捡到一块璞玉确没法雕琢，藏起来怕被偷走，卖了又没有好价钱。毕竟我们只是做财务投资，能带给企业的帮助更多的是在资本市场，而行业资源、企业运作并不是我们所擅长的。

在二级市场上，我们对企业的管理质量通常采取“相信”的态度，因为二级市场的研究较难接触管理层，好一点的企业会在官网披露部分团队信息，但公开渠道能查到的都是“别人想让你看到的”，不可尽信。如果能通过与同行的交流、公司内部员工的交流获得一些他们所掌握的信息会更有价值。

3 、 客户和地理位置

如果想要了解公司的实际情况，需要检查两个基本的事项。

首先，需要了解公司的客户。公司有没有大客户或很多小客户？公司直接面对的客户是个人还是企业？是代理商还是终端客户？客户不能过于集中也不能太过分散，比如劲胜智能2018年因为失去大客户三星而使业绩大幅下滑；个人客户好还是企业客户好并没有特别明确的答案，企业客户集中但是开拓较难，个人客户分散但是通常现金流较好；企业选择代理还是直销业会根据行业不同而有所差异，其实主要是看渠道是不是大部分被代理商所控制，比如医药行业代理商就很普遍。

其次，需要了解公司的地理位置。公司只在某些地区运营吗？如果是，为什么？公司是否只覆盖城市或农村地区？根据每个地区，他们的销售结构是什么？他们在哪些区域卖的更多，为什么？解答这些问题可以更好地了解公司，更好地判断它未来的市场发展和销售情况，有利于建立财务模型时对收入合理的预测。

上市公司一般只披露前五大客户及其对应的销售额，但是很多企业现在不披露供应商名称，很不利于做投资分析，只可以从年报中窥见部分客户：

数据来源：Choice金融终端-分众传媒深度资料

资料来源：Choice金融终端-分众传媒2018年年报

4 、 竞争优势

在做估值和投资决策之前，需要了解公司的竞争优势。竞争优势是Michael Porter创造的一个术语。他认为，对公司而言，以下因素可以被称为竞争优势 ：

1）公司的竞争优势是一种独特的能力，其他公司无法轻易模仿。

2）竞争优势有助于公司获得更多利润，更多收入，更高效的系统和流程。

3）竞争优势有助于公司的所有活动与组织战略保持一致。

4）竞争优势使公司具备5-10年的盈利能力。

“企业的优势和劣势表明了企业相对于竞争对手具备的整体资产和实力，包括财务资源、技术能力、品牌和识别等。”

——Michael Porter《竞争战略》

例如，对于京东而言，物流可以成为它的竞争优势，这可以帮助它以超快的速度将产品送达客户，比竞争对手更快地交付货物。

资料来源：京东招股书中文版

5 、公司治理

如果企业的公司治理结构不合理，整个企业迟早会崩溃。因此，作为投资者，考核公司的公司治理至关重要。

1）公司的规则是否与公司的使命和愿景保持一致？

2）公司是否为每个利益相关方提供服务？

3）他们是否合法地遵守政府的政策？

二级市场的投资，通常我们很少关注这一部分，因为所有公司都要在股改之后才能上市，在上市前接受券商辅导，并且有律所协助完善公司治理。

但在一级市场，尽调过程中对公司治理的核查也是较为关键的一部分。

资料来源：Wind金融终端-贵州茅台2018年年报

6 、行业增长趋势

做自己的尽职调查不会在公司层面结束。还需要了解该公司所在的行业，然后根据相关研报、行业报告、其他研究员的意见了解该行业。要了解一个公司所处的行业，应该收集至少过去十年的数据，然后使用不同的工具来查看是否找到了任何模式或趋势。

行业增长趋势方面，定量分析可以帮助了解定性因素。可以看看不同专家的预测和建议、趋势分析，但要确保根据自己的想法和对数据的了解做出决定。

关于行业的分析，如果能找到行业内最近上市的公司的招股书，里面的数据会更精确可靠。

资料来源：Wind金融终端-688001招股书

7 、 竞争对手

了解了行业发展历史、现状、未来趋势，还需要清楚竞争对手情况（包括目前的竞争对手及潜在竞争对手），看看他们的优势，并将其与想投资的公司进行比较。了解他们的优缺点，明白其他公司是如何解决行业痛点，适应市场变化的，以及他们采取什么样的竞争手段，将会对标的公司产生什么样的影响。

进行竞争分析不仅可以帮助你了解公司的位置，更有可以帮助发现行业内其他公司的投资价值。

比如，分众传媒的关注着一定会注意到去年新潮传媒的冲击，分众传媒到底依靠什么实现的行业垄断，电梯传媒的壁垒到底在哪里，新进入者究竟能不能破会分众传媒的护城河？很多问题可能在分析的时候并不一定能够得到确定的答案，但是行业的发展一定会帮助你验证当时的判断。

8 、颠覆性技术

技术可以塑造或毁灭一个公司。不管哪个公司，如果想要长期保持核心竞争力，一定会重视新技术、新工艺的产生。在这个技术不断进步的时代，只有拥有颠覆性的技术才会成为行业的佼佼者。

高科技领域并不缺乏颠覆性技术，但是缺乏将技术实现商业化运用的公司，比如区块链、人工智能等。除了科技领域，我们还应该关注基础制造业、农业等。因为现在技术跨界越来越普遍，制造业也能做出高精尖，新材料、新工艺也不断涌现，随时有既能降低生产成本、又能提高产品性能的材料或工艺被研究发明，特斯拉就是其中的一个典型，它不断寻求技术突破，打破车规，不在整车供应体系中去找自己的供应商，而是从3C领域去探究适合汽车的制造材料和工艺；就连农业业不是原始的粗放式种养模式，生物学、物流学等前沿的技术都可以运用于农业，实现工厂化种养，规避环境和农民熟练度等不可控因素。

我们可以质疑颠覆性技术，但是不能拒绝它，拥有颠覆性技术的公司很有可能在未来逐渐扩展市场份额，替代其他竞争对手。

9 、市场份额

市场份额是具备竞争优势的公司经过一段时间市场竞争的结果，反过来占有的市场份额高通常也可以成为企业的另一竞争优势，但这是最不可靠的竞争优势，因为市场格局随时可能发生剧烈变化，竞争对手可以通过改变策略、发现新的市场机会、技术创新等手段挤占现有市场份额。比如拼多多和抖音的崛起，就是借住互联网的裂变效应，在细分市场或新兴市场中快速取得较高市场份额。

公司不需要在市场上占有重要份额，特别是当它在市场上出现一段时间时。但我们需要关注的是公司的增长潜力，而公司的增长体现在两方面：市场份额的增长、行业规模的增长。成熟行业一般增长速度会相对缓慢，就需要公司能够不断抢占新的市场份额。如果一家公司已达到其饱和点并且增长有限或没有增长，那么这家公司并不适合投资，除非公司具备很强的盈利能力，投资者靠分红就能取得不错的投资回报。

10 、 法规

没有公司可以免于监管。

例如，在制药行业，食品和药品管理局有直接、明确的法规。在任何药物进入市场之前，它必须经过一系列临床试验才能到达终端客户。

但是，并非所有行业都有相同的监管限制。因此，需要了解公司是否遵循所有监管规范。

我们的想法是找出可能对公司盈利（想想净利润）产生直接影响的监管因素。要发现这一点，需要深入挖掘，阅读公司的所有财务报表，并查看年度报告。

例如，2016年8月30日，交通部发文《超限运输车辆行驶公路管理规定》，于2016年9月21日实行。对运输行业带来巨大影响。以长久物流2016年年度报告来看，新政主要是造成了短期运力短缺，运输成本上升：

资料来源：Wind金融终端-长久物流2016年年报

小结：对于公司投资价值的评估，不仅需要定量建立财务模型，还需要前期了解公司团队、治理、策略等方面的定性因素。定量的财务估值方法可以在短期通过学习专业知识而掌握，而定性的评估方法却相对“玄乎”，更多的是看经验的积累。但不论是什么因素，都是建立在对企业和行业了解的基础之上，投资之前，一定要做到对企业了如指掌，对关键指标如数家珍的程度。