为什么券商仍是值得介入的板块？

内容节选自招商证券非银金融行业首席分析师郑积沙2019年12月5日于Wind3C电话会议实录，有调整。

一、2019年市场回顾

观点：市场有高Beta行情，券商仍处低位，值得继续介入

今年是一个比较好的权益市场的年份，截至12月20日，上证指数涨了20.5%，沪深300涨了33.4%，表现均显著好于去年和前年。

随着市场向好，券商本年度也表现不俗，年内涨幅超过30%，反映出来Beta特点。一季度，券商板块涨幅近50%，随后虽然稍有回落，但是整体的涨幅依然是超过30%，表现不俗。

现在券商指数的估值在1.7倍PB，处于中位数偏低的位置。券商行业估值中位数大概是1.9倍PB左右，我们做了一个模型测算，机会值大约是1.5 - 1.6倍PB，现在1.7倍，性价比较高，所以我们认为现在应当越跌越买。

二、券商基本面双轮驱动：政策 流动性

观点：政策面已经启动，展望明年仍然是市场化的高光时刻；阶段性流动性的不宽松，可能是给大家配置券商股提供了一个很好的窗口期，这非常珍贵的，往往行情来了，尤其是券商股行情来了是不等人的。

回到券商回归基本面，即券商未来上涨的核心靠什么驱动。第一政策驱动，具体是指市场化的政策驱动；第二流动性宽松，指的是货币政策。

1、政策驱动全面开启新周期

展望2020年资本市场，一方面是深入改革，另一方面流动性如果继续配合，市场活力会进一步激发，券商表现也会更加的亮眼。

2019年资本市场已经重启了一个市场化改革的新周期，九月以来，证监会已经正式提出全面深化资本市场改革的十二点重要的任务，梳理本轮资本市场的脉络，我们认为优化金融体系结构，提升直接融资比例，包括金融服务实体经济结构，助力实现经济结构转型是一个根本的目标。

围绕着这个根本目标，我们判断2020年政策面会继续持续推进市场化、法制化方向：一级市场发行的交易制度改革、二级市场衍生品为代表的创新产品的发展、加强对外开放等。

同时证监会大力支持做强券商行业龙头，更会是现阶段证监会鼓励并且积极促进的一个重要的政策抓手。

11月29号，证监会打出了关于做强做大做优，打造航母级龙头券商，构建资本市场四梁八柱，确保金融安全的一个提案，明确提出了六大政策举措，以及一个工作计划，会推动券商做强做大。在整个六点里面，抓眼球的第一点，补充资本，积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、转债、次级债的方式注资券商公司，推动行业做强做大。

在这种背景下，对于个人投资者而言，我们通过购买券商ETF（512000）的方式来买券商的股票，其实是契合国家精神支持方向的行为，现在说应该是显著正确的，毫无悬念。

政策引领下，券商公司的业务端还会进一步发力，就是政策的第二点，依法盘活客户存量资产，这种表述是超市场预期的，以前从来没有这种描述，我们预计盘活客户的存量资产的具体政策可能会在近期落地。

以上这些行为会对降低券商公司的负债成本，提升杠杆倍数，从而形成一个重要的积极影响：息差在扩大，杠杆在提升，息差乘以杠杆最终反应在财务上面，就是ROE的稳步提升。这就是我们讲的确定性。

未来一段时间应该说都是处于政策红利期的，这是显着有利于券商行业估值提升的重要刺激因素。从现在其实看更长一点，从去年底，2018年底，市场化的政策周期已经启动了，到目前为止已经进行了一年，我们展望明年仍然是市场化的高光时刻。

2、流动性驱动

从国际来看，2019年，全球经济继续放缓，全球经济不确定性增加。在这种背景下，全球各主要央行都陆续进入了货币政策宽松周期，包括美国在内的部分国家连续多次降息。在全球进入宽松周期、美联储扩表包括降息的背景下，人民币资产的优势是进一步显现的，有利于境外资金流入。

国内的货币政策也提供了相对宽松和可以进一步宽松的空间，不一定要现在就宽松，但是我们觉得未来一段时间，国内的货币政策有宽松的条件。

券商的估值对市场的利率又高度敏感，到目前为止，十年期国债的收益率也保持在三点一几的位置，八月以来其实国债的收益率在流动性紧缩的情况下，就有一定程度的窄幅波动。

券商在这个时间点并没有一个突出的表现，我们看到靠政策券商会有一个短期的小的脉冲刺激，但是流动性短期制约其实是压制了券商的估值。但反过来想，其实流动性阶段性的不宽松，可能是给大家配置券商股提供了一个很好的窗口期，这非常珍贵的，往往行情来了，尤其是券商股行情来了是不等人的。

3、两融规模提升

对券商而言，除了政策和流动性之外，场内杠杆是比较重要的催化作用力。两融作为合法合规的场内杠杆，已经成为了市场活力的一个重要放大器。从2015年股灾以来，场外加杠杆途径其实已经受到了严格的规范和限制。其次，从2015年以来，各大券商都进一步补充了资本实力，给两融规模的提升准备了充足的资金。

两融标的也在今年进一步扩围了，八月份两融标的从之前的950只扩围到了1600只，同时也取消了维持担保比例130%的监管指导要求，更加市场化。两融作为一个杠杆交易工具，其余额与市场活跃度现在也是直接挂钩的，在扩容标的市值约占当前A股市值18%的情况下，扩围导致的两融金额的增加，我们预计增量规模是两千亿到三千亿，现在存量额是一千五百亿，增量资金也会显著驱动市场。

从历史上看，25000亿是两融的顶，现在才不到10000亿，如果加上扩围之后的两融余额，可能也就只有预计12000亿，是历史巅峰的一半，并不算高，还是有显着的一个提升空间的。这也是能够促进市场稳定上涨和券商行业业绩的重要抓手和支撑。

这是我们展望的几个核心驱动，最主要的强调两点，市场化的政策，宽松的流动性。

三、券商行业的新变化

1、科创板对于券商业绩的推动

当下对券商起到业绩拉动的几个热点，第一就是投行服务的立体加速。从设立科创板和试点注册制作为一个开端，目前创业板深改计划也已提上日程了。增量创新带动存量改革是一个重要的创新方向，路径是很畅通的，那么投行所扮演的角色也变得越来越复杂。立体化的服务是能够提升券商行业地位和盈利水平的。

科创板推出之后，投行服务其实已经变得非常的立体，创收模式也变得非常的多元。按照科创板现在的制度，投行除了承销保荐收入之外，还包括跟投收益、新股配售的佣金，全年贡献的增量收入预计100亿元左右。

科创板投行的立体加速，能够有效的支撑券商行业的业绩增长，进而拉动估值。

2、两融业务天花板在哪？

预计2020年，融券业务会有显著提速。从A股两融业务开展以来，融券业务其实一直都很落后，至今的规模不到100亿，占比只有百分之一。今年随着科创板推出转融通业务，开拓了一个新的约定申报方式，提升了市场化程度。

我们预计明年融券业务的发展会进入一个快车道，这会对券商行业的流动性和估值体系都会有较大影响。其中券商在这个过程中主要赚取的是利差，这也是有利于券商做大规模做强做高盈利的。

有效解决券源不足，补齐融券业务的一个短板，其实就更高一个维度来看，也是资本市场国际化的一个重大的进步。A股市场可融券数占A股上市公司总数的只有40%。香港、台湾、美国基本上是50%、70%和100%，相比之下，我们的融券规模还非常小。

未来从1000亿的融券可能会上升到2000亿以上，这是我们认为的稳态的理想状况，能和万亿左右的融资规模形成一个稳态结构。当然随着市场化的一个推进，包括指数的亮眼表现，我们相信融资和融券余额，两个各自的规模都会有一个稳定的发展。

而这个两融业务快速发展的背后，是为券商贡献的利润，现在看明年就是发展很好的时间点。

3、沪深300期权三剑齐发，券商创新业务迎来新增量

12月23日，上交所沪深 300ETF 期权（挂钩华泰柏瑞沪深 300ETF，510300）、深交所沪深 300ETF 期权（挂钩嘉实沪深 300ETF，159919）和中金所沪深 300 股指期权同时上市交易！股票期权市场正式进入多标的新时代。

三箭齐发的背后，是庞大的市场需求。沪深 300 指数可以说是 A 股的殿堂级指数，是庞大资金配置 A 股的首选标的，也是许多主动投资产品的跟踪基准，背后的风险管理需求也非常大。

对于上市券商来说，根据《中国金融期货交易所做市商管理办法》有关规定，中金所同意了12家券商为中金所沪深300股指期权做市商，分别是：招商证券、中信证券、国泰君安、东方证券、西部证券、光大证券、中信建投、海通证券、国信证券、华泰证券、中泰证券、申万宏源。此外，根据业务发展需要，中金所也同意了2家券商为中金所沪深300股指期权预备做市商，分别为广发证券和长江证券。

我们可以看出，头部券商近期利好不断。不仅从政策上券商受益，在具体业务开展上头部券商也延续了监管“扶强限弱”的思路。期权等创新业务基本上都分给了头部的券商，即政策的扶优限劣。特别是衍生品业务处于扩容前夕，更令头部券商的成长逻辑确立。

四、2020年券商股如何布局？

展望2020年，券商行业全年实现的收入预计是四千多亿，同比增长6%。净利润方面，我们对今年的利润展望大约是1170亿，在一系列的政策和流动性的加持之下，明年净利润会增长到1300亿~1370亿，同比继续增长17%，接近20%，是很好的趋势性增长。

券商行业基本面处于改善周期内，同时面临政策呵护叠加流动性改善，这些都会支持券商估值的提升。所以投资策略是支持现在对券商积极布局！而且强调越跌越买！

而投资券商板块，同质化比较明显，最直接的投资方式是买券商ETF，像买股票一样，输入代码512000就可以交易。12月4日的最新数据，券商ETF当日份额61亿份，创了历史新高，这也表明了券商其实人气一直很旺，而且最近一段时间各路资金持续逢低积极布局，越跌越买。

券商ETF最新估算的规模已经超过了56亿元，也创了历史新高，在沪深两市所有行业ETF规模中排名第二位，2019年以来日均成交额超过2.3亿元，所以也不用担心它的流动性，这么大的规模和这么高的流动性水平使得券商ETF可以很方便快捷地进行交易买卖。

场外投资者可以关注券商ETF联接基金，A份额代码006098，C份额代码007531，跟踪中证全指证券公司指数，指数代码399975，该指数覆盖了市场上所有上市半年以上的券商股，共计41只，其中6成仓位集中于十大龙头券商，分享大券商强者恒强的长期价值，余下4成仓位兼顾中小券商的业绩高弹性，为投资者提供了一键买卖41只券商A股的高效投资工具。无场内证券账户的投资者可在网上代销平台7*24申赎券商ETF联接基金的A类份额和C类份额，便捷高效。