复合调味品行业缺少龙头，上市首日大涨44%的日辰股份有潜质吗？

一、基础调味品VS复合调味品

调味品按终端产品可分为两大类：基础调味品和复合调味品。

基础调味品是指能够增加菜肴的色、香、味，促进食欲，有益于人体健康的辅助食品。像食用盐、食糖、酱油、食醋、蚝油等，都是我们日常见到的基础调味品。

复合调味品指由两种或两种以上基础调味品组成的调料，经过进一步加工，成为具有特殊风味的调味料。

我国饮食讲究酸、甜、苦、辣、咸“五味调和”，烹调以味道复杂为特征，正是调味品之间按照不同比例的复合与调剂才可达到美味的境界。由此，复合调味品应运而生。

从形态来讲，既有液态调味料，也包括固态(包括块状、粉末状、颗粒状)、半固态(包括膏状、酱状)调味料。

比较典型的复合调味品有鸡精、沙拉酱等。

复合调味料可直接应用于方便食品、肉制品、调理食品、休闲食品等食品生产中，以及餐饮、家庭菜肴的烹调和佐餐。

根据国际市场调研机构Frost & Sullivan统计，2015年中国的复合调味品市场销售总额为751亿人民币，占调味料市场份额为18.20%。

这说明，基础调味品仍然占据调味品主要地位，复合调味品的市场占比还是较低。

根据瑞银证券研究报告，中国的调味品行业是日常消费品中最分散的子行业，Euromonitor数据显示零售市场CR10（前十名企业的市场占有率）仅为29%，远低于其他品类。

其实不仅调味品整体的集中度不高，复合调味品行业的集中度也不高。

由于我国地域广阔，各地民众口味与烹饪方法千差万别，复合调味料行业品类繁多。所以，大多数企业呈现“小而散”的格局，且区域性品牌较多，复合调味品行业暂未形成龙头企业。

二、主营业务

风云君今天要聊的是日辰股份（603755.SH）。

日辰股份是一家复合调味料生产与销售商，主打两款产品：酱汁类调味料和粉体类调味料。前者主要应用于腌制类、烧烤类食品，后者主要应用于油炸类食品。

酱汁类调味料有定制化和标准化之分。

定制化的产品主要包括腌制酱、涂抹酱、炒制酱、煮制液、风味汤以及调味油等。

标准化产品，目前主要有牛排酱烤肉酱系列、中式烹饪酱系列、风味汤料系列、凉拌调味汁系列和火锅系列等多个系列的产品。

粉体类调味料也有定制化和标准化之分。定制类的包括腌制类调味粉、复合汤粉、烘焙粉和预拌粉等。

像黑胡椒腌料、奥尔良腌料、天妇罗粉、黄金炸粉等，就属于标准化的粉体类调味料。

近几年，酱汁类调味料和粉体类调味料的平均销售价格有上升的趋势。

并且两者的产能利用率和产销率一直维持在高位。

这次募投项目也是扩大酱汁类和抽提汤类产品产能，分别计划投入2.06亿和1.35亿，这两个都属于酱汁类调味料，其中抽提汤类产品主要产品包括畜禽类抽提物、水产类抽提物和果蔬类抽提物的。

酱汁类调味料的毛利率一直高于粉体类调味料。

2015-2018年，日辰股份的综合毛利率略有提升。

三、上游和下游

日辰股份主要采用直销模式进行销售，前两大直销渠道分别是食品加工企业和餐饮企业。

除此以外，还有部分对商超的销售，以及通过电商平台对消费者的自营销售等。

诸如正大集团、上海小南国、味千拉面等都是日辰股份的客户。

日辰股份有一定比例的应收账款，不过比例不算大且呈下降趋势。2018年，应收账款占总营收的17%。

绝大部分应收账款的账龄是在一年以内。

2015-2018年，日辰股份的应收账款周转率一直在增加。这说明日辰股份的资金周转情况逐渐向好。

从产品成本构成来看，原材料成本为主营业务成本的主要构成部分。

日辰股份生产所需原材料包括淀粉类、白糖类、酱油类等。

由于日辰股份产品品种众多，各种原材料种类也较杂，原材料的采购品类超过200个。原材料中，占比相对比较大的是淀粉类和糖类，两者合计占2018年采购总额的20%以上。

截至2019年6月30日，原材料占存货的60%以上。

日辰股份目前根据订单生产，采取“以销定产、以产定购”的采购模式。

由于日辰股份的定制化产品占比在90%左右，而且是以销定产，因此，存货是一个业绩先行指标。2015-2018年，存货总体在不断增加。

分析到这里，我们基本可以说，日辰股份的上游行业为农副产品加工业、传统调味品制造业等。

农产品加工业主要为制糖业、淀粉加工、禽肉加工企业等。传统调味品制造业主要为基础调味品行业，如酱油、味精等。

日辰股份的经营性现金流表现不错，2015-2018年，其经营性现金流净额一直大于同期的净利润。

良好的经营性现金流，除了应收账款、存货比例逐渐减小这个原因外，还有部分原因是应付账款。2015-2018年，日辰股份的应付账款基本是逐渐上升的。

应付账款里面主要是应付的材料款，这相当于占用了上游的资金。

2015-2018年，扣除非经常损益的净资产收益率从23.74%增长到37.09%，表现良好。

四、总结

国内居民更习惯使用单一调味品进行烹饪，而且相较于单一调味品，复合调味品行业发展时间较短。

不过，随着生活水平的提升，国民对食物口感的要求不断提高，再加上餐饮市场规模不断扩大，复合调味品发展的潜力巨大。