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一、食在广州，厨出凤城 风云君休假的时候，经常会去广州耍一耍，到“小蛮腰”、白云山等著名景点打打卡。 对一名专业级吃货选手而言，动身之前风云君都会提前看很多美食攻略，毕竟景要逛，但美味佳肴也万万不能错过。 “世界那么大，我想去尝尝”，这是一个吃货必须要有的觉悟。
俗话说，食在广州，厨出凤城。 广州美食的特点是包容性强。不仅仅是粤菜，全国各地的美食都在这里扎下根，融合、发展。 风云君今天就跟大伙儿聊聊一家诞生在广州的山西面馆：九毛九国际。
二、购物中心的崛起：开餐馆，选对位置也很重要 1995年，山西人管毅宏在海南开了家小面馆，名叫“山西面王”，主打传统山西面食。 后来，看到南方对北方面食文化不太排斥，于是拓展市场到广州并在广州设立总部，正式以“九毛九”品牌经营。 中国古代有很多出名的地域性商人，山西的晋商就是其中之一。 外地人调侃山西人为“九毛九”，主要是因为晋商有精打细算、分厘必争的习惯。 不过，现在已被用作生意上的招牌了。 根据已披露的公司大事记，2010年九毛九在购物中心开设首批餐厅。
风云君认为这事儿比较重要。 因为国内餐饮的消费场景，恰好也是在2010年左右发生了改变。 作为餐厅老板，要考虑的问题至少有三个：
除非有惊天地、泣鬼神，好吃到哭的菜品，可以让客户驱车千里而来，否则正常情况下，都会把店开在人流量大的位置。 之前，中国的零售业态以百货大楼为主，人们只能在里面买东西，做不了其他的。 而当时餐馆基本都开在街边。 随着零售业与房地产业的相互融合，20世纪50年代在西方国家兴起的综合化商业集合体，开始在中国各大城市拔地而起。 这就是购物中心（shopping mall）。
购物中心糅合了超市、专卖店、餐厅、酒吧、电影院、停车场等诸多业态，集中在一个区域内向消费者提供服务。吃、喝、玩、乐等消费场景都可以在购物中心实现。
这种复合型的零售业态带来了前所未有的巨大客流量，当时的九毛九趁势抓住了购物中心早期的红利。 从一家独立的街边小店，开始走出广州，向全国辐射。 一个有有意思的现象是，近几年比较强势的连锁餐饮品牌都已在购物中心成功会师。 深圳福田星河COCO Park有绿茶、西贝、元気寿司、乐凯撒比萨、喜茶、奈雪等。
北京王府井apm购物中心云集了太二酸菜鱼、西贝、外婆家、鹿港小镇、度小月等。 广州富力海珠城入驻了海底捞、九毛九、探鱼、喜茶等。
这些规模很大的连锁餐饮巨头，大部分都会把店开在购物中心，从侧面也说明了店铺的选址很重要。 好的位置能够为餐馆提供良好的流量基础。 如果顾客的消费场景变了，餐厅位置也得跟着变，这就是餐饮业常常讲的“店随人走”。 三、啥是“快时尚餐饮”？ 九毛九把自己定位为“中式快时尚餐饮运营商”。
那么，快时尚餐饮到底是啥？ 提起“快时尚”大家一般会联想到Zara、H&M、C&A和优衣库等服装品牌。
这些快时尚服装最大的特点是：既能够包含时尚元素，价格方面也很合理。 将“快时尚”应用到餐饮业，则专门指价格低廉、但用餐环境更具设计感、“好吃不贵”的餐厅。 像海底捞、港丽餐厅之类的，虽然人气也很高，但不属于快时尚餐厅，理由就是她们的价格过高。 以深圳的港丽餐厅、海底捞、九毛九、外婆家为例，海底捞的人均消费在130元以上，港丽餐厅在100元以上。
而九毛九、外婆家的人均消费都在60元左右，只有海底捞和港丽餐厅的一半。
除了价格OK和极具现代化的装潢外，快时尚餐厅还有如下特点：
2018年中国前五大中式快时尚餐饮企业，其收入只占整个中式快时尚餐饮收入的7.5%，市场集中度非常低。
九毛九排在第三位，仅次于非上市公司A和B：A成立于1988年，总部位于北京，专注西北菜，总收入53亿；B成立于1998年，总部位于杭州，主打浙江菜，总收入37亿。 风云君根据相关资料，推测这个A应该就是西贝，B则是外婆家。
四、跨品类的一主多副 作为一家长期盘踞中国餐饮百强榜的餐饮巨头，九毛九最为人津津乐道的就是Ta那颇具魔性的副品牌。 九毛九集团目前有五大品牌。 一个主品牌“九毛九”和四个副品牌：“太二”、“2颗鸡蛋煎饼”、“怂”、“那未大叔是大厨”。 除了九毛九，其他品牌的名字一看就很魔性、很搞笑，也比较符合年轻人的调调，尤其是“太二”、“怂”、“那未大叔是大厨”。
事实也是如此，四个副品牌的定位都是年轻人，只有九毛九的目标客户是家庭和聚餐人群。
除“2颗鸡蛋煎饼”采取的是“直营+加盟”的经营模式，其他品牌的经营模式均为直营。 截至今年上半年，九毛九集团的收入达到12.37亿，其中九毛九品牌收入6.8亿，太二品牌收入5.4亿，两者合计占总营收的98.7%。
太二这个网红品牌的营收增长非常快，2016-2018年的CAGR高达182%。
其营收占比提升也很快。2016年占比不到6%，而截至今年的6月30日，占比已接近50%。同期九毛九品牌收入占比已从94%一路下滑至55%。
门店数量方面，九毛九餐厅从2016年128间增长到2018年的147间，CAGR为2.8%。同期的太二餐厅从13间暴增至65间，CAGR高达124%。
按照目前的发展态势，太二很有可能会超过九毛九，成为九毛九集团的第一大餐饮品牌。 九毛九集团大部分的收入来自华南地区，准确来说是广东省。 现有的310间餐厅中，216间位于广东省，占比近70%。其中，72%的九毛九餐厅和49%的太二餐厅分布在广东省内。
由于九毛九集团收入来源基本全靠九毛九和太二，下面风云君将重点分析这两个品牌。 1、九毛九：一家人的选择 九毛九餐厅主要供应的是以山西面食为主的西北菜。
西北菜系市场收入从2014年的1139亿元增长到2018年的1682亿，CAGR为10.2%。
2018年，九毛九在中国西北菜餐饮市场排名第二，约占市场份额的0.8%，仅次于西贝。
其菜品大致有6、70种，可分为三大类：山西面、招牌菜、搭配菜。 人气较高的是“九九生日长寿面”。 生日那天，顾客出示身份证，就能以9.9元的价格吃原价99的长寿面。（至于原价是不是99元，就不得而知了）
招牌菜则包括“二斤大骨头”、“酱骨架”等。
九毛九的品牌定位是家庭聚餐：丈夫、妻子、两个孩子。
和年轻顾客不同，年纪稍大的消费者更希望吃得安心、健康，尤其是带了小孩的家庭。 因此，九毛九餐厅的调性是“放心餐桌”，经营特色是“健康食材”。 Ta先采用0添加的天然面粉，又升级油品，全部更换成非转基因油，后来又引进高于欧盟标准的丹麦皇冠猪肉。 餐厅主题颜色以中国红为主，营造团圆、温暖的氛围。餐具为传统陶器，突出九毛九作为中国家庭美食提供者的形象。
一间餐厅的面积在250至400平方米之间，大约有45桌，平均一桌可容纳4人，正好是一个家庭的人数。 2018年九毛九同店销售增长0.45亿元，同店销售增长率为4.4%。
虽然九毛九的人均消费从2016年的48元增加到2018年的53元，但同期的翻台率却是下降的。
同店的翻台率也在下降。
这说明，拉动同店销售的主要是人均消费。 2、调皮的太二：口味只一种，规矩却贼多 风云君曾在文章《百年全聚德中报被“挂炉烤呀”：一文读懂北京城的烤鸭江湖|风云商学院》里提到，目前餐饮经营的趋势是：得年轻人者得天下。 深谙此秘诀的九毛九集团于2015年正式推出专门针对年轻人的太二，主打菜肴是老坛子酸菜鱼。
没想到的是，太二一经推出，大受年轻群体的欢迎，瞬间成为网红。 其调皮又魔性的宣传口号“酸菜比鱼好吃”、“做宇宙第二好吃的酸菜鱼”，迅速火爆社交媒体，纷纷成为年轻人的谈资笑料。
短短3年时间，太二不仅成为九毛九集团新晋的营收大臣，更是直接带火了酸菜鱼这一菜品。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2018年收入计算，太二在中国所有酸菜鱼餐厅中排名第一，市场份额为4.4%，是当之无愧的酸菜鱼行业的No.1。
中国酸菜鱼市场从2014年的40亿元大幅增长至2018年的123亿元，CAGR高达30%。
这个增速不仅超过了西北菜系市场的增速，也超过了中式正餐最大的单一品类，火锅市场的增速。酸菜鱼在国内日愈畅销，持续受到消费者的青睐。
太二对年轻人这么有吸引力，关键在营销二字。 用“太二”作为品牌名字，就是一个抢占用户心智的高招。“太二”高度契合当下年轻人的“二”精神，即追求自我，不迁就别人。
市场上大部分餐厅奉行的都是“顾客至上”，想尽各种办法讨好顾客。 但太二为了强化品牌认知，出台了一系列奇葩的规定，反向营销将品牌根植于顾客心智。 比如，太二店里最大只有四人桌。 超过四人就餐不接待，不能拼桌、不能加位。顾客违规了就会被赶出去。
酸菜鱼想换辣度？ 不好意思只有一种：不加辣、不减辣。 太二给出的理由是，Ta只把自己认为做得很美味的一种辣度给客人吃。 想打包、想叫外卖？ 不好意思这里只能堂食。 要点菜？自己扫码下单。 要喝水？自己去倒。
霸道店规，条条扎眼。奇葩的是太二的生意反而异常火爆，门口排队的人出奇的多。
太二的微信账号订阅者已突破430万，拥有近200个微信粉丝群，核心粉丝数量逾10万人。 超高的人气反映到财务数据上，就是持续上升的翻台率和人均消费：截至今年上半年，太二的人均消费为75元，4.9的翻台率为已经超过同期海底捞4.8的翻台率。
而同店翻台率更是已经达到5.1。
2018年太二的同店销售增长率为7.7%，同样超过海底捞6.2%的同店销售增长率。
风云君认为，太二搞这么多奇葩的用餐规矩，不仅仅是为了制造营销噱头，扩大口碑效应。 Ta还有更深层的用意：打造“快”的商业模式。“快”指的就是高翻台率。 首先，太二拒绝四人以上的用餐，连店里的灯光都是为不超过四人就餐设计。 为什么？ 多人聚餐，就容易社交，一边聊天一边吃饭，用餐时间就会拉长，翻台率自然就会下降。 这是太二用来弱化“社交”场景，强化“纯吃饭”场景的手段。 另外，很多年轻人是低头族，手机充电是个大问题。 为了提高用户体验，太二在全国餐饮企业里率先在餐桌上安装插座。 但这却导致了另一个问题：年轻人一边玩手机一边吃饭，用餐时间也变长了。 太二又想出了一招。 Ta故意把充电线设置得非常短，顾客只能一心一意吃饭，同时在餐桌上用诙谐的标语提醒顾客“认真吃鱼，莫玩手机”。
还有，太二的菜品SKU非常精简，菜式不超过23种。
而海底捞的菜品就非常多了，光是辣度就有好几种，最近还推出了千人千味的服务。
太二这么做，理由至少有三个。 第一，菜品的丰富度不够，就不适合多人聚餐，弱化社交功能，缩短用餐时间。 第二，菜单简洁，顾客选择起来比较方便，提高点餐效率。
第三，口味单一，降低了后厨的准备难度，易于标准化、批量化制作，提高出餐效率。 至于太二只保障最基本的服务，下单、结账、倒水全都自助，一方面是为了提升餐厅运营效率，另一方面也是为了降低人工成本。 总之，看似无厘头的用餐规矩，背后却藏着高超的商业技巧。 既能引起消费者的关注，提升餐厅知名度，又能拉高翻台率，促进业绩增长。 虽说那些创意营销确实戳中了年轻人的痛点，但要想持久地留住顾客的胃，还得靠好吃的菜肴。 太二的核心大单品是老坛子酸菜鱼，是一道源自重庆的经典菜品。 酸菜鱼的底料是酸辣味鱼片汤，再加入四川辣椒及酸菜。
为打造优质酸菜鱼，太二选取原产于北美的加州鲈鱼作为原材料。 这种鲈鱼比较娇气，不好养，但是肉质鲜美，口感细嫩，且鱼刺少。
市面上的酸菜鱼单品店，采用的多是价格较低的巴沙鱼或龙利鱼。 从成本角度，太二是没有优势的，但鱼的品质有保证。目前，太二仅向佛山经选定的地点采购鲈鱼。 大家应该都知道，最好吃的鱼肯定是：活鱼现杀。 可现杀成本很高，太二为了顾客体验，依然选用新鲜的活鱼现杀现做。 太二酸菜鱼不做外卖、每天只进一次鱼、只卖100条、卖完就关门的规定，也是为了顾客着想。
在风云君看来，太二的聪明之处在于，Ta认清自己要什么，并有所取舍。 宁愿不营业、不接客，也要保证出品品质。
酸菜鱼的主角自然是鱼，顾客吃的自然也是鱼。 不过，太二的主张却是“我们的酸菜比鱼好吃”，甚至把酸菜作为整盘菜的灵魂对待。
说法看上去很搞笑，却也不是空口无凭。 为了使酸菜脆爽可口，酸味达标，太二模仿重庆地窖的温度和湿度，自建酸菜工厂，并坚持传统的手工腌制。 腌制所用盐水是山泉水，且只腌制30天。因为在这个时候，酸菜口感是最脆的，时间再长就蔫了。
鲈鱼谁都可以用，但是太二自家的酸菜谁也模仿不了，毕竟外人不清楚Ta到底用了什么调料和配方。 太二追求“独特+有趣”的餐饮文化，餐厅的装修风格以黑白漫画为主。
店里贴有各种魔性段子和口号，比如“专心致志做产品，稀里糊涂忘开门”、“排除一切困难，寻找生猛好鱼”等，营造简单而轻松的氛围。
3、团队年轻化，管理扁平化 现今餐饮的主力军以年轻人为主，不做年轻人的生意，就是逆潮流。 而最懂年轻人的当然还是年轻人，因此在经营太二及其他副牌的过程中，九毛九集团大胆启用年轻人。
像太二店内的漫画设计、线上线下活动方案的策划，全都是出自太二内部一支年轻的社交媒体运营团队。 除了放手让年轻人干，九毛九集团在2018年还完成了组织再造，将公司的架构由金字塔型变为平型，增加组织的灵活性，以应对快速变化的市场。 具体来说，集团设立5名负责不同品牌的品牌经理，各品牌由独立团队进行独立运作，品牌经理们直接向执行董事汇报。
与海底捞类似，为了激励员工，集团还向品牌经理及其团队成员授予所管理品牌若干比例的股权。
五、现金流表现亮眼 九毛九集团的流动负债一直超过流动资产。
不过，大约一半的流动负债是贸易及其他应付款项，而非有息负债。
贸易及其他应付款项主要由两部分构成：贸易应付账款和其他应付账款及应计费用。
其他应付账款及应计费用以员工薪酬为主。
贸易应付账款主要是上游供应商的货款。 截至今年上半年，第一、第二大供应商提供的均是水产，估计就是指加州鲈鱼了。
有息负债分为两类。 一种是一年之内的银行贷款（包括抵押贷款）。
一种是融资租赁负债，承租的多是物业、厂房和设备。
由于融资性租赁是要计入资产的，因此，资产负债表中就多了一项使用权资产。
需要说明的是，融资租赁的利率通常要比银行贷款的利率高。
如果拿银行贷款和一年以内的租赁负债同货币资金对比的话，很明显前者要超过后者，账上资金略显不足。
2016-2018年，贸易及其他应收款项占营收比例不到10%。
其中的贸易应收款多是来自支付宝、微信等第三方支付平台，账龄全部在1个月以内。
贸易应收款周转天数一直在增加，反映了越来越多的顾客通过支付宝和微信下单结账。
由于九毛九集团有大量的应付款而应收款比较少，因此经营性现金流表现不错，不仅超过同期的净利润，也超过了同期的EBITDA。
资本性支出较少，自由现金流表现也不错。
六、归母公司股东权益为何降低？ 九毛九集团每年的净利润都在增长，现金流也很亮眼。 但是2018年的归母公司股东权益反而有所降低。
原因就是广州九毛九（集团在境内主要的经营主体）曾在2016、2017、2018年派过现金股息。
现金分红率从2016年的17%陡增至2018年的79%，有上市前突击分红的嫌疑。
七、风险提示 虽说太二餐厅的门店数量和营业收入都增长得非常快，但盈利能力却有下滑的趋势。 2018年太二的经营利润率为18%，相比2016年的30.1%下降了12个百分点。
这直接导致了净利率从4.41%下降到3.9%。
降幅虽然不大，但净利率和ROE是相乘关系，前者细微的变化也会使后者产生巨大变化。因此，平均ROE也从41.7%下降至36%。
九毛九集团将经营利润定义为：扣除原材料、耗材、员工成本等各项开支后的收入。
那么，哪项开支是导致太二盈利能力下滑的原因？ 首先可以排除的是员工成本。 其一，集团层面的员工成本占整个营收的比例是下降的。
其二，前文提到过，太二的服务非常精简，连倒水都要顾客自助，因此Ta的人工成本应该是很低的。 排除了员工成本，再根据各项支出的变化情况，就基本可确定是原材料拖累了太二的经营利润率。 理由是原材料及耗材占营收的比例从2016年的33%提升至2018年的35.5%。
此外，集团也承认“作为快时尚餐饮的惯例，我们通常不会将食材的短期价格上涨转嫁给消费者”。这等于说，如果鲈鱼价格上涨，公司业绩肯定会受到影响。
风云君查阅了2016和2018年广东佛山地区（太二的采购地）加州鲈鱼的塘口收购价格，前者每斤8元左右。。
而后者每斤已超过10元。
由此可知，鲈鱼价格的上涨的确影响了太二的业绩。 八、再谈中餐 餐饮业作为国民经济中重要的一环，市场规模在2018年首次超过4万亿元，预计到2024年将突破7万亿。 风云君曾在文章《百年全聚德中报被“挂炉烤呀”：一文读懂北京城的烤鸭江湖|风云商学院》里提到过，中餐有标准化和可复制化方面的困难，也正因此中国餐饮服务还是以独立运营为主。 根据国家统计局和弗若斯特沙利文的数据，2018年非连锁经营的餐饮收入占总餐饮收入的80%以上。 但随着消费者越来越重视品牌声誉、食品安全等，连锁经营将是未来的趋势，占比也会越来越大。
九毛九集团属中式快时尚餐饮，2018年这个细分市场的收入已接近2000亿元，2014-2018年的CAGR为25.0%，预计在2019-2024年，CAGR达到20.3%。
高达两位数的增长，超过整个餐饮业和连锁餐饮业，说明快时尚餐饮的发展空间还很大。
14亿国人的胃难道只能吃出一个海底捞（06862.HK）？ 各位老铁，你们说是吧。 |
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来自： 鹏城豫人 > 《独立评级与独立研报》
