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21年前一个偶然的机会，我得到了《胜券在握》这本介绍巴菲特经典著作，正是通过研究这本书我对巴菲特思想有了系统性的理解。2015年我非常荣幸地为这本书的第三版《巴菲特之道》撰写了序言“远离喧嚣”。在序言中我写到：“这本书是近二十年来我阅读最多、收获最多、笔记最多、感悟最多、向股友推荐最多的一本研究巴菲特最好的书。“近日有朋友跟我探讨这本书中关于对可口可乐估值的相关问题，我觉得有必要写一篇文章就这个有代表性的问题加以一番讨论。
1988年的秋天，巴菲特开始买入可口可乐。一直到1989年的春天，巴菲特已经买下了价值10.7亿美元的可口可乐股票，占可口可乐总股本的7%。
《胜券在握》对可口可乐估值错在哪
1996年9月我得到的《胜券在握》这本书，是1996年5月台湾远流出版社出版的。书中作者对巴菲特购买的可口可乐未来10年的投资价值进行了一番评估，其评估过程采用的方法，其影响之大包括对我和对广大的价值投资爱好者怎么形容都不为过。2015年3月该书第三版《巴菲特之道》删除了所有附在《胜券在握》后面的估值计算表格。包括对巴菲特购买的五六只股票的估值表格。其中对可口可乐的估值表格如下：
 书的作者是以下面两个假设为前提进行估值的：（1）假设未来10年公司股东盈余每年复合增长15%，（2）10年以后每年股东盈余以5%的速度持续无限期的复合增长下去。
现在距离巴菲特股买可口可乐的时间已经过去30年之久。回过头来看可口可乐所处的经营环境已经发生了书的作者包括巴菲特在内始料不及的变化。随着物质生活水平的极大丰富、人们健康意识的不断提高、控制体重减肥已经成为整个世界潮流的今天，人们对可口可乐的需求是在不断下降的。使得书作者对可口可乐1998年以后股东盈余长期保持5%递增的预期落空。从下面的资料中我们可以看出，可口可乐在近20年中销售收入和净利润出现几度负增长。i
巴菲特自1988年买入可口可乐后，就一股未卖，持有到现在。这30年来，可口可乐的走势图如下：
（可口可乐自88年到现在的走势）
从巴菲特买入后，10年时间，到1998年的时候，可口可乐就已经超过了1500亿美金的市值，给巴菲特带来了10倍的收益。
但从1998年到2016年这将近20年时间，可口可乐的表现并不尽如人意，股价曾一度腰斩，而1998年的高点价格是在2012年才再次突破，这意味着从1998年到2016年，巴菲特从可口可乐身上取得的回报是非常低的，仅获得公司的现金分红。
如果我们将这将近30年的收入和利润增速画出来，我们会发现：
其实《胜券在握》一书的作者对可口可乐等众多巴菲特购买过的股票，价值进行的精确计算并不代表巴菲特的做法。在一次巴菲特股东大会上，查理·芒格说：“只是看到巴菲特多次谈到用未来现金流折现进行估值，但是，从来没见过巴菲特动笔计算过。”巴菲特风趣的回答说：“如果需要动笔计算就说明价值没有被明显低估。”
格雷厄姆在《证券分析》一书中明确指出：“由于普通股是投机性因素特别密集的领域，因此对这种证券的分析往往是没有定论和令人失望的。甚至可以这样说，只要这种分析得出了看似确定的结论，那么这种结论就可能存在误导的危险。”如果认可格雷厄姆上述的观点，似乎就可以得出这样的结论，精确计算股票未来10年投资价值不但无益反而可能有害，很可能会误导投资者。《胜券在握》一书的作者对可口可乐的估值正是错在了这里。这里说的错不仅是针对结果，更多的是说这种方法存在严重的弊端。
格雷厄姆在《证券分析》一书中下面的论述，我认为对全面理解股票的估值方法，建立一个实践中可行的稳妥的投资决策知识体系会有巨大的帮助。
证劵分析的目的 证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少，而是只需搞清楚其内在价值是否足够。打个比方来说，在日常生活中，要想知道一位女士是否够了选举年龄，并不需要打听出她确切岁数。无须知道一位男士的准确体重，我们也能看出他是不是过于肥胖。摘自《证券分析》本杰明·格雷厄姆戴维·多德/著第5页 结论：在一些股票特例中，在对企业有相当了解的基础上，例如1988年巴菲特购买可口可乐案例，一眼看胖瘦是股票估值最可行最有效的估值方法。根据企业经营、利率环境、未来预期的不断变化，伴随时间的不断推移，不断调整对企业未来价值预期才是实践中最可行的方法，而不是像《胜券在握》一书中进行的未来10年的精确计算。 巴菲特大量相关论述也支持上面得出的结论 巴菲特认为：格雷厄姆和多德的人从不断言某种股票的正确价格。他们的观点是一种模糊的范围。他们只是说有时候有些价格很不正常。人们可以不加思考地大量买入。这样的例子不多，格雷厄姆和多德就从数千种股票中买了十几种这样的股票（价格很不正常的股票）。但是少数几种股票就可使人大发横财了。摘自《一个美国资本家的成长》罗杰·洛文斯坦/著第370页 巴菲特指出：“无论谁都可能告诉你，他们能够评估企业的价值，你知道，所有的股票价格都在价值线上处于变动之中。自称能够估值的人一定对他们自己的能力有着过于膨胀的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事。摘自《巴菲特如是说》珍妮特·洛尔/著【第126页】 理论精确的量化与实践中估值一眼看胖瘦之间并不矛盾 关于估值的话题巴菲特倾其一生希望把它说清楚，而且我认为巴菲特已经做到了，但是很多人并没有完全理解巴菲特对这个问题的释疑。内在价值、股东盈余，概念在理论上可以做到精确的量化，理解其含义对于理解投资指导实践都有着重要意义。只有透彻理解“内在价值”感念才能对投资理论的理解达到不惑的境界。但是实践中结合企业分类，企业经营模式，对企业的了解，未来的预期，用一眼看胖瘦才是更接近正确和可行的方法。 《胜券在握》一书中采用的估值方法，在资产评估公司中普遍被使用，大型资产在交易前或银行质押贷款前一般都需要一份价值评估报告，作为大型资产交易或银行放贷依据和参考。但是这样的方法直接移植到投资实践中，就会出现大量的精确的错误。这也是巴菲特无论整体收购企业还是股买股票不采取上述方法的原因。而是根据自己对企业的了解，掌握的商业知识，以及对企业未来的预期，采取一眼看胖瘦的估值方法直接开价。 巴菲特指出：“内在价值是一个非常重要的概念，他为评估投资和企业的相对吸引力提供了惟一的逻辑手段。内在价值的定义很简单——它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值”摘自《巴菲特致股东的信》（美）劳伦斯A坎宁安/著第200页。（这个定义在理论上给出了精确的量化分析，透彻理解十分重要，但在实践中你不可能动笔去计算任何投资标的内在价值。但一眼看胖瘦有时是可行的。） 内在价值评估 但是，内在价值的计算并不如此简单。正如我们定义的那样，内在价值是估计值，而不是精确值，而且他还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。此外，考察同一组事实的两个人——甚至对查理和我也同样适用——几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值。这是我们永远不会给你我们对内在价值的估计值的一个原因。然而，我们的年度报告提供的东西是我们自己用来计算这种价值的事实。摘自《巴菲特致股东的信》（美）劳伦斯A坎宁安/著第200页 没有一个能计算出内在价值的公式。你得懂这个企业。摘自《巴菲特如是说》珍妮特·洛尔/著【第106页】 显然，我们永远不能精确预测一家企业现金流入流出的时间或者它们的确切数量。因此，我们尽量使我们的估计保守，而且专注于那些企业意外不太可能对所有者产生浩劫的行业。摘自《巴菲特致股东的信》》（美）劳伦斯A坎宁安/著第207页 评估一家企业的价值，部分是艺术，部分是科学。摘自《巴菲特如是说》珍妮特·洛尔/著【第106页】 结论：内在价值、股东盈余、是非常重要的概念，只有透彻理解了其真实的含义，才能在投资实践中不迷失方向，不被表象所迷惑。才能达到不惑的境界。但是这两个投资者需要考量的因素一般不需要动手计算。也没法进行精确的预测。 注释：股东盈余是巴菲特独创的一个名词，是考察一家企业获取可自由支配现金的能力，有别于财务报表中的利润，一些企业比如汽车制造业的利润，巴菲特认为犹如海市蜃楼一般，这些所谓的利润必须大部分保留在企业里用于设备更新。用股东盈余比用利润衡量一家企业真正赚钱能力更有价值。股东盈余这个概念很重要，在投资实践中尽量避开拥有大量机器设备的固定资产的企业，具有指导意义。但在投资实践中这个感念也存在局限性，比如一家快速发展中的企业，盈利能力很强利润很高，一段时期资本支出可能非常高，除了用掉所有当年盈利还可能通过举债的方式筹集发展所需的资金，这样一来股东盈余就可能成为负值。这时在简单的通过股东盈余判断这家企业的赚钱能力，显然会得出错误的结论。其实对于大多数处于平稳期非资本密集型有品牌优势的企业，直接采用企业年报中公布的自由现金流作为分析依据，与费尽千辛万苦精算出股东盈余作为企业价值评判依据并无二致。理解巴菲特讲的股东盈余概念的含义，并运用于选股避开类似汽车制造业等资本密集型企业是非常有价值的。 本文部分内容借用了“思考：1988年巴菲特买入可口可乐”一文中的内容。 杨宝忠投资者心灵的港湾 |
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