 在地产去杠杆政策的持续加码下，金融机构与开发商或主动、或被动地进行更多股权合作。尽管投前、投中和投后面临一系列复杂的问题，但也有部分信托公司和地产基金初步搭建了全流程的风险管控体系，制度和人员也在不断完善。 那么做地产股权投资，风控体系到底需要具备哪几板斧？基于智信近期对行业人士进行的调研，本文将试做梳理。理论上而言股权投资的风险管理要通过组合投资来实现，但是鉴于国内的监管环境及市场基础，目前多数机构做地产股权还是以单项目为主，因此本文所述内容主要是基于单项目投资的逻辑。 一、投前决策的风险管控 首先是合作伙伴选择。相比债权投资侧重开发商的担保能力以及规模，股权投资更注重开发商的以下几点能力，首先是操盘能力，包括产品定位、打造以及销售去化能力；其次是成本控制能力，主要涉及项目开发阶段的招标采购产生的各种成本支出，优秀的开发商具备和上游材料供应商谈判压低成本的能力以及成本优化的能力；第三是生产管控能力，主要体现在实际开发过程中，项目能否按照项目投前计划准时运行；最后还有契约精神，根据过往的合作经验，开发商是否体现出了足够的契约精神，对于合作方来说也是需要重点关注的。 根据这些方面的不同权重，金融机构一般会有个合作伙伴名单的排序，相对而言前百强公司肯定是最符合要求的，但前10强一般不会接受资金封闭管理，前20强一般都很少会开放股权合作，所以整体来说前30-100名之间的开发商更适合谈股权合作。此外，一些区域性的龙头开发商虽然一般盘子不大，但有一些资源能拿到低价地，可与金融机构和大开发商一起来投资开发。 其次是标的项目筛选。做股权投资，项目本身质地是至关重要的，衡量维度主要是收益和风险。收益层面主要考虑项目区位（地段、交通、配套）、商住比例以及土地获取成本等要素；而风险主要考虑项目开发中遇到的风险，尤其是项目流动性风险即项目开发阶段的现金流状况。市场上这两年常见的是高收益高风险型以及低收益低风险型，一线和强二线城市的住宅项目由于高地价以及限价限购等情况，项目大多属于低收益低风险型，备受稳健型投资机构青睐；而一些三四线城市地产项目虽然常常存在流动性风险，产品去化困难，但拿地成本低，售价高，收益高，这种高收益高风险型项目也被一些风险偏好更高、主动管理能也更强的机构喜爱。总体来说，在房地产市场结构分化日趋明显的背景下，不同投资机构对地产发展的区域判断不同、风险偏好不同，最终项目选择也不尽相同。 具体而言，存在一些指标用来衡量项目是否在可投资的边界范围内，一是地货比，即土地款和买房总货款之比大小，比值越低则对资金的利用率越高；二是净利润率（10%以上为宜）；三是项目现金流回正周期，一般要求控制在12个月内；四是项目销售周期，一般要求可售部分完成90%的时间控制在24个月内。 三是项目投资决策机制。在综合各方面因素对项目做出一个大体的研判后，一家机构具体用什么样的机制来进行投资决策？这也是风控体系的关键内容。以某信托公司为例，针对业务团队报上来的每个项目，风控部门会基于该业务部门、风控部门自身和第三方评估机构对项目的投资回报测算，三方对比来衡量收益。对地产股权投资，公司层面针对不同类型的主体和项目会设置一个基准收益，然后针对每个项目，将上述三个取值跟该项目所属的类目基准收益对照，最终取一个相对客观的收益来作为决策依据，以此避免任何一方的测算的影响过大。 此外，还有信托公司要求前中后台的相关人员强制跟投，同时交易对手相关的人员也要跟投，比如区域公司高管及核心运营团队成员，用这种利益绑定机制来实现项目投资决策的慎重性，以及推动中后期管理尽责。 二、交易结构设计的风险管控 在资金进入时点上，地产股权投资的资金方多数在开发商拿地后介入，可有效降低开发商峰值资金投入。但在地产股权投资的交易结构中，常出现资金运用和利益实现的矛盾，例如，在常见的股权投资交易结构中，由作为投资方的多个LP（有限合伙人）和一个GP（普通合伙人）组成有限合伙企业以股权形式投资某个地产项目，这样作为LP承担的是有限责任，但是如果后续项目出现问题，LP可能无法直接和项目公司沟通解决，导致LP难以实现自身利益。交易结构的设计直接决定了资金的进入路径和退出路径，同时也决定了投资利润分配机制和法律风险控制手段，因此也是风险管控的重要内容。 从大的方面讲，交易结构主要有结构化和平层两种。目前地产股权平层结构整体做的还比较少，主要是因为在当前的客户基础上，平层结构一般募资规模多在3-5亿，对于地产股权投资来说这样的规模对应的可选项目很少。因此金融机构诸如信托公司、银行私行等都比较偏好结构化模式，一般分为优先级和劣后级，通常机构投资人担任优先级角色，开发商和部分外部投资人承担劣后级角色。结构化产品优先劣后的比例通常是1:1，优先级资金的投资本金和基准收益的安全性根据分配顺序设置的不同而有所不同。同时须防止开发贷资金、房产销售回款等资金回流到负责开发的地产公司或其他公司的风险，进行全流程的资金封闭监管，确保项目资金按比例回流到基金或其它SPV里面，从而确保投资安全。 三、投后管理的风险管控 股权投资完全不同于债权投资，必须深度介入到项目的全流程管理中，通过投后监管和制度设计，确保项目按计划推进，从而确保投资人的利益。 一是管控所有影响外部投资人收益的事项，主要是营销、成本、工程以及融资事项，营销主要是管控销售价格以及去化速度，销售价格的定价以及销售宣传营销由开发商和投资方共同协商决定，不能由开发商单方面定价；成本主要管控开发成本、土地成本、税筹安排以及其他各类费用，比如锁定总成本上限，一般禁止开发商突破上限，同时要求开发商依据项目设计变更及签证情况建立相关的台账，方便事后查核；工程则是管控四证获取时间以及房产上市时间；融资主要管控开发贷流入时间，融资成本以及融资额度担保费用。总之，凡是影响净利润率、净利润的所有重大因素，投资方都需要管控。 二是决策机制管控，即管理项目董事会及股东大会相关事项，核心是董事会，主要是制定公司年度、季度财务预算方案、经营计划和投资方案，以及年度决算方案，还有包括月度财务预算方案、经营计划和投资方案等所有需要董事会确定的事项，同时投资方需要尽量安排人员进入董事会参与重大事项决策。 三是财务条线管控，实际操作中主要有两种方式，一是针对大项目，投资方安排一位工作人员驻守项目现场，做辅助监管，对项目支付进行复核；二是制定月度预算支付计划，并设立两个账户，一个是项目公司设立的基本账户，做日常支出，对于符合月度预算支付计划的支出不作监管，一个是监管账户，资金回流等款项都须纳入到监管账户，并在月初按照月度预算支付计划额度将计划款项打入基本账户，到月底时审核当月基本账户使用记录，将不符合月度预算支付计划和项目公司实际需求的支出进行调整，该方式相对而言能兼顾灵活性和安全性。 四是印章管理，一般情况下，私募基金所投SPV印章由基金公司管理，项目公司印章由项目公司保管，若涉及对外投资、融资等重大事项使用需报备基金经理。此外，如果项目涉及规模较大、较复杂，除了保管印章，基金公司还需要派出一些现场监管人员，监督整个项目进程。 四、模拟清算退出的风险管控 所有的股权投资项目最终都要清算退出。在退出阶段有两个风险管控要点，一是退出期限设置，要跟项目本身节奏挂钩，不管是外部投资人还是机构投资人都很难接受三年以上的投资期限，因此不管是项目选择还是信托或基金退出期限设置，1-2年内的设计比较合理。 二是退出方式（一般是回购和模拟清算），为了避免最终退出时分歧过大，投资方需在投资前就与开发商谈好投资退出的条件，明确模拟清算规则：各方选定的评估机构以各方确定的“最终转让基准日/退出基准日”为评估基准日，对信托或基金持有的目标公司股权进行评估/审计，评估结果值为信托或基金在股权退出时转让价款（受让价款）金额的参考。尤其要注意两点，一是地上未售部分住宅、底商以及车位等如何公允定价，二是税费方面，已发生的税费可按实际发生额计算，对尚未发生的税费可由评估机构进行评估确定，如预计项目结束会有较大的土增税，应尽早与交易对手进行沟通，本着公允的原则来确定计算方式。 五、风险处置能力 在项目发生兑付风险情况下投资方是否有对风险的处理能力，也是做股权投资要考虑的一个方面，这是对投后管理的更高层次的要求，需要具备强力资源整合或开发销售的能力。具体包括找到其他资金方接项目，用时间换空间实现风险转移；或者项目实物处置，找到新的合作方或管理方继续开发销售项目，实现市场化资产处置。 ~END~ |
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