上海证券：《抓景气，望龙头》（2019年11月20日） 主要逻辑： 随着年初《中国教育现代化2035》《加快推进教育现代化实施方案（2018-2022年）》等一系列重磅政策出台，政策的不确定性风险程度较2018年有所减弱，叠加如中公教育、中国东方教育、新东方在线等纯正教育龙头企业在海内外上市优化了投资标的结构，教育板块二级市场的投资情绪有所恢复，板块整体表现较去年明显向好。 1、职业教育：政策加持、需求火热，龙头兼具成长与盈利 政策频繁加持职业教育，学历高职领域外延教育部并不限制并购事项，内生有扩招百万及本科层次职业大学扩大招生范围促进，外延与内生齐驱。非学历职教培训需求火热，公考、教师、考研等报考基数均维持高百万规模，未来重点关注通过率低、竞争比高导致的参培率提升和高客单价的长周期协议班课程占比提高对价格带的拉升作用。中公教育作为职教绝对龙头，兼具成长与盈利：成长性来自品类格局突破和渠道下沉发力，盈利性来自产品结构升级和运营提效降费。 2、在线教育：高速成长的千亿市场，龙头掘金下沉红利 需求端在线教育优秀的师资和低廉的价格对低线城市用户有天然的吸引力，技术端5G网络商用+AI赋能进一步优化线上学习体验，K12在线课外辅导市场高速增长，2018年市场规模约为302亿元，2013-2018年CAGR为85.2%，预计2020年突破千亿至1189亿元。新东方在线以东方优播加快向三四线城市下沉市场，凭借一线城市师资+本地化教研+强功能线下体验店+线上单师直播互动对当地传统教培机构实现降维打击，暂时没有市场竞品，且已初步形成低获客成本、高定价、快增长用户规模和转化率的多维度外化优势。 3、教育信息化：把握标考建设新一轮景气周期 始于2017年的第二轮标准化考点建设存量和增量齐升，存量高清换代，增量来自于（1）应用场景从高考向高中学业水平考试、中考等延伸；（2）“1个平台+N个子系统”共同建设导致单间教室客单价实现翻番。佳发教育为标考信息化建设龙头，作为本轮建设制高点的考试综合管理平台项目，公司已完成6个省级平台建设，并承担国家端建设，保持行业领先地位。凭借上一轮建设积淀的入口、用户和渠道优势，公司切入智慧教育领域，业务快速发展，打造新增长点。同时公司持续推进管理提升和降本增效行动，费用率进入下降通道。 配置建议： 剔除估值差异较大的数值后，A股教育板块的整体估值由年初的34X小幅降至11月15日的30X，估值水平较为稳定。当前时点板块平均估值水平：教育美股＞教育A股＞教育港股。板块估值内部分化，估值较高的子板块为早教和职业教育，估值较低的子板块为K12教育和素质教育（不考虑国际教育负估值）。 中银国际证券：《继续重点关注5G应用受益标的及低PEG公司》（2019年11月17日） 主要逻辑： 1、云游戏大浪潮渐行渐近 腾讯 START 云游戏体验邀请于 10 月 12 日正式开启，用户受邀体验 NBA2KOL2 游戏，预示着腾讯的云游戏平台商用化越来越近。作为游戏行业绝对龙头，腾讯的云游戏战略对于云游戏产业发展至关重要，基于流量入口的巨大优势和 IaaS 层公有云平台的支撑，我们判断腾讯、华为等巨头有望在云游戏平台环节基于线上云游戏分发和云服务等业务占据较大市场份额；而云游戏将大大降低 3A 级游戏的终端门槛，有望大幅扩大重度游戏玩家群体，头部的重度游戏研发商有望获得增量收入，腾讯、网易、完美世界、吉比特等公司有望充分受益；线下端，基于在最重要的游戏场所网吧所积累的渠道优势，顺网科技通过为网吧提供存储上云和算力上云产品，基于 2B 模式有望从网吧游戏市场中获得云服务相应收入。 2、5G 商用逐步打开互动视频、超高清视频及 VR/AR 市场空间 5G 网络下载上传速度的大幅提升、低延迟以及流量单价的继续大幅下降，为“流量收割机”型内容打开变现空间。当前“爱腾 优芒”等一线视频网站加快互动视频技术准备；OTT和IPTV运营方及内容、技术方加快超高清视频落地；VR/AR 内容应用在5G环境下的用户体 验有望大幅改善，随着2020年巨头的 AR/VR 硬件有望推出，行业也有望真正进入高成长期。 建议基于 5G 应用角度提前布局，相关的 A 股公司重点关注芒果超媒、新媒股份等。 3、估值切换带来低 PEG 公司投资机会 对于未来 3 年业绩持续增长的确定性较强的低PEG公司，建议年底基于估值切换加大配置，相关公司重点关注游戏板块的姚记科技、三七互娱、吉比特等。 4、体育板块核心标的继续长期看好 基于“政策支持确定性强、大赛陆续国内落地拉动体育产业链进入业绩受益期”的长期逻辑，以及“2020 年体育大年将到来，体育营销、欧洲杯版权销售等业务有望带来较大业绩弹性”的短期逻辑，继续看好当代明诚。 配置建议： 1、游戏板块 1）姚记科技(002605)：加快在下沉市场的推广，捕鱼类游戏流水持续增长，业绩有望持续超预期，公司远低于游戏行业平均的估值有望逐步修复。 2）顺网科技(300113)：受益于 5G 商用对云游戏产业的拉动，公司云 PC 和顺网云业 务有望加快网吧端落地，并拓展网吧外市场，带来增量业绩贡献。 n 2、影视板块 芒果超媒(300413)：2019Q4 核心综艺的陆续上线有望推动广告、付费收入加速增长；5G 打开 IPTV、互动视频等业务增量变现空间。 3、体育板块 当代明诚(600136)：定增若完成，财务费用有望大幅下降；2021-2024 周期亚足联赛事商务权益销售及2020年欧洲杯版权销售有望带来较大业绩弹性。 国海证券：《2020 年看专注看融合 看中国文化真内核》（2019年11月15日） 主要逻辑： 1、传媒板块已初现积极信号 2013-2015 年文化传媒板块部分公司通过借壳登陆资本市场， 或从其它行业转型至传媒板块，起点不重要，重要的是经过 2016-2018 年三年运行，商业模式、业绩已逐渐得到验证，2018 年第四季度部分公司进行商誉减值（文化传媒商誉高峰在 2018 年三季 度的1579.25亿元，2019 年三季度传媒板块的商誉已减少至1280.48 亿元，增速从2016年三季度的88.3%回到2019年三季度的-18.9%），2019年活下来的，2020年重新出发，重新出发看什么？ 看专注看融合，看中国文化真内核，同时，从海外看中国，重估国潮文化消费市场。 2、用主业看专注 中国文化真内核之一是读好书且可通过不同媒介获取知识2019 年1-9月中国整体图书零售市场同比增长率为 12.78%，保持正向增长。京东图书九年（2010-2019 年）数据显示， 增量来自用户年轻化与下沉化，9 年维度验证图书知识的需求未变， 变得是媒介，借助音视频等新媒体有望实现一加一大于二的效果。 中国文化真内核之二是先看国潮动画电影市占率的提升，再看院线 拐点 2012 年-2019 年，动画电影市场中海外进口动画电影占比从 高到低，从 2012 年美国的《冰川时代 4》的 2.6%占比到 2019 年中国的《哪吒》的 8.59%占比，历经“七年之痒”，中国人逐渐讲好自 己的故事，进而有了国潮，2020 年看中国文化真内核。 n 3、用 5G 看融合 中国文化真内核之三，稳定中有弹性的超高清视频产业链（大屏融合、云游戏云 VR）超高清视频产业链的商业价值体现离不开 5G 技术的应用，2020 年也将开启 5G 应用年。5G 有望将将 DTV、IPTV 和 OTT 为代表有线电视网、电信网和互联网的三种模式合并，2022 年智能电视产业规模有望达到 3000 亿元，其中，广告营销（整合现有传统 TV 千亿规模及 OTT\IPTV 百亿规模）将达到 1400 亿元，内容付费将达到 800 亿元，用户增值（以教育、 游戏、短视频、健康为代表的服务模式将衍生产业生态）将达到 800 亿元。大屏端，可关注芒果超媒（芒果 TV）与新媒股份；内容端，可关注优质内容供给公司光线传媒、华谊兄弟、华策影视、腾讯音乐（TME）等。所以综上所述，看中国文化真内核的核心是生存看专注，发展看融合。 配置建议： 芒果超媒(300413)：中国融媒体资本化典型标杆且具有平台价值及精准垂直粉丝经济属性。 新媒股份(300770)：长期看，公司在完成原始用户累积后，后续的 平台搭建与产业链上下游的合作带来更多增值服务，也将利于用户 的付费转化，打造从产品收入到生态收入。 新经典(603096)：打造产品的长生命周期（长生命周期产品利于稳 定现金流），竞争优势在于“精品化”战略。《人生海海》的成绩是 持续挖掘优质内容的能力再度验证。 中信出版(300788)：新三板转至 A 股，积极探索从传统图书出版 向新媒体业态及读者经营的方向进行战略转型。 奥飞娱乐(002292)：有望在未来三年打造细分领域的国潮品牌。 光线传媒(300251)：投真人电影、网剧、艺人经纪、产业投资均服 务于“讲好中国故事”内核。内容端的质量提升票房上涨也利于院线端，可关注院线拐点下的横店影视(603103)。 视觉中国(000681)：深耕图书版权行业，布局较为完整产业链的同 时加大对互联网内容交易平台的研发投入，交易平台为客户提供“越 来越懂用户”的智能搜索和个性化推荐服务。 |
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