从政策角度看当前的医药行业

大湾汇价投俱乐部   2019.12.11

大湾汇投资书院的朋友们大家好，我叫荔枝酱，今天晚上非常高兴群主给我这个机会给大家做个分享。我今天要给大家分享的主题是“从政策角度看医药行业”。 

第一部分 医药行业特点

由于医药行业是研究门槛比较高的，主要因为医药行业除了专业性以外，其实医药行业总的来看还有以下三个特点：

首先是覆盖面广，为什么说它覆盖面广？主要是从它的属性来看，医药行业具有科技属性，比如创新药和创新器械这一类的医药股，它是具备科技属性的；像保健品、OTC、还有医药批发、医药零售这些，其实带的是消费属性；还有像原料药以及包装品这些偏周期性，所以它的整体的覆盖面是比较广的。

第二个特点是关联性比较强，为什么说它关联性比较强？主要是医药行业的参与方有医保局、医院、医生、流通企业、药企、患者还有药店，所以参与方会比较多。如果说政策的实施影响到其中一方，就会把其他的几个关联方也带动起来，所以他们这几个关联方是通过各种手段相互制约的。所以我们在研究医药政策的时候，是需要有全局化的这种视野去看的。

最后就是医药行业具有政策导向的特点。其实前面两个特点也都不是特别的重要，最主要的是政策导向，因为政策对医药行业的影响非常大，整个行业基本上都是由政策导向的。 

所以对于我们普通的投资者来说，要研究医药行业，可以从政策的角度入手，这样研究起来就不会那么费劲。今天晚上我想给大家分享的也是从政策的角度来看整个医药行业。

 

第二部分 为什么要集采

最近这几年医药行业的政策实施非常多，比如一些比较大的政策，像药品零加成、限抗令，耗材零加成，两票制、仿制药品、一致性评价、集采等等。总的来看，这些政策的最终目的都是为了给药品降价，而前面铺垫的那些政策，其实也是为了推动近期的集采。 

那么为什么要集采呢？主要的原因是我国的人口老龄化的问题。

从以上这张图大家可以看到，未来大概在5~10年左右，我国的老龄化就是会比较严重。人口老龄化就是60岁以上的人群占比越大，医保的消耗就会比较多，而后面年轻的人口比例是在下降的。这就会导致问题一个问题即医保需求增加，而给医保的收入出现下降，最终会导致医保入不敷出。而医保局很早就看到了这一点，因此在入不敷出前，医保局要赶紧采取行动，给医保省钱，所以最近的集采政策的目的其实就是为了给医保省钱。 

以前我国的医保资金的管理模式最主要是“以药养医”。以药养医的模式，如果是在医保充足的情况下是可以继续实施下去的；但是在医保资金亏空或者入不敷出的情况下，这个模式就没办法继续，所以医保局就要想办法改变这一模式。有研究过医药财报的同学都会发现中国医药企业的销售费用非常高。从如下这个图我们可以看出，其实药企大部分的销售费用，其实是流向医生回扣的。 

 

由于集采可以杜绝掉回扣的问题，所以才采用这一政策。其实很久以前我国已经有过医改了，但是以前医改的效果是不明显的。比如说像两票制、药占比，这些都是为了给医保局省钱，但是这些都没办法行得通，为什么呢？因为不管是两票制或者是药品零加成，这些政策节省的是医药企业的流通费用，但是这些政策都没有从根本上解决医生回扣的问题，也就是说实际的核心利益群体的分配问题没有被打破，所以医药效果不明显。 

以前医院的药品的采购都是由医生去提的，所以医生会根据哪个药品回扣高，就去采购哪个药品，不用考虑价格的问题。但是现在集采，直接把医生的主观能动性给降了，目前是医保局帮患者买药，用什么药，由医保局这边把关，所以才需要推出一致性评价，因为它确保了药品的质量问题。而集采直接帮药企解决了销售的问题，所以可以为药企省去销售费用。

当然集采的政策其实很早以前开始试点了，2013年的时候三明市就已经开始试点了集采的问题，当时集采的效果还可以。不少的药品降价超过50%，最大的降幅达到了96.9%，跟我们4+7的集采的降幅基本上差不多。所以去年跟今年集采的模式，大部分是借鉴了三明的医改模式。 

 

第三部分 协调集采带来的问题

当然，集采也有相应的问题，也不是说集采就没有问题,比如像现在的集采，医生的利益就被断了。一旦医生的利益被断了，而医生的收入水平又没有提高，未来是不是会出现越来越多的人就不愿意从医呢？因为从医的话，本科至少要读5年，甚至要读到硕士、博士，博士后，前期投入非常大。但是从医后收入水平又没有提高，所以就会导致有一些人不愿意从医。 

当然这个问题医保局也有想到相应的对策。像现在大家常常说的“腾笼换鸟”，其实就是重构利益分配的问题。因为集采可以给医保局省了很多资金，他们可以把这部分省出来的钱一部分拿去弥补医疗服务的价格。所以把药品的价格降下来，把医疗服务的价格提高，这样相应的结构就会得到了调整，就会实现医药分离的情况。但是，医生是趋利的，而且医生依然有处方权，因此必须要通过处方权的下放才可以解决这个问题。

限抗令和药品零加成政策实施的时候，带动了辅药和中药注射液这一部分企业成长起来，比如像济川药业的蒲地蓝，华东医药的百令胶囊。因为这些药给的回扣高，且这些药都是辅助用药，医生通过多开这类药，可以提高收入，因此这两个政策实施后，医生的辅助用药多开了很多，因此这批企业开始成长起来。

但是由于目前集采都是化药，相对来说药用价值比较高，但是像那些辅药，如果没有得到限制，医生是不是会继续开辅助用药提高自身的收入？针对这一问题，今年6月份卫健委就发布了这些第1批国家重点监控合理用药的药品目录，这些目录基本上都是辅药和注射液，也就是说以后这一部分辅助用药会被管死掉，因此该政策对华东医药的百令胶囊，还有济川药业的蒲地蓝影响会比较大。 

另外，刚刚提到了处方权的下放的问题。因为医生是有处方权的，所以如果把辅助用药和中药注射液也给限制掉了，那么医生是不是可以把处方单回收，然后让患者多去几次复诊，通过收诊费也可以多提高我的收入，对不对？这个问题也要解决。而解决这个问题的方法就是通过“互联网+医疗”的方式来打破医生的处方权的问题。今年“互联网+医疗”的政策非常多，包括“互联网+医疗”服务是纳入医保，互联网可以销售处方药，所以根据目前的趋势，未来“互联网+医疗”会慢慢的把相应的政策完善。 

运用“互联网+医疗”手段，可以把所有的医生放置于互联网中，即把医生的处方权给打破，所以会实现彻底的医药分离。

总的来说，目前医改的政策相对比较完善，考虑的问题也比较多，比较全面，所以集采未来肯定是大势所趋。包括说像第3轮集采马上也要来了，本轮集采包括35个品种。从集采的趋势来看，第一轮开始试点，第2轮集采开始扩面，到第3轮开始扩品种，大趋势上，集采肯定是要贯彻下去的，所以对于制药企业来说，集采的影响都会比较大。

举个例子像信立泰，信立泰以前是一匹白马股，那是因为以前的氯吡格雷的市场规模比较大， 2017年的时候氯吡格雷市场规模大概在100亿左右，而且随着人口老龄化的加速，它的市场规模继续扩大。

但是集采之后它的价格大幅的下降，整个市场规模就会缩水。第1轮的集采之后，氯比格雷的价格降了60%，整个氯吡格雷的市场规模直接从100亿降至40亿，所以信立泰的股价也是直接大幅下跌。还有第2轮集采，即使第2轮集采允许多家中标，但是由于信立泰误判了赛诺菲的报价，导致它的氯吡格雷丢标，所以对于信立泰来说，现在的处境并不是很乐观。

 

集采对药企的影响非常明显，而前面所说的限制辅助用药，还有中药注射液这一块，其实效果也差不多，可能没有像集采这么夸张，但是大的政策方面是完全的利空。所以像目前济川药业跟华东医药的估值都很便宜，但是能买吗？对于我来说，我个人是不太敢买，也不太敢碰。

第四部分 投资看法

下面，我给大家讲一下我对后续对投资医药行业的一些看法。

第1点“互联网+医疗”。今年以来“互联网+医疗”的政策出得特别多，像互联网医院、药品电商、电子处方单，然后还有互联网医疗纳入医保等等。以上的政策其实都是在刺激整个“互联网+医疗”行业的发展。所以大家可以看到今年做“互联网+医疗”的这些软件服务商，像卫宁健康，久远银海，创业惠康这些，它们的业绩都非常好，大多数都是超市场预期的。

另外两家“互联网+医疗”的平台，像平安好医生还有阿里健康。但是“互联网+医疗”有个问题，像软件服务商这一块，它们的收入基本上有点像一次性的收入，后续的可持续性可能会有问题，不知道能不能持续。比如开发系统，就收一次开发的费用，但开发完了之后，没有后续服务，也就是基本上没继续收入了，所以收入是不稳定的。 

然后像“互联网+医疗”的平台，像平安好医生跟阿里健康目前还是亏损的，它们的盈利模式或是说盈利点，还要再去考量一下。

第2点就是药店。因为“互联网+医疗”放开了医生的处方权，集采又限制了医生的回扣，所以就会导致医药分离，长期来看处方药是外流的。但是由于处方药受到医保局的管控，而且个人账户以后会取消，目前浙江省好像已经开始试点了。取消个人账户后，医保统筹账户就会覆盖药店，所以药店的价格基本上不会增长很多。 

本质来看，处方药并不会给药店带来太多的收入的增长，但是却给药店带来了新的竞争点，会加速单体药店的出清，让整个市场的集中度进一步提升。但是由于目前集采品种还是比较少，比如像第3轮集采也才35个品种。再加上“互联网+医疗”的普及需要时间，所以药店的逻辑比较长，不是一蹴而就。长期来看，药店是比较好的投资的方向。

第3点是腾笼换鸟下的医疗服务，民营医院。前面也说到了集采，会把药品的价格大幅的压缩，省出来的医保资金一部分拿提高公立医院的医疗服务价格。 

随着公立医院的价格提高，民营医院的服务价格也会涨价。但是只要是治疗性的服务，价格肯定是受到医保局管控的，这些价格并不会涨到太高。不过可以看看改善型的医疗服务，比如像眼科、口腔、医美、还有体检这些可能涨幅会相对大一些。

所以今年像爱尔眼科、通策医疗、美年健康都是这个逻辑。还有一点就是目前国内民营医院是数量比较多的，而且市场非常的分散，但是目前还没有一家比较大的企业统领一下整个市场，那么未来会不会有一家或者是两三家大企业来把整个市场集中度提升一下，这个问题我现在也在跟踪，大家也可以去跟一下。因为我发现最近二级市场不少企业去收购民营医院，但是它们能不能做大，或者是说做到怎么样，还需要进一步跟踪。

如果集采降价的绝对值，如果能够大于医疗服务价格提升的绝对值+药店提价的绝对值，那么这一次的医改绝对是成功的医改。

第4点，如果一定要选药，那就选一些不要碰医保的。比如像原料药或是二类疫苗，或者是像那些生长激素，这些都是在医保范围之外的。但是比如像慢性病用药，集采的概率非常大。像我最近在看健康元的布地奈德吸入剂，今天我看到了武汉集采名单目录里有这款药，而这款药其实前两天刚上市。所以即使不在医保范围内或者是首仿，也还是会面临集采的问题，尤其是慢性病用药。

另外，像抗肿瘤的这些用药，只要是市场足够大，包括可能用这款药的人群比较多，集采的速度可能也会快一点，比如像第3轮集采的白蛋白结合型的紫杉醇注射液，这一款药其实不在医保范围内，但是为什么第3轮也给集采了，目前我也不太清楚这个问题，但是听说是因为齐鲁自己去找医保局谈判的，所以这类问题后面应该经常会遇到。 

第5点创新药，只选first in class。因为我们国内其实大多数的创新药，其实都是me too类的，尽管结构不同，但是疗效基本上差不多，所以也没有太多的自己创新的东西。但是为什么美国那边的me too会那么少？主要是因为他们的原研公司不但研发能力强，销售能力更强，所以me too 批了也卖不出去，因此批的较少。但是我们国内创新市场是刚刚起步的，需求会比较旺盛，国家也在鼓励这一块。

me too类用药，比如像信迪利单抗，进了医保后价格大幅度下降，但是后续的PD1大概还有24家，合计大概有100多个适应症。未来会不会有一些目前在做一期临床的，看到信迪利单抗进了医保后降幅这么大，然后直接退出不做了。

但是长远来看，乐观一点，创新药肯定是好的。我们国内肯定也会有那么一家或者是几家企业走向巨头，走向国际，PK其它的国际巨头，像恒瑞或是扬子江这些研发能力很强的药企。所以，创新药还是只能看那些做first in class的药企。 

但是恒瑞有个问题，今年10月份的时候国家推出了一个政策叫注射剂的一次性评价，不知道大家有没有印象。之前推出的是仿制药的一致性评价，一年后仿制药直接集采。10月份推出的注射剂一致性评价， 11月28号，直接集采白蛋白紫杉醇注射液，政策的出台到集采仅仅只用了一个多月，速度非常快，因此未来可能会大面积集采注射剂品种。而恒瑞很多产品都是注射剂，所以说如果明年注射剂大面积集采，恒瑞可能会被砸一个大坑，毕竟目前市场对注射剂集采预期不充分，到时候可能会是比较好的买点，毕竟恒瑞的研发实力还是摆在那的。

第6点是CRO还有CDMO。目前的CRO的主要业务还是源于国外产品引入国内。比如像九价HPV，默沙东早几年就生产出来了，但是中国可能还要3~5年吧。类似这些用药，目前国家是积极的引进，但是由于国外药企在我们国内是没有临床团队的，所以需要国内的这些CRO去做相关的业务。但是CRO的企业毕竟在国内，所以他们的一些业务也还是来源于国内，比如像药明康德，它这几年国内占比是在提升的。 

但是有个问题，就是说像国内的me too创新药的降价，就是进了医保之后它就降价了，可能会导致一些订单中断了。比如像刚刚前面提到的PD1，会不会有一些企业在一期的时候就直接退出了，如果这些企业退出了，这些CRO企业的收入就会达不到预期。目前，市场对这些企业的预期是非常满，所以如果出现订单中断的情况，就可能会导致这些企业业绩不及预期。如果业绩不及预期，可能会是机会。为什么说它们业绩不及预期反而会是机会呢？因为我前面也说了，就长远来看，国内的创新药目前是在鼓励的和提倡的，因此整个行业景气度还是相对可以的。 

第五部分 总结

最后给大家总结一下我今天整个PPT讲解的重点。从今年的政策梳理来看，我觉得未来的机会在三医联动的调结构和相互制约中产生。比如说药品供给调结构、流通调结构；还有整个产业链利益分配模式的调结构，医疗服务；还有药品调结构这一些，也包括互联网医疗和传统医疗相互制约，还有药店跟医院药房的相互制约，大家都可以往这一些方向去看。

不过我个人认为，像药品可能有那么一两年会比较难受，总体来看它还是要大面积地去集采，因为集采确实是给医保局省了很多的钱，而且目前来看整个医改的模式还是相对成功的，并且每一轮的集采中标企业都在放宽，从一家企业中标到多家企业中标，到第3轮的N-1家企业中标，竞争是越来越激烈的。按照这个模式，集采大概率先从有多家过一直性评价的企业的品种下手，毕竟中标企业实施N-1家，不可能说集采只有两家过一致性品种的企业，然后让其中一家退出，这样就又变成了一家中标了。 

所以对于那种慢性病用药，还有那些市场比较大、用量比较足的这些，再加上有多家企业参与竞争的，很有可能是要优先纳入集采的。但是一集采，整个市场的空间其实就被打破了，跟以前的格局就不一样了。像我前面也说了氯吡格雷。市场空间直接从100亿变成40亿，企业的盈利能力是直接下降的，这是很明显的点。所以大家如果想投资医药行业，不太建议投资制药企业，风险还是相对比较大。

 

第六部分 QA环节

【Q】谢谢详细讲解医疗政策及行业上下游投资策略。医疗服务的确没有受到政策的影响，基本面不错，市场也给足了估值，如何看待医疗服务高估值现象？

【A】医疗服务有完整的扩张规划，确定性强，并且把并购的预期全部折现回来，目前估值基本上合理的，但是也是预期打满了。

医疗服务的经营杠杆非常大，如果医疗服务价格提高，扣除变动成本后，基本上都是利润。

 

【Q】国家会不会对中药采取集采模式？这个一致性评价没法做。

【A】中药注射液已经开始做第四次临床，也叫中药注射液再评价，评价完后，不良反应理论上能够明确，说明书也会补全。所以中药处方药也有集采的可能，但是像饮片大概率不会集采。

 

【Q】据说，从下个月开始，在深圳医保卡不能在药店使用，是吗？将来处方与药分离，去药店购买药，怎么报销？

【A】深圳医保一直是医保账户满5000才能刷，说不能刷医保这个我还没听说。将来会取消掉个人医保账户，医药分离，去药店购买，刷的是统筹账户，但是也仅限于医保范围内的药品。

 

【Q】目前在药店，都是用个人账户，什么情况用统筹账户？没有遇到过。

【A】个人账户分为城镇职工、城镇居民和新农合，后两个个人账户基本上没钱，所以取不取消无所谓，但是城镇职工个人医保账户里面的钱是工资的一部分，每个月个人交8%，这些其实就是工资“强行”被存在了这里而已，统筹账户才是医保的钱。

医保局管的是这些统筹账户，对个人账户管理意愿不强，所以个人账户基本上会被取消，个人的看法是取消，这些钱应该是直接退回个人的银行卡账户上

如果申报了慢性病，在药店买慢性病要，是可以刷统筹账户的。但是目前也是在试点。目前这些试点是在浙江省，所以浙江省的药店出清的速度会最快

 

【Q】 再问，这次集采，请对信立泰与乐普医疗的影响差别做个对比，市场对它们的反应也出现相反的方向。

【A】氯吡格雷就是信立泰的现金流业务，然后又丢标了，等于是自己最主要的现金来源给断了，加上后续产品还要2年左右才能出，所以对信立泰的影响是非常大的

而乐普除了有氯吡格雷，阿托伐他汀外，还有支架、糖尿病用药，虽然都有集采预期，但是乐普的可降解支架全球首创（雅培自己退出了）。

不过技术都可以慢慢迭代，先出来抢了市场再说。你像恒瑞的pd-1不也这样么。都是先出来，市场先有了，我再对产品进行修改。

【Q】据说支架也会进入集采，是吗？

【A】支架已经有部分地区集采了。像南京已经采了，降了50%左右。

【Q】 华海怎么看

【A】华海是缬沙坦出了问题，所以它的对手，天宇和美诺华都涨疯了。

原料药的好处就是不集采，价格上去，市场都是非常喜欢的，走的是化工的逻辑。今年司太立、同和药业、仙琚制药都是这个逻辑。

然后我再给大家讲个集采的影响，就是从半年报来看，大多数还是增量不增收。

所以集采中标，也不一定是好事，还要观察，等年报出来再看会更清晰一点。

这个坐标轴大家可以学习下，集采的时间会越来越短。

 

【Q】请教迈瑞，医疗器材方面哪个部分会可能受到集采影响？

【A】个人不看好迈瑞，他在美国的业绩一直下滑，回A之后的表现，加上临上市改招股书，并且刚改招股书，高值耗材就要集采，原来那版本的招股书方向就是高值耗材。

管理层归管理层。我和很多人观点不一样的点在于，迈瑞受益于分级诊疗，而不是国产替代。迈瑞的产品和外国的没法比。只是二级以下医院，民营医院就诊人数增多，他们又没钱，就买了迈瑞。

而且医疗设备是固定资产类，不会集采。目前看，集采只针对患者用到的。

【Q】 感谢美女分享，解读很全面，请教问题，未来国内me too的新药，外资药入华，又面临医保局大超级买方的降价压力，美女觉得估值的逻辑是不是发生了变化？

【A】me too本来逻辑就不强，而且国产竞争很激烈。可以关注一下这些药连用药，把其他药品的销量带动起来的逻辑。

反正市场规模，不能按照原有的来算了。降价是大趋势，除了first in class。

【Q】 嗯，不错，谢谢，就是说耗材有可能集采，那么有可能间接影响到器材的销售？

【A】不会。器材不to c，而且器材在医院里是记入固定资产，不会影响的。耗材其实7月份就开始采了。医改调节后，医院的收入可能会得到改善，可以验证下。

 

【Q】请问生物类似药会集采吗？

【A】生物类似药已经集采一些了，比如胰岛素。

 

【Q】请问如何看百济神州？

【A】百济神州我没去看，但是它的创新药做的还可以。

 

【Q】能否请教下集采对骨科的影响？

【A】据我了解的，只要是能做成标准品的，都会被集采。

骨科其实有一些也集采的。

大博医疗只有一部分三d打印不集采。

 

【Q】是这个逻辑。有可能大规模推广吗？

【A】我个人认为标准化的都很容易集采，并且会大规模推广，所以我也认为集采速度会越来越快。

部分省市有在集采骨科类的产品。

不过大方向来看，全国化集采还是先走药品，骨科这些在安徽试点。

 

整理人：转角掉坑里 大湾汇价投俱乐部