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公司简介 公司是一家集研产销全价值链、原料药与制剂一体化、多地域发展的综合性制药企业。 公司主营化学原料药和制剂的研发、生产和销售业务，具体包括：化学原料药业务、国内制剂业务、生物药业务和医药商业业务，其简要情况如下： 1、化学原料药业务：原料药以外销和合同定制生产两大模式为主，销售市场以欧美规范药政市场为主。 2、制剂业务：涵盖抗肿瘤、抗感染、抗结核、保肝利胆等治疗领域，自有品牌制剂的销售以国内市场为主，并逐步开拓国际市场。 3、生物药业务：管线产品涵盖自身免疫疾病、抗肿瘤、糖尿病等治疗领域。 4、医药商业业务：全资子公司省医药公司从事第三方药品的纯销、分销及零售业务（含连锁药房、电子商务等）。此外，还包括控股子公司瀚晖制药在过渡期内分销和推广按照合资协议由辉瑞公司拟注入瀚晖制药相关产品的业务（该业务在过渡期结束后将转为公司的自产制剂业务）。 股权结构 从海正的前十大股东来看，除了控股股东都是机构，其中最有名的机构当属高毅晓峰，从三季报来看，晓峰有三只产品买了海正药业，第一只产品买入的时点是在2019年一季度，平均持仓成本在11.33元附近，买入了0.85亿；在二季报的时候该产品进行了增持，平均成本降低到了10.05元附近，一共持有 0.91亿元，而晓峰的另一只产品在二季报也成为新进前十大股东，平均成本10元附近；在三季报的时候晓峰的第三只产品也买入的海正药业，平均持仓成本9.58附近，买入了0.49亿，第二只产品略微减仓了2.89万股。综合来看，晓峰在海正上一共持仓2.38%，一共买入了2.21亿元。前十大股东中除了晓峰还有公募私募以及汇金。 管理层 管理层的变动也值得一提，在2018年11月公司原董事长白骅辞职，由海正药业控股股东董事长蒋国平接任。在今年5月，公司也聘任了新的总裁李琰，李琰曾是公司子公司瀚晖制药的总经理。管理层稳定以后未来的发展才有新的展望。 主营业务 从公司的利润表来看，公司从2015年扣非利润为负，到目前为止公司仍然没有摆脱困境，扣非净利润已经连续第五年为负数了。尤其是在2018年，公司更是财务洗澡，计提了大量的亏损。从今年来看，由于有较多的处置资产的收益，因此不太担心净利润为负，在半年报扣非微赚的情况下，三季度再一次出现4亿的亏损，相信企业也是为了在明年能够轻装上阵。 具体到公司的几项主营业务来看，公司的收入并没有按照公司既定的四个板块划分，而是按照海正药品和非海正药品进行的划分。因此，为了方便我们计算公司的营业情况，根据公司自身对业务的划分以及子公司的营收情况，进行深度的分析。 第一部分：化学原料药业务 公司原料药的销售市场按药政法规严格程度主要划分为药政市场和半药政/非药政市场。药政市场包括美国，欧盟，澳大利亚，日本，韩国等，其他国家基本上属于半药政/非药政市场。不论是药政市场还是半药政/非药政市场，产品推广的流程基本上是一致的：即初步接洽，交流产品信息，送样确认质量，交流市场计划时间表，GMP审计/EHS审计，药政文件配合等，按客户制剂项目所处不同阶段配合客户需求推进，产品上市/商业化销售。 公司原料药业务主要包括两大类，一类系传统的自产原料药出口业务，一类系全球制药企业的原料药合同定制业务。其中85%的收入都来自国外，但在业绩下滑的2015年9月公司收到美国食药监局（FDA）出具的警示函，2016年9月又收到欧盟药品管理局（EMA）警告，导致两大核心市场的原料药销售滑坡。 从最新的情况来看，2017年6月被禁产品得到FDA豁免，EMA依然没有解禁。在今年，EMA再次对被禁产品进行了跟踪检查，但是遗憾的是，仍然没有通过检查，检查期间共发现了25条缺陷项，其中两个关键缺陷项和5个主要缺陷项。本次《GMP不符合声明》可能对公司台州工厂生产并拟销往欧盟市场的产品造成一定的负面影响，具体影响存在不确定性，尚无法测算。 根据公司公告：2018年度，公司原料药出口总额为117,691.37万元，占公司营业收入比例为11.55%；其中，公司原料药出口至欧盟的数额为23,949.59万元，占公司营业收入比例为2.35%。 2018年度，公司台州工厂原料药业务销售额为98,152.01万元，占公司营业收入比例为9.63%；其中，台州工厂原料药出口销售额为70,859.26万元，占公司营业收入比例为6.96%。根据2016年11月EMA确认的可供应关键产品清单，2018年度，台州工厂原料药业务在欧盟市场的关键产品销售收入为4,675.08万元，占公司营业收入比例为0.46%；销售毛利为1,328.80万元，占公司毛利比例为0.31%。 第二部分：制剂业务 瀚晖制药拥有抗肿瘤制剂、口服固体制剂和高端培南类制剂生产线。其自产制剂产品依托自主销售与代理销售相结合的营销模式，通过专业化销售行为及多种学术推广手段，已在各疾病治疗领域中树立专业产品形象及市场定位。目前自主营销网络已覆盖31个省（市、自治区）、4500家医院。对于自营队伍无法覆盖的区域，通过与当地优质代理商的紧密合作，以实现销售广覆盖和快速增长。 全资子公司浙江海坤医药有限公司现承担了海正药业自产制剂产品的国内推广业务，包括骨科药物硫酸氨基葡萄糖胶囊、通络生骨胶囊、保肝护肝类腺苷蛋氨酸注射剂、片剂等品种。 说起这个瀚晖制药，其实也有一定的历史渊源，海正药业和辉瑞的合作始于2012年成立的合资公司海正辉瑞，海正与辉瑞分别持有51%和49%的股份。当时海正辉瑞的主要营收来自辉瑞生产的一款叫做特治星的药，主要用来治疗细菌感染。在2014年特治星实现含税收入10.09亿元为海正药业贡献了近一半的营收，净利润更是同期海正药业的近1.7倍。 但是2015年辉瑞在意大利的工厂因生产设施改造暂停生产导致特治星全球市场供货紧张，2015年其产销量同比大幅下降超九成，明星产品陨落拖累公司业绩。 2017年11月辉瑞将海正辉瑞49%的股权转让高瓴资本。与辉瑞分手后，海正辉瑞更名为翰晖制药，在两票制政策全面推广后，该公司由原来从辉瑞采购再销售变更为辉瑞直发销售，其负责推广业务，导致翰晖制药去年营收出现下降，其中特治星的销量更是同比大幅下降67%，去年海正药业营收同比下降近4%与此也不无关系。 此外，海正药业还面临多个核心成品药销量下滑的局面。如公司在2018年报列出的13个核心产品中有5个销量出现不同程度下降，2017年列出的10个核心产品中有6个产品销量出现下降，多个产品如恩拉霉素、注射用盐酸表柔比星、硫酸氨基葡萄糖胶囊等产品销量更是连续下降。 对于今年上半年的业绩增长，海正药业将其归因为制剂销售提振，其中主要系瀚晖制药和海坤医药负责推广的自产制剂。 第三部分：生物药业务 根据公司的子公司业务简介来看，生物药业务主要来自海正药业有限公司及海正博锐生物制药有限公司，公司在研发投入取得积极进展，多个大品种已经申报上市，包括紫杉醇（白蛋白）结合型、阿达木单抗、海折麦布三个重磅产品都已经进入报生产状态，大概率在未来1年内获批。 紫杉醇（白蛋白）结合型国内已有石药集团与恒瑞医药获批上市，上市 1 年以来，市场供不应求，对传统紫杉醇替代空间极大；阿达木单抗与公司现有安百诺将形成自身免疫疾病领域的双子星产品，国内未有国产产品上市，竞争格局良好。公司首个 1 类创新药海折麦布也已申报上市，海泽麦布为胆固醇吸收抑制剂，有效减少肠道内胆固醇吸收，降低血浆胆固醇水平以及肝脏胆固醇储量。同靶点已上市药物为默沙东的依折麦布，该药在 2016 年达到销售顶峰，达到 56 亿美元。 以紫杉醇为例： 原研产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）（Abraxane）于 2008 年在中国获得 NMPA 批准上市，用于治疗转移性或复发性乳腺癌，目前由百济神州负责其国内市场销售。2018 年 2月，NMPA 批准石药集团注射用紫杉醇（白蛋白结合型）上市（视同通过一致性评价）。市 7 个月以后，石药集团的注射用紫杉醇（白蛋白结合型）中标省份就已扩展到 12 个，中标价约为 2680 元/支，与原研相比，价格优势明显，扩张速度极快。随后，2018 年 9 月，恒瑞医药的注射用紫杉醇（白蛋白结合型）获得 NMPA 批准,成为国产第二家注射用紫杉醇(白蛋白结合型)上市的公司。此外，尚有齐鲁制药、海正药业、科伦药业、正大天晴等多家医药企业已完成临床生物等效性试验，提交上市申请待审评。 另根据公司公告，在生物制剂方面： 销售方面，安佰诺销售持续稳步增长，2019年上半年销售突破24万支，同比增长162%, 新患者数也继续保持稳定增长。 临床及注册方面，阿达木单抗完成临床现场核查和资料审评，相关上市前准备工作已启动；完成门冬胰岛素临床III期研究，目前处于报产资料的准备中；完成英夫利西单抗和甘精胰岛素临床III期的入组工作； 第四部分：医药商业 公司医药商业业务主要包括省医药公司的第三方业务以及瀚晖制药在过渡期内推广销售辉瑞产品的业务。 省医药公司的第三方业务销售模式主要是接受制药企业或其他医药销售代理商的委托，向其采购药品后销售给浙江省内的医疗机构、药品零售商与批发商。省医药公司主要负责药品（含原料药、制剂等）的纯销和分销。目前公司主要作为部分制药企业在浙江省的总代理或一级代理商从事第三方业务，客户包括辉瑞、杨森、强生等跨国企业以及仙琚药业等国内制药企业。 估值情况 由于企业经营不稳定，因此对企业进行业务的分部来进行估值。 首先是第一部分：在化学原料药方面，2018年公司在原料药方面的营收为15.08亿，较去年同期下降0.79%。考虑到在化学原料药方面欧盟仍然没有改善，参考2017年的利润为3000万左右，如果按照10倍PE来计算，给公司这部分收入3亿的估值。 其次第二部分：制剂业务，公司的制剂业务主要是瀚晖制药贡献，从2019年上半年来看，瀚晖制药贡献了3.4亿的净利润，全年估算来看为6.8亿，如果按照制剂业务20倍的PE来看，这部分估值为136亿，海正药业持有51%的股份，因此估值为69.36亿。 第三部分：生物药业务，公司的生物药业务主要来自海正博锐生物有限公司，而海正博锐在今年上半年引入战略投资者，海正药业转让了58%的股权，转让对价为32.28亿元，转让估值约56亿，考虑到海正药业仍持有42%的股权，因此给博锐生物剩余股权估值23.52亿。 第四部分：医药商业，医药商业主要是浙江省医药工业有限公司在经营，从2019年上半年来看，营业利润为2387.2万，预计全年5000万左右，如果按照10倍PE估值，公司市值5亿。 合计来看，公司市值保守估计在100.88亿，而公司目前的估值为98.19亿，保守算法来看，公司股价也被低估。 风险因素 1.公司有大量的在建工程没有转为固定资产，截止上半年，公司仍有45.53亿的在建工程，而这部分在建工程资金主要来源于金融贷款，公司一共19个在建项目，其中有12个项目选择了利息费用资本化，如果这部分在建工程转为固定资产，资本化借款利息将予以费用确认，届时会影响公司的利润。 2.公司虽然每年在研发上投入了较大的资金量，但是研发费用一样存在比较高的利息费用资本化的情况，一旦研发转让或者停止，对业绩有比较大的影响。 |
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