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由于银行股市值占我国股票市场总市值的份额很高，有非常多的读者在后台留言希望我能谈谈银行股的估值。我一直没有回复这些留言，原因是银行股的估值无法完全按照财务报表信息来做，另一个方面是在我自己的投资组合管理中，基本没有银行股。 这几天在分析公司的时候，翻看了一些银行上市公司的定期报告，顺带着讲一讲基于自由现金流的银行股的估值。 银行类上市公司的现金流量表与一般工商企业类的现金流量表差异很大，比如民生银行的现金流量表经营活动产生的现金流量如下： 注意，虽然项目很多，金额很大，但是，从为股东赚钱的角度来看，经营活动产生的现金流量中的多数项目是流水项目，并不是赚钱的概念，真正赚钱的项目是“收取利息和手续费净增加额”，然后还有很多花钱的项目，包括“支付给职工以及为职工支付的现金”、“支付的各项税费”、“支付手续费的现金”等等。 银行类上市公司很重要的一点是除了利息和手续费以外，投资活动也是银行的重要日常业务，因此，与一般工商企业不同，从理论上来说，投资收益收到的现金也应该作为经营活动，但是按照准则要求必须列示在投资活动中。照样以民生银行为例，其投资活动产生的现金流量如下图。在计算自由现金流的时候，我们把“取得投资收益收到的现金”自行调整增加到日常业务的现金流中。 在扣除现金花钱的项目外，按照我在《财务报表分析与股票估值》中的相同逻辑，需要扣除资产减值准备、固定资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销等保全性资本支出。但是，银行类上市公司存在的一个难点问题是：银行计提的贷款坏账准备是否足够？如果这个问题的答案是“yes”，那么，也就是说银行的利润是毫无水分的，毫无疑问现在大多数银行股都是低估的，5倍甚至更低的市盈率，也就是说作为银行的股东，银行每年给我们赚超过20%的收益率。银行股的市盈率低，我认为最主要的原因有两个：第一个是很多人对银行的贷款坏账准备存有疑问；第二个是银行未来的发展趋势，比如是否会息差缩小等。第二个问题我也无法回答，第一个问题可以有一个简化处理，那就是对银行的贷款和投资类资产在银行自己计提减值准备的基础上，再加上一定的比例予以计提并从现金流中予以扣减（这一比例取决于你对具体某个银行的了解程度来确定）。 比如，我们假设在民生银行自己计提减值准备的基础上，再对资产负债表中的贷款和投资类资产加计1%的减值准备（其含义是当年把这些钱贷款给客户或者投资给项目，但是这些钱收不回来，相当于在当年就把这些钱亏掉了）。 按照上述过程，我们计算民生银行的每股自由现金流如下： 自由现金流=收取利息和手续费净增加额+取得投资收益收到的现金-支付给职工以及为职工支付的现金-支付的各项税费-保全性资本支出-支付手续费的现金-加计预估资产减值 每股自由现金流=自由现金流/发行在外的股份 如上图，我们可以计算得出民生银行最近几年的每股自由现金流大概在0.7元左右。如果要减小不同年份之间现金流数据的时间波动影响，我们可以计算最近5年的每股自由现金流，作为投资的参考依据。 假设未来民生银行能够保持目前的自由现金流水平（这个假设不一定成立，我只是为了说明后面的计算），投资者的资金成本（折现率）为8%，以永续年金模式计算其内含价值为：0.7/8%=8.75元。考虑安全边际，打个七折的话，买入价格最好在6元钱左右或者以下，在超过8元的时候卖出。 |
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