 第一回 真假福瑞达齐斗法，鲁商发展现真身 $鲁商发展(SH600223)$ 收购的标的是山东福瑞达，$华熙生物(SH688363)$的子公司叫华熙福瑞达，两者颇有些渊源，但是为了华熙上市排除同业竞争，两家现在已经完全分割，本篇主讲鲁商发展，关注华熙生物的可以从下文焦点生物的篇目开始阅读。 2018.12.24鲁商发展9.27亿收购的山东福瑞达医药集团有限公司100%股权（同一控制下收购，关联交易）。 山东福瑞达医药集团有限公司主要从事药品、保健食品、化妆品、生物技术产品等的研发、生产与销售，控股和参股了山东博士伦福瑞达制药有限公司、山东明仁福瑞达制药股份有限公司、山东福瑞达生物工程有限公司、山东福瑞达生物科技有限公司等多家企业。 山东福瑞达医药集团（合并报表）——2018 年实现营业收入 8.58 亿元，实现利润总额 0.72亿元，实现归属于母公司所有者的净利润 0.37 亿元。归母利润远远小于利润总额，因为4个主要子公司不是100%持股。 业绩承诺：山东福瑞达医药集团有限公司 2018 年、2019 年、2020 年实现的净利润总数(净利润以扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润为准)分别不低于 2,537.00 万元、5,555.74 万元、8,493.43 万元。 下面分拆一下各个子公司的营收利润结构： 山东福瑞达医药集团（母公司）——18年营业收入25573万，净利润1751万，持股100%。 公司披露的非常模糊，只知道行业：医药化妆品销售，主要产品：玻璃酸钠注射液，那么这个注射液是面部还是骨科？我这里推测不是骨科，因为骨科业务放在另一家子公司了，而且前面写了是（化妆品），但是面部注射液的行业门槛高，公司并不具备生产资质，所以这里推测是代销，形成了高收入低利润这样一个局面。 山东明仁福瑞达制药——18年营业收入27958万，净利润3042万，持股持股60.71% 公司是现代中药生产企业，产品涵盖骨科、呼吸科、妇科、内科、儿科五大领域。 山东福瑞达生物工程——18年营业收入20177万，净利润1874万，公司持股56.25% 行业化妆品护肤品，主要产品是颐莲品牌护肤品，这块网销增速很快，并且以福瑞达生产的透明质酸作为卖点，我发现很多消费者甚至美妆大V都分不清山东福瑞达和华熙福瑞达，以为颐莲是华熙生物旗下的，所以颐莲品牌事实上占用了华熙的名气，这是历史遗留问题。 山东福瑞达生物科技——生物防腐剂和化妆品原辅料生产企业，主要产品有纳他霉素、乳酸链球菌素、聚谷氨酸等。公司持股57.07%，未单独披露收入利润，可以从集团层面的收入侧面推算。 集团层面18年添加剂销量187.65吨，营业收入6350万，折算单价338.39元/kg，应该就是生物科技公司贡献的。 山东博士伦福瑞达制药有限公司——18年营业收入50806万，净利润10934万,主营滴眼液，公司持股30%。这个公司完全是沾美国人的光，公司不参与实际经营。 以上这些子公司拼凑起来大约就是福瑞医药集团（合并报表），还有其他一些次要子公司（有赢有亏），可以发现，集团层面合并报表归母利润只有3700万，其中博士伦滴眼液贡献了3280万，其他单个公司盈利能力都不强，并且公司持股部分稀释。 可以推测，山东福瑞达本身不具备透明质酸原料生产能力，或者只有少量的粗品生产能力，但是他的主营产品骨科、眼科、护肤品确实都要用到大量的透明质酸原料。 福瑞达医药集团以前和华熙生物有关联交易，现在已经解除关联实体，山东福瑞达生物工程有限公司，也就是颐莲产品的公司，16-18年分别向华熙采购了154万，633万，614万，19Q1已经没有交易往来，于此同时，山东明仁福瑞达制药股份有限公司，即便19Q1，仍然保持对华熙产品采购的增长。主要原因不难猜，颐莲的产品定位就是低端护肤品，用不起华熙的透明质酸，原料降级了，很可能是切换到了公司之后收购的透明质酸原料企业焦点生物，而明仁需要的是高品质医药级透明质酸，暂时无法取代。 焦点生物2019.12鲁商发展2.58亿收购焦点生物60%股权（外部收购，非关联交易），实际整体估值4.3亿元。 焦点生物是一家专业生产透明质酸的企业，生产的透明质酸主要应用于化妆品行业、营养保健品行业。该公司化妆级、食品级透明质酸目前产能 120 吨/年，60%左右出口，其全资子公司焦点生物医药有限公司 2019 年投资新建一条化妆品级透明质酸生产线（产能 300 吨/年）,已于 2019年 11 月建成并开始试生产。（摘自鲁商发展公告,注意这里公司披露的是产能而非销量） 2018 年，全球食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料的销量分别达到 230 吨、250 吨和 20 吨。（摘自华熙生物招股书）
同时我们看到，华熙生物招股书中焦点生物按销量排行第二，市占率是12%，大约推算2018年焦点生物实际销量（230+250+20）*12%=60吨。 鲁商发展公告显示，焦点生物18年营业收入11649万，净利润2856万，计算出来焦点生物透明质酸单价=11649万/60吨=1941.5元/kg。 这里我们可以根据华熙生物的原料产品单价侧面印证，2018年度，华熙生物食品级透明质酸原料单价1300元/kg，化妆品级2400元/kg,滴眼液级1.88万元/kg,注射级11.38万元kg，焦点生物计算出来的单价1941.5元/kg正好落在食品级到化妆品级之间，符合行业现状。 根据鲁商发展公告，截止 2019 年 6 月底，焦点生物营业收入 7250 万元，净利润 1487 万元；假设产品单价不变的情况下，推测19H1销量37.35吨。 那么当下的问题来了，公司原本年产120吨产能还没利用满的情况下，就自称新投入了300吨化妆品级产能，市场应当如何消化？须知18年全球化妆品级原料销量只有250吨。 这里有一个恐怖的假设，如果不是为了忽悠投资者，那么焦点生物准备在未来几年内垄断全球产能，你相信公司只花了2.58亿收购了这样一家全球龙头公司的控股权吗？ 继续深扒焦点生物的技术实力， 玻尿酸，学名透明质酸，按分子量大小和纯度有不同等级，其中超低分子量寡聚透明质酸尤显珍贵，即使同样是化妆品级透明质酸，价格也有很大差异，超低分子量透明质酸充当活性成分，能够渗透肌底，推荐用量为0.1%-0.5%；而大分子量透明质酸在护肤品里充当保湿剂和皮肤表面的成膜剂，作为基底原料用量酌情加大，某些厂商甚至推出过100%纯度的透明质酸原液护肤品，价格也不贵。 焦点生物官网宣称自己拥有酶切法生产的HyaoligoTM透明质酸钠（超低分子量），但是酶切法正是华熙生物宣称的重磅级自有技术，受到美、欧、日、韩、中五地发明专利保护，焦点生物能否突破专利壁垒？其官网显示，共申请了专利26项，其中发明专利8项，实用新型专利16项、外观专利2项。授权专利共15项，形成了公司的知识产权及核心竞争力。作者查阅专利网站，发现焦点生物宣传的8项发明专利中只有一项与制备小分子透明质酸相关： 一种低分子透明质酸钠制备工艺 - 201810432965.6 摘要：本发明公开了一种低分子透明质酸钠的制备工艺，本发明采用在有机溶剂的介质内，利用双氧水降解高分子的透明质酸，获得了分子量为5kDa‑20kDa的低分子透明质酸，有效解决了提取杂质较多，提取难度大，产品纯度不高的问题，同时获得的低分子透明质酸既满足了透明质酸的保湿性，又获得了优越的渗透性，能够渗透到皮肤角质层，可用于对皮肤角质层直接营养修复。 很遗憾，焦点生物只拥有化学法生产小分子透明质酸的专利方法，而非酶切法。 化学法和酶切法的技术差别（摘自华熙招股书）： 化学降解法和酶切法可以制备寡聚透明质酸，但化学降解制备的寡聚透明质酸需要较剧烈的反应条件，对制得的寡聚透明质酸化学结构有一定破坏、生物活性降低，且生产过程会对环境有所污染；酶解法降解透明质酸不会破坏其化学结构，且反应条件温和，不会造成环境污染，最适合制备寡聚透明质酸。且华熙生物酶切法制备的寡聚透明质酸纯度在97%以上，而化学法生产的纯度在70%以下。 到此为止，焦点生物仍然没有拿出有说服力的证据验证自身技术能力，至于有没有其他厂家授权专利给公司生产，这里查不到，当下无论产品销量，还是产品单价，都不支持焦点生物成为行业龙头的设想。 |
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