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诞生于北京并于港、美两地上市的生药公司百济神州（6160. HK，Nasdaq. BGNE）近日遭到做空机构Jcapital Research的做空，称其虚增了60%的销售收入！ 百济神州自称是一家处于商业阶段的生物技术公司，专注于开发及商业化用于治疗癌症的创新型分子靶向及肿瘤免疫治疗药物。 一、做空的9个论据 对于资本市场来说，这样一家年轻的公司怎么被做空机构给盯上了呢？我们先来看看Jcapital抛出的几个论据。 1、信心游戏 公司没有未来，而且Jcapital认为管理层知道这一点，这就是为什么自公司成立以来，管理层要快速地抛售股票。 Jcapital表示他们有明确的证据表明，该公司正在伪造销售数据，以说服投资者相信它能够在中国开发出一个成功的平台；同时Jcapital还怀疑管理层可能也在削减研发和资本预算。 Jcapital认为，就算对公司情况作出最好假设的前提之下，这也是一家管理不善的追求药品商品化的公司，公司内部控制也极为松懈。最糟糕的情况是，百济神州的高管们可能正在掠夺股东的财富。 2、管理层套现的“黄金机会” 百济神州的高管不断告诉投资者，这是他们一个千载难逢的机会，可以对一家中国本土生物科技公司进行新一轮投资。显然，高管们看到的机会，对于投资者来说并非如此。公司的最高管理层已出售或注册出售3.22亿美元的股票，其中创始人占1.89亿美元。 3、资本开支：认真的吗？ 百济神州拥有三处工厂，自2016年以来固定资产净值达到1.57亿美元，另有还有3亿美元的投入没算在内。尽管没有药品生产，百济神州还是向第四家工厂支付了2500万美元。在中国这样一个高度监管的环境下，这种高水平的非理性支出是一个危险的信号。 4、虚增收入 通过实地走访，以及核对公司提交给中国税务部门的相关财报显示，自2017年四季度公司获得美国制药公司新基医药（NASDAQ：CELG）的在华销售权之后，公司虚增了逾1.54亿美元的销售收入，夸大了133%。 5、世界上最昂贵的研发人员 Jcapital认为，中国境内的员工成本比可接受的员工薪酬标准高出6500万美元，此外，公司的研发支出总额是直接竞争对手的8倍。 而与高支出相不匹配的是，公司的过去9年的历史中，没有任何一项药物获得批准。这要么存在极度浪费的行为，要么就存在虚报开支的现象。 6、没有特权 百济神州将自己描绘成一家受到监管机构青睐的本土制药公司。实际上，与其他外国公司一样，公司排在审批队伍的最后。 Jcapital采访了中国监管机构，他们说，百济神州不像一家全中资企业那样拥有快速审批特权。并且调查人员还从监管部门处获得确认，百济神州自研药物的临床实验在今年年底前都无法完成，这意味着今年中国报销清单上不会出现百济神州的新药。 7、消失的7000万美元 百济神州的子公司没有地址没有业务资料，同时也未接受审计，但是“成本”却有6980万美元。Jcapital认为这笔钱被公司用于返销新基制药的药品。 8、可疑的收购 2018年，百济神州做出了一个荒谬的决定，以3800万美元的价格购买了一幢已经在北京拥有10年研发租期的大楼。通过对比当地的房价，这一收购价格至少高出1000万美元。这一笔交易似乎没有任何商业理由，并且卖方疑似关联方。 9、没有投资价值 在过去9年的运营历史当中，百济神州似乎没有什么拿得出手的东西。公司没有商业化的知识产权资产，对于高额支出的内部控制极度混乱，以及被竞争对手称为“软弱”的销售团队。 Jcapital认为，无法从这家公司的投机泡沫中找到任何的价值，并且他们认为是市场的狂热将公司的估值推高至85亿美元。 看完了Jcapital的几个主要论据，接下来，我们看看Jcapital是从哪些方面认为公司虚增收入的呢？ 二、虚增收入：比报告的数据低57% 由于急于赢得分销权，百济神州似乎过度承诺从新基制药处购买最低限度的药物，而现在这些药物根本卖不完。这就是为什么Jcapital认为百济神州在伪造销售。公司通过从新基制药处购买药品，然后卖给分销商，最后再从该分销商那里购回药品。 Jcapital采访了购买这些药物的中国分销商和医院，所有这些机构提供的新基制药预计销售额数据都远低于该公司声称的水平。然后，Jcapital还查看了百济神州在华运营公司的财务报表，发现了返销的证据，并且得出了下方的收入估算。 从下图可以看到，根据公司披露的销售数据，自2017年9月以来的销售总额为2.71亿美元，但是Jcapital估算的销售数据仅为1.16亿美元，虚增了57%。
（来源：Jcapital Research） 三、无法销售的产品
Jcapital对公司承销的新基制药的药品销售情况进行了大量的走访。 采访对象包括百济神州总分销商和两家二级分销商的高管、两位百济神州前高管、15位百济神州前销售人员、公司的竞争对手、两位熟悉该公司的制药专家、代表百济神州进行临床实验的公司的董事长、10位在一二线城市癌症医院的肿瘤专家、加上少数中国监管机构和大型国有制药公司的销售总监。 所有这些采访提供了一个清晰完整的画面：百济神州的药物在市场上并不畅销。 在2019年一季度，公司披露新基制药的药物获得了惊人的147%销售增长。但是经销商们确不敢苟同。所有的经销商都表示，跟2018年同期相比，2019年一季度和上半年的销售数据均显示持平或者下滑。 百济神州代表新基制药在中国进行销售的经销商，他们对2017年、2018年和2019年一季度的销售估计如下：
大型国有医药分销商国药控股（1099.HK）的一位销售高管说到：“今年新基制药的产品不会有太大增长。因为新基制药的产品并不比国内产品有优势。功效是一样的，但是进口药品的价格要高得多，这是他们的劣势。” Jcapital还对中国10家顶级医院的癌症科医生进行了采访，调查结果显示新基制药在中国的销售情况低于百济神州披露的数据，而且增长速度更慢。新基制药的产品仅在一线城市和少数二线城市的大医院有销售，因为那里的消费者可以负担起价格相对较高的药物。 在二三线城市中，医生认为国产药品的药效基本一致，价格能便宜80%左右。即使是在一线城市，新基制药产品的销售收入增速也很难超过10%，而在二三线城市就根本看不到增长潜能。 下图就是调查结果，从最右列可以看到，实现收入增长的医院寥寥无几。
（来源：Jcapital Research） 四、三种返销策略，夸大销售收入
Jcapital指出，百济神州通过三种返销策略，来粉饰公司销售数据，这里我们着重描述其中两项。 1、购回已出售的药物 百济神州在广州有一家空壳公司，地址是假的而且也没有业务，但是在2018年产生了7000万美元的费用。而Jcapital认为这一笔钱可以被当成是对新基制药药品的回购。 广州百济神州成立于2017年7月11日，公司称其为“医药科研公司”，但是在注册地址上并未发现这家公司。事实上，这个地址根本不存在，在注册的街道上没有333号。并且，广州百济神州递交给中国工商行政管理局的年度报告显示，在册员工数为0。 更重要的是，广州百济神州在2017年以及2018香港上市前均未接受审计。
（来源：Jcapital Research） 广州百济神州成立于2017年7月，直到2018年才开始运营。百济神州旗下所有新基制药药物的销售都是通过一家中国的经销商进行的，在广州百济神州收购华健医药之前，百济神州没有合法途径回购这些药物。 在中国高度监管的环境之下，公司买卖产品需要获得特殊的分销许可证，而华健医药就有这一资格。在2018年9月公司收购华健医药之后，将其更名为百济神州广州分公司，由广州百济神州全资控股。 （注：这里的“百济神州广州分公司”与“广州百济神州”是两家不同的公司，广州百济神州是百济神州广州分公司的直接母公司，下文中为了方便分别我们将广州分公司简称为“BPG”）。 公司并且表示对华健医药，也就是BPG的估值仅基于其药品买卖许可证，将其归类为资产收购，而非业务合并。 奇怪的是，这家空壳公司，也就是广州百济神州的注册此本从20万美元增至2018年6月11日的1580万美元，再到2018年9月24日的5000万美元，再到2018年12月27日的9000万美元。 对于一家公司来说，如果没有销售收入，就需要资本金来购买东西。而上述每一次资本金的增加，都恰好发生在季度末之前，Jcapital认为广州分公司就利用这些资本金来购买库存商品。
（来源：Jcapital Research） 所以，该公司的套路就是，百济神州广州分公司通过其空壳母公司的资金，回购了被记录为“已售出”的新基制药的药物。Jcapital还采访了公司的员工，员工也向调查人员证实华健医药从中国经销商处回购新基制药的药品，并且记录为公司库存。 下方就是这个套路的流程图。
（来源：Jcapital Research） 2、收购公司 在被收购之前，BPG已经购买了约2500万美元的新基制药的药品，并且通过相关披露发现这笔钱并未支付。随后百济神州就收购了该公司，并延长了贷款期限，便于BPG偿还该笔贷款。 截止2018年底，BPG的贷款余额为人民币2.05亿元，其中2亿元来自BPG的直接母公司广州百济神州，而在百济神州向香港和美国提交的报告中并未对这一笔贷款进行披露。 此外，公司账上还有“其他非流动资产”约1.75亿元，Jcapital认为这一项目就是新基制药的药品。因为新基制药的药物容易变质，而且价格会迅速下跌，所以登记为库存没有任何意义。
（来源：Jcapital Research） 结语 在做空报告发出的次日，百济神州发布了关于做空报告的相关声明，称“报告中的指控为公然造假”，不过并未对做空报告中的各项质疑作出正面回应。 从做空报告发布以来，公司股价在三个交易日的时间里已经下跌了16%，之后股价会何去何从，who TM knows？
（来源：百济神州公司公告） 风云君认为，百济神州作为极具代表性的我国新兴生物制药公司，这次遭遇做空恐怕将影响深远，而其当前的回复未免太过于轻浮而乏力。做空机构的子弹已经飞了半天，是时候给出像样些的反驳证据了。 如果有，请亮剑。
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来自： 鹏城豫人 > 《财务舞弊和市值故事》
